ETF日報：セクター全体で大部分が下落、通信、消費者電子などのセクターのみがプラス、建材、石炭、バイオ医薬などのセクターは下落率が高い

今日A株（中国本土株）指数は寄り付き高くその後安く進み、値動きの小さい下落基調となった。取引終了時点で、上海総合指数は中陰線で引け、3880.10ポイント、1.00%下落。深セン成指は0.99%下落、新規上場企業（スタートアップ）板指数は0.73%下落。個別銘柄の面では下げが多く、4700社超が下落し、700余りが下落しただけだった。取引高については、上海・深セン両市場の売買代金は約1.67兆元で、昨日からは約2000億元の縮小となった。市場のリスク回避姿勢が濃厚で、悲観的な見通しはまだ完全には織り込まれていない。

セクターレベルでは大半が下落し、通信、消費電子などのセクターのみがプラスだった。建材、石炭、生物医薬などのセクターは下落幅が大きかった。

今週は、沪指（上海総合指数に連動する指標）は概ね海外の紛争の見通しにより反復しており、何度も寄り付きで飛び高く（または飛び安く）スタートし、短期の運用難度が大きく高まった。月曜は、情勢の激化見通しの影響でA株が寄り付きで下げ、その後いったん短期的に落ち込んだが、次第に下げ止まり、3900ポイントを失っても取り戻した。火曜・水曜は、トランプ政権が緩和のシグナルを出したことで、楽観的なムードに後押しされて沪指は先週の寄り付きギャップ（飛び）分を埋めた。しかしトランプの木曜の声明は明確な停戦時期の提示がなく、かえって軍事攻撃の強度をさらに高めると脅し、上海総合指数は終日レンジで下落し、反発以降の上昇トレンドラインは崩れた。金曜は、前夜の米株が一時的にプラスに反転したものの、A株の連休前のリスク回避ムードが濃厚で、終日レンジのまま下に進んだ。

最近、海外の紛争ニュースが錯綜し、しかも矛盾する部分も多い背景の下で、A株は「夜間に複数回ギャップが生じ、日中には大幅に値動きが荒れる」という特徴が見られた。多くの投資家が口をそろえて「“猿市”に何度も殴られているが、どうやって投資すればいいのか」と直呼している。

私たちの見解はこうだ：慎重に行き、満額（フルポジション）で埋めず、短期に勝とうとするより価値を優先し、忍耐強く中国を投じよ。

ポジションの面では、値動きが反復し不確実性が大きく上昇している市場環境の中で、一定割合の現金ポジションを残しておくことは、全体の投資ポートフォリオにとって極めて重要な安全面でのバッファと運用の柔軟性を提供できる。

一方で、現金はポートフォリオの「安定装置」に相当し、保有資産のボラティリティ（変動リスク）を効果的に相殺できる。市場で突然の調整が起き、リスクが素早く解放される局面でも、全体の下落幅を抑え、満額で耐えられず受け身に陥ることを避けられる。もう一方で、十分な現金はチャンスをつかむ主導権を意味する。質の高い銘柄が、センチメントの行き過ぎで不当に売られて合理的な買いポイントが現れたり、地政学と政策に段階的な転換点が見られたりした際には、落ち着いて組み立て（再配分）し、低いところで増額でき、逆張りの配置を本当に実現できる。

運用面では、短期運用の難度が高く、投資家が市場やムードの振れに合わせて追いかけて買い、売りを繰り返すことは推奨しない。むしろ価値投資の理念を固く持ち、市場により誤って売られた投資機会を深く掘り起こし、資産の長期的な配置価値に焦点を当てるべきだ。

現状、値上がり局面で追いかける前に耐えている防衛的なセクター、あるいは短期の業績を見込んで賭けることはいずれも適切ではない。なぜなら、現在の資産価格は情勢の展開の影響で反復して大きく揺れており、紛争の展開を予測しその進行パスを描くことは、ほとんどの投資家の能力の範囲を超えているからだ。そのため、私たちは「配置（アロケーション）思考」を堅持し、短期取引を薄めるべきだと提案する。「相場の神様」は、ボラティリティの中でも理性的であり、リスクの中で価値を守る投資家に対して豊かな報酬を与える。

方向性の面では、中国の資産は一定のバリュエーション（評価額）上の優位性と安全余地を持ち、不確実性が日々増すいま、強い魅力がある。評価額の面では、中证A500のTTM株価収益率は17倍にとどまり、S&P500の27倍よりはるかに低い。評価額の優位性は明確だ。この評価額の優位性は、一方では、インフレが続き利益率が圧縮されやすい局面における評価額圧縮のリスクを効果的に抑えることができる。もう一方では、世界の資金の継続的な投資配置を引き寄せ、「評価額の是正（修復）＋資金流入」というプラスの循環を形成して、A株のしなやかさと投資価値をさらに強化できる。

加えて、国内には大きな財政・金融政策の余地、産業チェーンとサプライチェーンの整備、経済発展環境の安定があるため、中国の資産は世界の資本にとっての「安定の支え（押し止め石）」と「避難港」になり得る。第一に、国内のマクロ政策は依然として財政・金融の余地が大きく、景気を下支えする取り組みが継続して実行され、市場に堅固な政策の下支えを提供している。第二に、わが国には完備された、かつ非常に強靭な産業チェーンとサプライチェーンの体制があり、経済運営は総じて安定しており、発展環境も安定かつコントロール可能で、企業収益の回復にとって良好な土壌となっている。さらに、人民元建て資産は海外市場のリスクとの相関が比較的低く、世界のポートフォリオのテールリスクを効果的に分散できる。

位置（価格帯）の面では、ファンダメンタルのデータが現在の相場にとって制約（抵抗）であると同時に目標でもある。中证A500や沪深300の例で言えば、指数はいまだ2021年の高値を回復しておらず、市場には引き続き目標水準を探りに行く需要と動機がある。ファンダメンタルのデータは相対的に遅れて現れるため、短期的には相場の上昇の歩調を抑えて、市場のレンジ調整における抵抗となる一方で、相場の次のブレイクアウトに向けた方向性も示し、市場が段階的に攻略するための目標にもなる。投資家は、中证A500ETF（159338）および沪深300エンハンストETF（561300）の中長期の投資価値に注目できる。

紛争の勃発からすでに1か月余りが経ち、原油価格は高水準で推移しており、投資家が今後に対する展望を持つ際には、より慎重な態度を取る必要がある。

もし紛争の強度が今後もらせん状にエスカレートするなら、「高い原油価格、低いリスク許容度（風偏）」が経済に与えるダメージは、インフレだけにとどまらない。企業経営への圧力、家計消費の縮小、そして市場のリスク回避が高まることが、経済を徐々にスタグフレーション（滞胀）の沼へ引きずり込むことにもつながる。

• 企業経営への圧力：企業の輸送コストと原材料コストは、次の段階の急騰に直面する可能性がある。製造業、交通運輸、化学、物流などのエネルギー集約型産業にとって、エネルギーコストの比率は大幅に上昇し、もともと限られている企業の利益の余地を直接圧迫する。結果として、多くの企業は生産能力の縮小や投資・拡張計画の先延ばしを余儀なくされ、さらには人員削減や操業停止といった事態も起こり得る。それが雇用市場の安定を損ない、経済成長の中核となる推進力を弱める。
• 家計消費の萎縮：原油価格の上昇は、完成油（石油製品）価格の上昇を直接押し上げ、その後、物流、小売など各段階へ波及する。食品、日用品などの生活必需品の価格を押し上げ、「原油価格が上がる→物価が上がる」という連鎖反応を形成し、さらに家計の可処分所得を圧迫する。家計は非必需の消費を削らざるを得ず、消費意欲は低迷が続き、内需回復の勢いは徹底的に抑え込まれてしまう。
• 市場のリスク回避が高まる：地政学的な紛争の激化は、市場の将来経済への懸念を強め、企業は投資できず、家計は消費できない状態となる。資金は大量に金や米ドルなどの避難（ヘッジ）資産へ流れ、資本市場の流動性が引き締まる。株式や債券などのリスク資産のボラティリティは高まり、投資の活力は持続的に低下する。

もう一歩踏み込んで言えば、たとえトランプが宣言するとおり紛争が数週間で終わったとしても、馬鹿げた幕開けをしてあっさり幕引きするこの芝居は、地政学的なバランスを完全に破壊し、「帝国の黄昏（没落）」の最後の隠し蓋をはがすことになる。伝統的なバリュエーション体系の中での、米国の覇権やエネルギー安全保障に関する基準仮定が、不可逆な形で根本から変わってしまうのだ。

• 米国の覇権の面：かつて米国は、軍事、経済、テクノロジーなどの分野で絶対的な優位を背景に、「世界秩序の主導者」の役割を担い、多くの人々から「揺るがない覇権」と見なされてきた。軍事的な抑止力、ドルの覇権的地位、グローバルな物流ルートの掌握力が、覇権の中核的な支えとなり、国際社会には「米国主導の下で秩序が安定している」という固定観念が形成されていた。
• エネルギー安全保障の面：予見可能性（可視化可能性）が完全に壊れる。紛争が引き起こすエネルギー供給の撹乱によって、市場はエネルギー不足リスクが決して遠い先の話ではないことを認識する。世界のエネルギー供給の不確実性は大幅に上昇し、エネルギー価格の変動は短期のパルスではなく、長期的な常態になり得る。

さらに、私たちは交渉とそれが資本市場に与える影響の先行きについて楽観的ではない。

一方で、紛争当事者それぞれの要求には大きな隔たりがあり、交渉の見通しには依然として大きな不確実性がある。資本は、交渉が決裂する確率とその結果を織り込む必要がある。一方、イランの隣国が参戦する可能性は、事態をさらに悪化させることにつながり得る。これは追加的な増分リスクとして提示する必要がある。いわゆる「戦場で取れないものは、交渉の席でもなおさら取れない」。紛争の中でイランが示した海峡封鎖能力、そして米軍が戦わずして引き下がる（あるいはさらに周辺国の不安全感を増幅させる）ことは、中東で潜在的に局勢がエスカレートするための伏線になる。このような背景の下では、市場が持続的で安定したリスク選好（リスクを取る姿勢）を形成するのは難しい。どんな突発的な出来事でも、再び資金がリスク回避で逃げ出し、全体のリバウンドの高さと持続性を抑え込む可能性がある。

もう一方で、市場にとって、混乱、動揺、懐疑の種はすでに蒔かれてしまっている。リスク選好が「割れた鏡の再結合」のように戻ることを期待しても現実的ではない。伝統的なバリュエーション体系における、米国の覇権とエネルギー安全保障に関する基準仮定が、不可逆の形で根本から変わった。グローバル化の時代における低ボラティリティ、低リスクプレミアムの市場環境は二度と戻らない。さらに警戒すべきは、過去数十年のグローバル資本市場における伝統的なバリュエーション体系が依存してきた根底の土台――米国主導の単極秩序、安定した世界のエネルギー供給、スムーズに流れるグローバル化された貿易のサプライチェーン――が、いま継続して衝撃を受け、揺らいでいる点だ。

市場は、バリュエーション体系を再びアンカー（基準点）に固定するために、より長いレンジの揺れの期間を必要とする。「センチメントを値動きで消化し、時間でスペースを得る」は、今後の市場の中核的な運用ロジックであり続ける。

今週、金（ゴールド）は主に「レンジで強め」という構図を示した。ロンドンの金スポット価格は4400-4800ポイントの範囲で何度もレンジ推移した。金ETF（518800）は直近5日間で純流入が記録され、合計で約10億元の流入となった。

総合的に見ると、金を支える中長期のロジックは依然として堅固で、下落局面はちょうど増額（買い増し）の良い機会かもしれない。

実体経済の面では、米国の景気見通しは楽観しにくい。AIの高い資本支出（CAPEX）の継続性には疑問が出ており、市場の「滞胀」への懸念が徐々に強まっている。米国の第4四半期のGDP（前年同期比・季節調整後）の年率換算の季比は、0.7%に下方修正された（-0.7pp）。民間投資＋消費の増速は1.9%に下方修正（-0.5pp）。家計消費の増速は2.0%に下方修正（-0.4pp）。設備・ソフトへの投資は依然として高い伸びを維持し、製造業の工場投資の下落幅は拡大している。米国経済は、「インフレと景気の停滞が併存する」いう「滞胀」リスクに直面しており、「滞胀」が一度起これば、さらにFRB（米連邦準備制度）の金融政策の余地を制約することになる。この状況下では、自身の資産が目減りしないことを求める投資家のニーズは強く、価値の保存（保全）の資産としての金が投資家に好まれている。

地政学の面では、ホットスポット地域の情勢は緩和しにくく、市場のリスク回避ムードが高止まりしており、金価格に一定の下支えを与えている。中東方面は、イラン・イラク（美伊）の紛争が急速にエスカレートし、地域的な軍事的対抗へ向かう色合いが強く、ますます激しくなっていく傾向がある。ロシア・ウクライナ戦場の面では、米ロが外交接触を再開したこともあり、ロシア・ウクライナ紛争は交渉の新段階に入る可能性はあるが、最近は一定の反復（揺り戻し）も出ている。加えて、トランプが「キューバはすでに行動リストに入っている」と言明したことで、彼の行動の予測不能性に対する市場の懸念はさらに高まった。地政学情勢の緊張の下で、市場のリスク回避ムードにより金価格は上がりやすく下がりにくい。

市場の金に対する懸念は主に、インフレが再燃した後にFRBが（受動的に）利上げ局面へ入ることになり、結果として金に逆風となる点にある。しかし私たちは、流動性制約のもとでは、FRBの金融引き締め政策の余地は市場の予想よりも低い可能性があると考える。米国の35万億ドル超の連邦債務に関する財政の持続可能性のレッドライン、地域銀行と商業不動産の金融脆弱性、経済の内生的な原動力の弱さといった基本面の制約は、すでに根本的に利上げ余地を封じ込めている。さらに今回のインフレ反発は主に地政学的な供給面からのショックによって引き起こされ、利上げによる調整効果は限定的になる。加えて大統領選の周期による政治的制約もあり、FRBは逆風の中で追加的に踏み込むのは難しい。

今後の見通しとしては、中長期の観点では、米国の再インフレ、さらには「滞胀」リスクの積み上がり、米国経済の弱さ、そして世界の主権国家の債務の過剰発行、グローバルな地政学などのシステミック・リスクの上昇といった要因が、貴金属価格に対する長期的な追い風として働く。金ETF（518800）は上海金属取引所のAU9999価格を追跡しており、投資家には注目することを勧める。加えて、金株ETF（517400）も金価格の上昇の恩恵を受ける見込みがあり、投資家も引き続き関心を持つことができる。

リスクの注意喚起：投資家は、定期投資、積立貯蓄（零存整取）などの貯蓄方式の違いを十分に理解する必要がある。定期定額投資は、投資家の長期投資を促し、平均的な投資コストを引き下げるための、シンプルで実行しやすい投資方式である。しかし定期定額投資は、ファンド投資に内在する固有のリスクを回避できず、投資家が利益を得られることを保証するものでもない。また、貯蓄の代替となる等価の資産運用方法でもない。株式ETF/LOF/分級ファンドはいずれも、予想リスクと予想リターンが比較的高い証券投資ファンド商品であり、その予想リターンおよび予想リスクの水準は、バランス型ファンド、債券型ファンド、マネーマーケットファンドよりも高い。ファンド資産が科創板および创业板の株式に投資する場合、投資対象、市場制度、取引ルールなどの差異によって生じる固有のリスクに直面することになるため、投資家は注意されたい。セクター／ファンドの短期の値上がり・値下がり率の表示は、記事の分析見解を補助するための材料としてのみ掲載されており、参考にとどまるものであり、ファンド業績を保証するものではない。本文で言及した個別銘柄の短期業績は参考として提示するものであり、株式の推奨を構成せず、またファンド業績の予測や保証でもない。以上の見解は参考であり、投資助言や約束を構成しない。関連するファンド商品を購入する場合は、投資家適合性管理に関する関連規定を確認し、事前にリスク評価を行ったうえで、ご自身のリスク許容度に応じて、相匹敵するリスク区分のファンド商品を購入してください。ファンドにはリスクがあり、投資には慎重さが必要

特約著者：国泰ファンド

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責任編集：杨红卜