著者： Chloe、ChainCatcher
長年、トークン化は暗号資産がウォール街へ向かうための架け橋だと位置づけられてきました。国債をオンチェーン化し、トークン化ファンドを発行し、株式をデジタル化する――その背後にある論理はすべて同じ方向を向いています。つまり、資産をオンチェーンにさえすれば、機関投資家の資金が自然に追随してくるということです。
しかし、トークン化そのものには決して終着点がありません。DWF Ventures は、機関市場を本当に開く鍵は資産のデジタル化ではなく、収益を金融化することだと考えています。
2025 年以降、DeFi の総ロック額（TVL）は約 1150 億ドルから一時的に 2370 億ドル超へと上昇してきました。背景の主な駆動力は、純粋な投機目的の個人ではなく、実体としての機関資金と RWA です。今や機関は、単なる様子見ではなく、DeFi を配備可能な資本のインフラとして捉え始めています。
言えるのは、ウォール街が本当に見たい DeFi は「資産をオンチェーンに載せる」から、「プログラム化でき、再構成でき、利率リスクをヘッジできる」固定収益のインフラへと変わったということです。現在、TVL と RWA のデータ、機関向けのプロトコル事例、収益トークン化の理論、そしてプライバシーとコンプライアンスを実装する方法から、この転換がすでに起きたことをうかがうことができます。
2025 年の第 3 四半期、DeFi の TVL は年初の約 1150 億ドルから 2370 億ドルへと上昇した一方で、同期間のオンチェーンのアクティブウォレット数は 22% 低下しています。DappRadar のデータは明確に示しています。今回の上げ相場を押し上げたのは個人投資家ではなく、「高額・低頻度」の機関資金だと。
この構造において最も重要なのは、RWA です。2026 年 3 月末時点で RWA の総価値は 275 億ドルに達しており、2025 年 3 月の 80 億ドルと比べて、1 年で 2.4 倍超の成長です。こうした資産は主に Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge などのプロトコルを通じて、機関がステーブルコインローンの担保として用いられ、「オンチェーン repo（買い戻し契約）」の再担保というフライホイールを形成します。
（※）
Aave Horizon の例で言うと、その RWA 市場は 2025 年末までに約 5.4 億ドル規模の資産を蓄積しており、Superstate の USCC、RLUSD、Aave の GHO などのステーブルコイン、そして複数の US Treasury 資産（VBILL など）を含みます。年間利回りはおおむね 4—6% の範囲です。この種の構造は、実のところ「機関版マネーマーケットファンド」です。フロントはトークン化国債・手形、バックはステーブルコインの流動性プールで、中間はスマートコントラクトが利息の支払い、リファイナンス、清算を自動的に処理します。
伝統的な固定収益市場では、債券は単に利息を受け取るために保有するだけではありません。repo（買い戻し契約）、再担保、分割、ストラクチャード商品への組み込みなどに使われ、資本効率のフライホイールを回します。2025 年の DeFi は、すでにこのロジックを複製し始めています。
Maple Finance は 2025 年の TVL が 2.97 億ドルから 31 億ドル以上へと駆け上がり、ある時期には 33 億ドルにより近い水準まで達しました。主な駆動力は、機関が RWA ローン市場に参入したことです。プライベートローンや企業ローンをトークン化し、それを「店外」のステーブルコイン借入と再ファイナンスに用います。
Centrifuge は一方で、中小企業（SME）ローン、貿易金融、売掛金をオンチェーン資産へ転換することに専念しています。現在までに、そのエコシステムは 10 億ドル超の TVL を管理しており、複数の分散型アセットプールを開拓することにも成功しています。プライベートクレジットから、高流動性の米国国債へと広がったのです。
同時に、Centrifuge はトップクラスの DeFi プロトコルと深く統合も進めています。たとえば Sky（旧 MakerDAO）です。Sky は Centrifuge と連携することで、MakerDAO がその準備金を実体のある企業ローンへ投資できるようにし、ステーブルコイン DAI に実質的な収益の裏付けを与えます。さらに Aave もあります。両者は共同で専用の RWA 市場を構築し、KYC を通過した機関投資家が、Centrifuge の資産証憑を担保として、プロトコルをまたぐ流動性の循環を実現できるようにしています。
もしウォール街の固定収益市場を構造図として描くなら、いくつかの重要なモジュールが見えてきます。本元と利息は分離できる（たとえばゼロクーポン債、stripped coupon）、利率リスクは独立に取引・ヘッジできる、そして流動性とコンプライアンスは分離できるが、ミドルウェアを通じてつなげられる、といった具合です。
2025 年 5 月、arXiv の論文「Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi」が、初めて「yield tokenization（収益のトークン化）」の正式な枠組みを提示しました。収益資産を「元本トークン PT（Principal Token）」と「収益トークン YT（Yield Token）」に分解し、SDE（確率微分方程式）と裁定なしの枠組みによって利率リスクを価格付け・ヘッジする、というものです。
この設計は、すでに一部のプロトコルで実装されています。Pendle Finance を例にすると、Pendle は専用に設計された Yield AMM を使用しており、その価格曲線は時間に応じて調整されます（時間減衰ファクター）。これにより、PT の価格が満期時に償還価値へ戻ることが保証されます。さらに、これらのメカニズムによって、市場参加者はリスク嗜好（たとえば固定利率を求める人は PT を買い、収益を投機する人は YT を買う）に応じて流動性を配分できます。
これは機関にとって、収益の構造を「モジュール化」できることを意味します。つまり、従来の資産配分モデル（たとえば保有期間 duration、DV01、利率リスクの寄与度）にそのまま組み込めるということです。利率リスクはもはや、店外の先物や IRS でしかヘッジできないものではありません。オンチェーン上で「収益トークン」を直接取引して調整でき、利率リスクのヘッジを即時かつ透明に完了できるため、資金効率が大幅に向上します。
ただし、DeFi の TVL が 100 億ドルを超え、機関資金が大量に流入してきたとしても、依然として機関資金の大規模な参入は二つの重要な課題によって阻まれています。プライバシーとコンプライアンスです。
第一の課題：パブリックチェーン上の保有が透明で、清算ポイントが丸見え
主流のパブリックチェーンでは、すべての取引とアドレスの保有状況が外部に見えるため、機関にとってリスクが非常に高くなります。取引戦略、レバレッジの水準、清算点は相手方に完全に把握される可能性があり、さらには特定の標的として空売りや清算が仕掛けられることもあります。流動性の取り合い（スクイーズ）や価格変動が起きた場合、悪意ある者は特定アドレスに注文を入れて損失を拡大できます。これこそが、機関資金が DeFi に全面的に投じることをためらう理由の一つになっています。
ここで、ゼロ知識証明が重要な解決策になる可能性があります。つまり、機関が規制当局に対して自らの適法性を証明できる一方で、情報は外部に漏れないようにするのです。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることを検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有状況や清算点を確認できません。これこそがウォール街が本当に求めるプライバシーレイヤーであり、「完全な匿名」ではなく、「営業秘密を漏らさず、かつコンプライアンス要件を満たす」ことを実現するものです。
第二の課題：KYC、制裁スクリーニング、監査はプロトコル自体に組み込まれていなければならない
機関のもう一つのレッドラインは、コンプライアンスが事後のパッチではないことです。原生的に内蔵されていなければなりません。伝統的な金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査要件はすでに決済システムと取引プロセスに組み込まれています。しかし多くの DeFi プロトコルでは、こうしたチェックは依然として「フロントエンドの入口」や「仲介機関」にとどまっており、プロトコルのロジックへ直接書き込まれてはいません。
機関が期待しているのは、KYC と制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明をアップロードし、その後は単に信頼に頼る」ものではなく、あるモジュールまたはミドルウェアとして、チェーン上でアイデンティティと制裁リストを検証でき、かつ完全なデータを公開する必要がないことです。さらに、監査や規制要件も「検証可能なルール」として直接書き込めるべきで、たとえば「ある取引は特定のコンプライアンス条件下でないと実行できない」「あるアドレスのエクスポージャーはある上限を超えてはならない」といった形です。
IOSCO は 2025 年 11 月のレポート『Tokenization of Financial Assets』において、「DLT（分散型台帳技術）」上に「検証可能なコンプライアンス・ルール」と「透明だが管理された監査パス」を構築する必要性を明確に強調しています。一部の機関向け DeFi プラットフォームは、「コンプライアンス・モジュール」の試験を始めており、KYC、AML、制裁スクリーニング、規制レポートを、外部ツールや事後パッチに依存するのではなく、プロトコル層へ直接埋め込もうとしています。
最初の問いに戻りましょう。ウォール街が望む DeFi はどんなものですか？第一に、より先進的な資産の清算とサービスの体系であり、グローバルなコンプライアンス基盤にシームレスに接続でき、機関レベルの堀（モート）を構築できること。第二に、収益のアーキテクチャ上で、伝統的な固収市場の利率分解とヘッジのロジックを正確に再現し、リスクをモジュール化できること。第三に、コンプライアンスと安全性において、ゼロ知識証明によって「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク管理」をプロトコルの基盤へ組み込み、プライバシーと規制のバランスを取ることです。
伝統的金融はウォール街の選択肢に置き換えられるものではなく、むしろもう一つの並行世界の中で、プログラム化によってより柔軟に資本・リスク・リターンを再構成できるようにすることが可能です。
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ウォール街が求めるDeFiはどのようなものか？
著者： Chloe、ChainCatcher
長年、トークン化は暗号資産がウォール街へ向かうための架け橋だと位置づけられてきました。国債をオンチェーン化し、トークン化ファンドを発行し、株式をデジタル化する――その背後にある論理はすべて同じ方向を向いています。つまり、資産をオンチェーンにさえすれば、機関投資家の資金が自然に追随してくるということです。
しかし、トークン化そのものには決して終着点がありません。DWF Ventures は、機関市場を本当に開く鍵は資産のデジタル化ではなく、収益を金融化することだと考えています。
2025 年以降、DeFi の総ロック額（TVL）は約 1150 億ドルから一時的に 2370 億ドル超へと上昇してきました。背景の主な駆動力は、純粋な投機目的の個人ではなく、実体としての機関資金と RWA です。今や機関は、単なる様子見ではなく、DeFi を配備可能な資本のインフラとして捉え始めています。
言えるのは、ウォール街が本当に見たい DeFi は「資産をオンチェーンに載せる」から、「プログラム化でき、再構成でき、利率リスクをヘッジできる」固定収益のインフラへと変わったということです。現在、TVL と RWA のデータ、機関向けのプロトコル事例、収益トークン化の理論、そしてプライバシーとコンプライアンスを実装する方法から、この転換がすでに起きたことをうかがうことができます。
TVL と機関データ：機関が埋めているのはどの層？
2025 年の第 3 四半期、DeFi の TVL は年初の約 1150 億ドルから 2370 億ドルへと上昇した一方で、同期間のオンチェーンのアクティブウォレット数は 22% 低下しています。DappRadar のデータは明確に示しています。今回の上げ相場を押し上げたのは個人投資家ではなく、「高額・低頻度」の機関資金だと。
この構造において最も重要なのは、RWA です。2026 年 3 月末時点で RWA の総価値は 275 億ドルに達しており、2025 年 3 月の 80 億ドルと比べて、1 年で 2.4 倍超の成長です。こうした資産は主に Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge などのプロトコルを通じて、機関がステーブルコインローンの担保として用いられ、「オンチェーン repo（買い戻し契約）」の再担保というフライホイールを形成します。
（※）
Aave Horizon の例で言うと、その RWA 市場は 2025 年末までに約 5.4 億ドル規模の資産を蓄積しており、Superstate の USCC、RLUSD、Aave の GHO などのステーブルコイン、そして複数の US Treasury 資産（VBILL など）を含みます。年間利回りはおおむね 4—6% の範囲です。この種の構造は、実のところ「機関版マネーマーケットファンド」です。フロントはトークン化国債・手形、バックはステーブルコインの流動性プールで、中間はスマートコントラクトが利息の支払い、リファイナンス、清算を自動的に処理します。
「保有」から「運用」へ：機関はオンチェーン repo で遊ぶのか、それとも固収か
伝統的な固定収益市場では、債券は単に利息を受け取るために保有するだけではありません。repo（買い戻し契約）、再担保、分割、ストラクチャード商品への組み込みなどに使われ、資本効率のフライホイールを回します。2025 年の DeFi は、すでにこのロジックを複製し始めています。
Maple Finance は 2025 年の TVL が 2.97 億ドルから 31 億ドル以上へと駆け上がり、ある時期には 33 億ドルにより近い水準まで達しました。主な駆動力は、機関が RWA ローン市場に参入したことです。プライベートローンや企業ローンをトークン化し、それを「店外」のステーブルコイン借入と再ファイナンスに用います。
Centrifuge は一方で、中小企業（SME）ローン、貿易金融、売掛金をオンチェーン資産へ転換することに専念しています。現在までに、そのエコシステムは 10 億ドル超の TVL を管理しており、複数の分散型アセットプールを開拓することにも成功しています。プライベートクレジットから、高流動性の米国国債へと広がったのです。
同時に、Centrifuge はトップクラスの DeFi プロトコルと深く統合も進めています。たとえば Sky（旧 MakerDAO）です。Sky は Centrifuge と連携することで、MakerDAO がその準備金を実体のある企業ローンへ投資できるようにし、ステーブルコイン DAI に実質的な収益の裏付けを与えます。さらに Aave もあります。両者は共同で専用の RWA 市場を構築し、KYC を通過した機関投資家が、Centrifuge の資産証憑を担保として、プロトコルをまたぐ流動性の循環を実現できるようにしています。
収益トークン化と収益取引市場：利率リスクはヘッジできるのか？
もしウォール街の固定収益市場を構造図として描くなら、いくつかの重要なモジュールが見えてきます。本元と利息は分離できる（たとえばゼロクーポン債、stripped coupon）、利率リスクは独立に取引・ヘッジできる、そして流動性とコンプライアンスは分離できるが、ミドルウェアを通じてつなげられる、といった具合です。
2025 年 5 月、arXiv の論文「Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi」が、初めて「yield tokenization（収益のトークン化）」の正式な枠組みを提示しました。収益資産を「元本トークン PT（Principal Token）」と「収益トークン YT（Yield Token）」に分解し、SDE（確率微分方程式）と裁定なしの枠組みによって利率リスクを価格付け・ヘッジする、というものです。
この設計は、すでに一部のプロトコルで実装されています。Pendle Finance を例にすると、Pendle は専用に設計された Yield AMM を使用しており、その価格曲線は時間に応じて調整されます（時間減衰ファクター）。これにより、PT の価格が満期時に償還価値へ戻ることが保証されます。さらに、これらのメカニズムによって、市場参加者はリスク嗜好（たとえば固定利率を求める人は PT を買い、収益を投機する人は YT を買う）に応じて流動性を配分できます。
これは機関にとって、収益の構造を「モジュール化」できることを意味します。つまり、従来の資産配分モデル（たとえば保有期間 duration、DV01、利率リスクの寄与度）にそのまま組み込めるということです。利率リスクはもはや、店外の先物や IRS でしかヘッジできないものではありません。オンチェーン上で「収益トークン」を直接取引して調整でき、利率リスクのヘッジを即時かつ透明に完了できるため、資金効率が大幅に向上します。
現実の二大課題：プライバシーとコンプライアンス
ただし、DeFi の TVL が 100 億ドルを超え、機関資金が大量に流入してきたとしても、依然として機関資金の大規模な参入は二つの重要な課題によって阻まれています。プライバシーとコンプライアンスです。
第一の課題：パブリックチェーン上の保有が透明で、清算ポイントが丸見え
主流のパブリックチェーンでは、すべての取引とアドレスの保有状況が外部に見えるため、機関にとってリスクが非常に高くなります。取引戦略、レバレッジの水準、清算点は相手方に完全に把握される可能性があり、さらには特定の標的として空売りや清算が仕掛けられることもあります。流動性の取り合い（スクイーズ）や価格変動が起きた場合、悪意ある者は特定アドレスに注文を入れて損失を拡大できます。これこそが、機関資金が DeFi に全面的に投じることをためらう理由の一つになっています。
ここで、ゼロ知識証明が重要な解決策になる可能性があります。つまり、機関が規制当局に対して自らの適法性を証明できる一方で、情報は外部に漏れないようにするのです。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることを検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有状況や清算点を確認できません。これこそがウォール街が本当に求めるプライバシーレイヤーであり、「完全な匿名」ではなく、「営業秘密を漏らさず、かつコンプライアンス要件を満たす」ことを実現するものです。
第二の課題：KYC、制裁スクリーニング、監査はプロトコル自体に組み込まれていなければならない
機関のもう一つのレッドラインは、コンプライアンスが事後のパッチではないことです。原生的に内蔵されていなければなりません。伝統的な金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査要件はすでに決済システムと取引プロセスに組み込まれています。しかし多くの DeFi プロトコルでは、こうしたチェックは依然として「フロントエンドの入口」や「仲介機関」にとどまっており、プロトコルのロジックへ直接書き込まれてはいません。
機関が期待しているのは、KYC と制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明をアップロードし、その後は単に信頼に頼る」ものではなく、あるモジュールまたはミドルウェアとして、チェーン上でアイデンティティと制裁リストを検証でき、かつ完全なデータを公開する必要がないことです。さらに、監査や規制要件も「検証可能なルール」として直接書き込めるべきで、たとえば「ある取引は特定のコンプライアンス条件下でないと実行できない」「あるアドレスのエクスポージャーはある上限を超えてはならない」といった形です。
IOSCO は 2025 年 11 月のレポート『Tokenization of Financial Assets』において、「DLT（分散型台帳技術）」上に「検証可能なコンプライアンス・ルール」と「透明だが管理された監査パス」を構築する必要性を明確に強調しています。一部の機関向け DeFi プラットフォームは、「コンプライアンス・モジュール」の試験を始めており、KYC、AML、制裁スクリーニング、規制レポートを、外部ツールや事後パッチに依存するのではなく、プロトコル層へ直接埋め込もうとしています。
結論：ウォール街が望む DeFi はどんなものか？
最初の問いに戻りましょう。ウォール街が望む DeFi はどんなものですか？第一に、より先進的な資産の清算とサービスの体系であり、グローバルなコンプライアンス基盤にシームレスに接続でき、機関レベルの堀（モート）を構築できること。第二に、収益のアーキテクチャ上で、伝統的な固収市場の利率分解とヘッジのロジックを正確に再現し、リスクをモジュール化できること。第三に、コンプライアンスと安全性において、ゼロ知識証明によって「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク管理」をプロトコルの基盤へ組み込み、プライバシーと規制のバランスを取ることです。
伝統的金融はウォール街の選択肢に置き換えられるものではなく、むしろもう一つの並行世界の中で、プログラム化によってより柔軟に資本・リスク・リターンを再構成できるようにすることが可能です。