問AI · 設備投資の急増をどう両立させるか——短期のリターンと長期リスクのバランスは？先日、A株CXO（医薬品の受託開発・製造などの合同外包サービス）業界の「トップ」薬明康德（603259）が、市場予想を上回る2025年の業績の成績表を提出した。報告期間中、同社は売上高（総営業収入）454.56億元を計上し、前年同期比15.84%増。売上高の伸び率は2年ぶりに二桁台へ戻った。一方、帰属純利益は191.51億元で、前年同期比102.65%の大幅増となり、2017年以来の増加幅として過去最高を記録した。「爆裂」ともいえる収益力に加えて、この決算の中で“増えたもの／減ったもの”の2つのデータも、市場で広く議論を呼んでいる——2025年、売上高と純利益がともに増加する中で、薬明康德の研究開発費は2024年に比べて約1.2億元減り、前年同期比で9.61%の下落となった。これと同時に、同社の設備投資（资本支出）は前年同期比で15.35億元増、伸び率は38%超となった。増減の間で、薬明康德はどんな思惑があるのか？**研究開発費「3年連続の減少」**近年、医薬バイオ業界は資本の撤退圧や地政学的な撹乱などの影響を受けて悩まされてきたが、そのような環境下でも薬明康德は、粘り強さに満ち、さらには市場予想を上回る業績の成績表を出した。仮に「非経常損益控除後の帰属純利益（扣非归母净利润）」の指標で見ても、2025年は32.56%の成長を達成しており、この伸び率は直近10年で上位5位に入る水準だ。年次報告書が公表された後、多くの証券会社が惜しみなく褒め言葉を送り、薬明康德に「買い」評価を与えた。しかし、研究開発費の減少は投資家の懸念を呼んでいる——イノベーション創薬パイプラインの重要な一翼を担う薬明康德が、なぜ研究開発をあまりやりたがらないのか？薬明康德の研究開発費データはすでに3年連続で下がっている。このデータは2022年に16.14億元まで上昇して以降、毎年さまざまな程度で減少しており、2023年から2025年はそれぞれ14.41億元、12.39億元、11.19億元。最新データはピーク時から約30%縮小している。研究開発費の減少について、薬明康德は定期報告書で多くの紙面を割かず、「3費（研究開発費・販売費・管理費の合計）」の支出に言及した際に、「主に当社が経営効率を不断に最適化したことによる」と述べるにとどまった。注目すべきは、研究開発担当者の報酬データと密接に関連する研究開発担当者の人数が、薬明康德の研究開発費が近年減少しているのと同じテンポで推移している点だ。2022年から2025年にかけて、薬明康德の研究開発担当者数は一貫して減り続け、36678人から25983人へと、ちょうど30%前後の「縮小」を見せた。その中でも2025年は研究開発担当者の純減数が最も多く、5836人に達している。また同期間に、研究開発担当者が同社の総人数に占める割合は、2022年の82.7%から2025年の76.8%へと低下した。研究開発担当者数が同社総人数に占める割合が下がる現象について、薬明康德は決算書の中で、「当社が一部の事業を切り離したことによる」としている。さらに研究開発担当者の年齢構成の観点から見ると、この4年間で、30歳未満の研究開発担当者数の純減が最も大きく、13048人に達し、2022年時点の人数からは50%超の減少となっている。これと同時に、50歳以上の年齢層の研究開発担当者は合計で純減74人、30歳から49歳の年齢層の研究開発担当者は合計で純増2427人だった。若い研究開発担当者数が大きく純減する——こうしたデータの変動は、CXO業界の発展の規則性やトレンドに合致するのか？この点について、記者は薬明康德の証券部へ電話し、書面でも問い合わせた。発稿時点で、同社からの回答はまだない。研究開発担当者の給与・報酬に加え、薬明康德は決算資料の中で、研究開発支出の集計範囲には、研究開発活動で消費される材料やその他費用も含まれると述べている。同社はさらに、研究段階での支出は通常、発生した時点で当期損益に計上され、開発段階での支出は、条件を満たすかどうかに応じて、無形資産として認識されるか、または当期損益に計上されると説明している。決算によれば、薬明康德の無形資産は、土地使用権、商標使用権、ソフトウェアおよびその他、顧客関係、特許および専有技術などが主だ。2022年から現在まで、同社の特許および専有技術、ソフトウェアおよびその他、商標使用権などのデータには、内部研究開発に関する金額として新たな追加は一切ない。**設備投資が再び上向く**薬明康德の中核戦略は、「統合型・エンドツーエンド」のCRDMOモデルに継続的に集中し、強化することだ。これは、研究（CRO）、開発（D）、製造（M）の能力を統合することで、顧客に対し、標的の発見から商業化製造までの全プロセスのサービスを提供するもの。薬明康德が創出したこのモデルの中核となる競争力は、「エンドツーエンド」の生産能力規模と技術力をカバーできる点にある。そのため、継続的に設備投資を増やすことは、薬明康德の発展戦略における重要な構成要素になっている。昨年の初めには、薬明康德はJPM（モルガン・スタンレーのヘルスケア年次会議、JPM）で、同社の2025年のD&M（研究・製造）事業の設備投資は倍増する見通しだと明かしていた。2025年、薬明康德の設備投資は前年比で15億元超増加し、伸び率は38%に達した。この1年で、同社はグローバル展開と生産能力の建設を加速させ、能力と規模を継続的に引き上げている。例えば、小分子の生産能力の建設において、2025年は薬明康德の常州、泰興、金山の原薬基地がいずれもゼロ欠陥でFDAの現地査察に成功している。さらに同社は2025年9月に、泰興のペプチド生産能力の建設を前倒しで完了した。同社の開示によれば、2025年末時点で、小分子原薬の反応釜の総容量は4000kL超、ペプチド固相合成反応釜の総容量は100000L超となっている。生産能力の継続的な拡張に伴い、関連業務は良好な成長の勢いを維持している。2025年、薬明康德の小分子D&M業務の売上高は199.2億元で、前年同期比11.4%増。2025年通年で、同社の小分子D&Mパイプラインは累計で839分子を新規追加し、2025年末時点では小分子D&Mパイプラインの総数は3452分子。このうち商業化プロジェクトは83件、臨床Ⅲ期プロジェクトは91件で、商業化および臨床Ⅲ期プロジェクトの年間新規追加数は22件となっている。一方、薬明康德傘下でオリゴヌクレオチドおよびペプチド医薬品の研究開発・生産に注力する事業部門であるTIDESの2025年売上高は113.7億元に達し、前年同期比で96%の大幅増となった。2025年末時点で、TIDESの手元受注は前年同期比で20.2%増加している。薬明康德は2026年に勢いに乗って追撃するつもりらしい。報道によれば、同社の2026年の設備投資は最大で75億元に達する可能性があるという。設備投資を厚くすることで得られる業績の伸びは好調であり、将来の発展に対する薬明康德の自信も示しているものの、それでも投資家からは、巨額投資の回収にかかる期間について慎重な考え方が示されている。薬明康德の資産規模の拡大スピードは「攻め過ぎ」と言えるのか？答えはデータの中にある。設備投資／減価償却・償却（折旧摂销）比率のデータは、企業が固定資産にどれほど投資しているかと、その資産の老朽化の進行速度の関係を反映する。通常、この指標は投資家が企業の資産老朽化の程度、そして将来的に固定資産の維持・更新に関するプレッシャーが発生するかどうかの判断に用いる。もしこの比率が高い場合、企業は生産能力の更新や拡大に積極的に取り組んでいることを意味するが、その一方で維持のための資金負担も大きくなる。逆に、比率が低い場合は、企業が資産老朽化のリスクに直面していることを示す。設備投資／減価償却・償却比率で測ると、薬明康德は近年、実際には資産規模の拡張ペースをすでに鈍化させている。その背景には、ここ数年の複雑な医薬バイオ業界環境のもとで、同領域の企業が「安定を優先する」発展方針を求めてきたことがある。Windのデータによると、2020年から2025年にかけて、薬明康德の設備投資／減価償却・償却比率はそれぞれ2.65、4.69、5.20、2.20、1.33、1.55であり、直近2年はこの指標が2.00以下で安定している。2024年には、A株のCROコンセプト株のこの指標の中央値は1.41、平均値は1.55だった。一方で、業界の「トップ」である薬明康德は中央値にはまだ届いておらず、さらに12銘柄が同社を上回っている。薬明康德は決算の中で、能力と規模の建設を推進するために多額の資本と資源を投入する際に直面するリスクとして、建設や規制などの問題により不可避な遅延を被る可能性や、同社が見込んだ成長を達成できない可能性があると述べている。しかし、すでに1四半期を終えた2026年について、薬明康德は楽観的な姿勢を維持している。同社は今年の同社全体の収益を513億元から530億元と予想しており、継続事業の営業収益は前年同期比で18%から22%の成長が見込まれるという。記者が「会社が設備投資関連の意思決定を行う根拠は何で、将来、これらの投資が長期的かつ安定的、場合によっては予想を上回るリターンにつながることをどう確保するのか」という質問を行ったのに対し、薬明康德側は回答していない。記者 陳陟
下向きの研究開発費、上向きの資本支出——ワックミン・カントの選択問題
問AI · 設備投資の急増をどう両立させるか——短期のリターンと長期リスクのバランスは？
先日、A株CXO（医薬品の受託開発・製造などの合同外包サービス）業界の「トップ」薬明康德（603259）が、市場予想を上回る2025年の業績の成績表を提出した。報告期間中、同社は売上高（総営業収入）454.56億元を計上し、前年同期比15.84%増。売上高の伸び率は2年ぶりに二桁台へ戻った。一方、帰属純利益は191.51億元で、前年同期比102.65%の大幅増となり、2017年以来の増加幅として過去最高を記録した。
「爆裂」ともいえる収益力に加えて、この決算の中で“増えたもの／減ったもの”の2つのデータも、市場で広く議論を呼んでいる——2025年、売上高と純利益がともに増加する中で、薬明康德の研究開発費は2024年に比べて約1.2億元減り、前年同期比で9.61%の下落となった。これと同時に、同社の設備投資（资本支出）は前年同期比で15.35億元増、伸び率は38%超となった。
増減の間で、薬明康德はどんな思惑があるのか？
研究開発費「3年連続の減少」
近年、医薬バイオ業界は資本の撤退圧や地政学的な撹乱などの影響を受けて悩まされてきたが、そのような環境下でも薬明康德は、粘り強さに満ち、さらには市場予想を上回る業績の成績表を出した。仮に「非経常損益控除後の帰属純利益（扣非归母净利润）」の指標で見ても、2025年は32.56%の成長を達成しており、この伸び率は直近10年で上位5位に入る水準だ。
年次報告書が公表された後、多くの証券会社が惜しみなく褒め言葉を送り、薬明康德に「買い」評価を与えた。しかし、研究開発費の減少は投資家の懸念を呼んでいる——イノベーション創薬パイプラインの重要な一翼を担う薬明康德が、なぜ研究開発をあまりやりたがらないのか？
薬明康德の研究開発費データはすでに3年連続で下がっている。このデータは2022年に16.14億元まで上昇して以降、毎年さまざまな程度で減少しており、2023年から2025年はそれぞれ14.41億元、12.39億元、11.19億元。最新データはピーク時から約30%縮小している。
研究開発費の減少について、薬明康德は定期報告書で多くの紙面を割かず、「3費（研究開発費・販売費・管理費の合計）」の支出に言及した際に、「主に当社が経営効率を不断に最適化したことによる」と述べるにとどまった。
注目すべきは、研究開発担当者の報酬データと密接に関連する研究開発担当者の人数が、薬明康德の研究開発費が近年減少しているのと同じテンポで推移している点だ。
2022年から2025年にかけて、薬明康德の研究開発担当者数は一貫して減り続け、36678人から25983人へと、ちょうど30%前後の「縮小」を見せた。その中でも2025年は研究開発担当者の純減数が最も多く、5836人に達している。また同期間に、研究開発担当者が同社の総人数に占める割合は、2022年の82.7%から2025年の76.8%へと低下した。
研究開発担当者数が同社総人数に占める割合が下がる現象について、薬明康德は決算書の中で、「当社が一部の事業を切り離したことによる」としている。
さらに研究開発担当者の年齢構成の観点から見ると、この4年間で、30歳未満の研究開発担当者数の純減が最も大きく、13048人に達し、2022年時点の人数からは50%超の減少となっている。これと同時に、50歳以上の年齢層の研究開発担当者は合計で純減74人、30歳から49歳の年齢層の研究開発担当者は合計で純増2427人だった。
若い研究開発担当者数が大きく純減する——こうしたデータの変動は、CXO業界の発展の規則性やトレンドに合致するのか？この点について、記者は薬明康德の証券部へ電話し、書面でも問い合わせた。発稿時点で、同社からの回答はまだない。
研究開発担当者の給与・報酬に加え、薬明康德は決算資料の中で、研究開発支出の集計範囲には、研究開発活動で消費される材料やその他費用も含まれると述べている。同社はさらに、研究段階での支出は通常、発生した時点で当期損益に計上され、開発段階での支出は、条件を満たすかどうかに応じて、無形資産として認識されるか、または当期損益に計上されると説明している。
決算によれば、薬明康德の無形資産は、土地使用権、商標使用権、ソフトウェアおよびその他、顧客関係、特許および専有技術などが主だ。2022年から現在まで、同社の特許および専有技術、ソフトウェアおよびその他、商標使用権などのデータには、内部研究開発に関する金額として新たな追加は一切ない。
設備投資が再び上向く
薬明康德の中核戦略は、「統合型・エンドツーエンド」のCRDMOモデルに継続的に集中し、強化することだ。これは、研究（CRO）、開発（D）、製造（M）の能力を統合することで、顧客に対し、標的の発見から商業化製造までの全プロセスのサービスを提供するもの。
薬明康德が創出したこのモデルの中核となる競争力は、「エンドツーエンド」の生産能力規模と技術力をカバーできる点にある。そのため、継続的に設備投資を増やすことは、薬明康德の発展戦略における重要な構成要素になっている。昨年の初めには、薬明康德はJPM（モルガン・スタンレーのヘルスケア年次会議、JPM）で、同社の2025年のD&M（研究・製造）事業の設備投資は倍増する見通しだと明かしていた。
2025年、薬明康德の設備投資は前年比で15億元超増加し、伸び率は38%に達した。この1年で、同社はグローバル展開と生産能力の建設を加速させ、能力と規模を継続的に引き上げている。例えば、小分子の生産能力の建設において、2025年は薬明康德の常州、泰興、金山の原薬基地がいずれもゼロ欠陥でFDAの現地査察に成功している。さらに同社は2025年9月に、泰興のペプチド生産能力の建設を前倒しで完了した。同社の開示によれば、2025年末時点で、小分子原薬の反応釜の総容量は4000kL超、ペプチド固相合成反応釜の総容量は100000L超となっている。
生産能力の継続的な拡張に伴い、関連業務は良好な成長の勢いを維持している。2025年、薬明康德の小分子D&M業務の売上高は199.2億元で、前年同期比11.4%増。2025年通年で、同社の小分子D&Mパイプラインは累計で839分子を新規追加し、2025年末時点では小分子D&Mパイプラインの総数は3452分子。このうち商業化プロジェクトは83件、臨床Ⅲ期プロジェクトは91件で、商業化および臨床Ⅲ期プロジェクトの年間新規追加数は22件となっている。
一方、薬明康德傘下でオリゴヌクレオチドおよびペプチド医薬品の研究開発・生産に注力する事業部門であるTIDESの2025年売上高は113.7億元に達し、前年同期比で96%の大幅増となった。2025年末時点で、TIDESの手元受注は前年同期比で20.2%増加している。
薬明康德は2026年に勢いに乗って追撃するつもりらしい。報道によれば、同社の2026年の設備投資は最大で75億元に達する可能性があるという。
設備投資を厚くすることで得られる業績の伸びは好調であり、将来の発展に対する薬明康德の自信も示しているものの、それでも投資家からは、巨額投資の回収にかかる期間について慎重な考え方が示されている。
薬明康德の資産規模の拡大スピードは「攻め過ぎ」と言えるのか？答えはデータの中にある。
設備投資／減価償却・償却（折旧摂销）比率のデータは、企業が固定資産にどれほど投資しているかと、その資産の老朽化の進行速度の関係を反映する。通常、この指標は投資家が企業の資産老朽化の程度、そして将来的に固定資産の維持・更新に関するプレッシャーが発生するかどうかの判断に用いる。もしこの比率が高い場合、企業は生産能力の更新や拡大に積極的に取り組んでいることを意味するが、その一方で維持のための資金負担も大きくなる。逆に、比率が低い場合は、企業が資産老朽化のリスクに直面していることを示す。
設備投資／減価償却・償却比率で測ると、薬明康德は近年、実際には資産規模の拡張ペースをすでに鈍化させている。その背景には、ここ数年の複雑な医薬バイオ業界環境のもとで、同領域の企業が「安定を優先する」発展方針を求めてきたことがある。
Windのデータによると、2020年から2025年にかけて、薬明康德の設備投資／減価償却・償却比率はそれぞれ2.65、4.69、5.20、2.20、1.33、1.55であり、直近2年はこの指標が2.00以下で安定している。2024年には、A株のCROコンセプト株のこの指標の中央値は1.41、平均値は1.55だった。一方で、業界の「トップ」である薬明康德は中央値にはまだ届いておらず、さらに12銘柄が同社を上回っている。
薬明康德は決算の中で、能力と規模の建設を推進するために多額の資本と資源を投入する際に直面するリスクとして、建設や規制などの問題により不可避な遅延を被る可能性や、同社が見込んだ成長を達成できない可能性があると述べている。
しかし、すでに1四半期を終えた2026年について、薬明康德は楽観的な姿勢を維持している。同社は今年の同社全体の収益を513億元から530億元と予想しており、継続事業の営業収益は前年同期比で18%から22%の成長が見込まれるという。
記者が「会社が設備投資関連の意思決定を行う根拠は何で、将来、これらの投資が長期的かつ安定的、場合によっては予想を上回るリターンにつながることをどう確保するのか」という質問を行ったのに対し、薬明康德側は回答していない。
記者 陳陟