問AI · 海南封関政策はどのように具体的に中国中免の収益を黒字化（通期での収益転正）へ押し上げるのか？
3月30日夜、$中国中免(601888.SH) が2025年通期レポートを公表したため、それ以前に公表済みの業績速報がある以上、想定平均との差は存在しない（ブルームバーグの見通しは更新が遅れている）。そのためイルカ君は、2つの観点から解説する。① 四半期業績が示す最新の変化の方向性。② 半期/通期レポートでのみ開示される詳細データ。詳しい内容は以下のとおり：
1、 売上の観点では、中国中免の総売上高は138億を小幅に上回り（約）、前年比3%%、24年以降で初めてプラス成長。 よって封関（出入島通関）と政策刺激のもと、業績は確かに改善方向の流れが見える。
離島免税業界データを見ると、第4四半期の海南の離島免税の売上総額は前年比19%増で、これも24年以降で初めてプラスに転じた。 ただし価格・数量の駆動要因に関しては、主な修復は、免税カバー対象の品目拡大後に一人当たり消費額が上向いたことによるもので、来店客数（客流量）の修復の強さはまだはっきりしていない。
とはいえ、封関は12月の中旬〜下旬に実施されるため、第4四半期への影響が限定的であることは必ずしも驚くことではない。今後の客流量が修復するかどうかに注目する必要がある。
2、 収入タイプ別に見ると、課税商品収入は依然として前年比約22%下落しており、上半期と比べても大きな改善はない。「清退（撤退）」したのはパンデミック期の移行的な課税業務で、そのマイナスが生じる期間はまだ完全には終わっていない。
一方、課税販売の売上成長率は同期間内でおよそ11%まで回復してプラスに戻っている。 つまり免税販売は確かに修復している。
さらに注目すべき点として、25年通年の海南地区の販売収入は前年比わずか1%の微減にとどまる。 それに対して上海地区（主に空港チャネル）の収入は前年比大幅に25%減少している。よって、政策支援を受けた海南地区は復調しているが、他のチャネルはなお弱い。
3、 粗利の観点では、第4四半期に中国中免は粗利46億を達成し、粗利率は前四半期の31.8%から33.4%へとさらに上昇した。前年同期（28.5%）との比較では、その上昇幅はより顕著だ。
収入タイプ別の粗利率の変化を見ると、2H25に粗利率が上がった主因は以下のとおり：a. 構造面で、低粗利率の課税販売の比率が低下したこと、b. 課税販売の粗利率が明確に改善したこと、c. 一方で免税販売の粗利率は実態として大体横ばい。
4、販売費用は今四半期で22.3億を支出し、前年比で小幅に1.8%減。大きな変化はないが、売上規模の拡大による規模効果のもとで、費用率は前年比で約0.8pct縮小した。
そのため、粗利率改善＆販促費用率の縮小が同時に起きた結果、 本四半期の毛販（粗利−販売費用）差額は24億で、前年差・期比ともに約50%と大幅に急増。毛販差額率は前年比約3.6pct上昇し、本四半期の利益が大きく改善した土台を築いた。
5、販促以外のその他費用は利益の解放（利益押し上げ）に対してマイナス要因がある。税金支出が、免税販売比率の上昇により、収入に占める比重が0.2pct上昇している（免税販売比率が高まったことに対応）。財務貢献による純利益も、前年同期比で小幅に減少している。
なお管理費用は、昨年の5.9億から9.1億へ大幅に増加したが、これは本四半期で子会社ののれん減損を計上したことによる一過性の影響であり、当該影響は推計で約3億程度とみられる。よって、その減損影響を除けば、管理費用は昨年同期と大きく変わらないはずだ。
6、その他費用にマイナスがあるものの、粗販差（毛販差）の改善幅がより大きいため、本四半期の利益改善幅は依然として比較的はっきりしている。営業利益率は5.9%で、前年比0.5pctの上昇（管理費用の一過性影響を除けば8%）となり、最終的な営業利益額は8.2億で前年比14%増。
主に注目される利益指標として、非経常控除後の親会社帰属純利益は5.1億で、前年比で95%の急増（昨年の基準値が極めて低いことも一因）。さらに、経営レバレッジが再び解放されることで、利益改善幅はかなり大きい。
7、配当の観点では、同社は1株当たり0.45元の年間配当（年度配当）を発表し、合計で約9.35億。これに加えて、これまでの第3四半期報告で発表された合計約4.9億の中間配当もあるため、同社の25会計年度内に累計で発表した配当は、現在の時価総額の約1.2%に相当する。配当利回りは高くない（評価倍率が高すぎるため）が、それでも年間純利益の40%に相当する。高いわけではないが、ケチではない。
海豚研究の見解：
簡単に言うと、本四半期は概ね、前の第3四半期から始まった業績の底打ち修復トレンドを継続しており、しかも修復の勢いはさらに強まっている。ひとつには、売上成長が概ね下げ止まり、これまでの経営のデレバレッジや規模の非効率（スケール不経済）が、限界的に反転したこと。もう一方で、24年同期および25年の直近数四半期の利益がいずれも歴史的な最低水準であり、極めて低いベースのもとで、本四半期の利益は前年差・期比ともに非常に大きく改善している。
この向い風（好転）トレンドの主な誘因は、われわれが先期すでに言及した「海南封関（出入島通関）」の影響で、その主な影響は2つある：
1）一方で封関前の10月中旬、政府が離島免税のショッピング政策に一度「アップグレード」を行った。これには、a.免税商品の範囲の拡大（ペット用品、携帯できる楽器、ミニサイズのドローン、小型家電などの商品を追加し、45の大分類から47の大分類へ引き上げ）、b.離島免税の適用対象者の拡大（出境する旅行者が離島免税政策を享受できるようにし、自然年度内に離島の記録がある島内住民については、離島免税商品の購入回数を制限しないことを認める）。c.免税品の供給元の拡大、国内商品の一部が離島免税店で販売されることを許可（付加価値税・消費税の還付/免除を含む）。服飾、靴帽、陶磁器製品、スカーフ、コーヒー、茶など。（それ以前は海外からの輸入商品に限られていた）。
2）25年12月18日に海南が封関すると、即時に効き始める短中期の影響は、海外の人が海南への出入りをより便利にできるようになり、論理的にはより多くの客流量と潜在的な免税購入者につながること。中長期の観点では、海南は自由港という位置づけの優位性を活かして、より強いトランジット（再輸出入）貿易、製造、ならびに付帯サービス産業を構築し、質の高い企業や外来人口を引き込み、海南の総合的な消費能力を押し上げる可能性がある。
直近の離島免税の販売データを見ると、第4四半期に売上が復調した誘因は実際には、10月の政策緩和によるところが大きく、12月からの海南封関の影響ではない。第4四半期の離島ショッピングの購入人数（人次）がなおマイナス成長（-8%）の一方で、一人当たり消費額/客単価は前年比で約30%増となっており、これは第4四半期に海南へ来る客数が明確に増えていないことを示す。主因は、離島免税がカバーする商品の範囲拡大による追い風だ。
とはいえ封関は12月中旬から始まるため、第4四半期への影響が限定的であることは不自然ではない。26年1〜2月のデータでは、離島免税の購入人数の増加が前年比でプラスに転じ、21%と13%になっている。 これにより、政策緩和＆封関による客流量への好影響も、すでに現れ始めていることがわかる。販売成長を動かす要因は、ほぼ完全に価格依存から、より健全な「価格・数量のバランスのとれた伸び」へと移行している。
ただし同社には良いニュースだけがあるわけではない。先日上海空港が発表した空港免税の運営入札書類の中で、中免は浦東T2および虹橋T1&T2の免税運営権は獲得したものの、浦東T1区間を取り逃がした。 同時に、浦東T2および虹橋T1&T2の免税運営は中免と上海空港の合弁会社が担当する（中免51%、上海空港49%）。これは、資金面の期待があった中免が権益を100%独占できるケースと比べると、中免が受け取れる利益は少なくなることを意味し、結果として空港コミッションの上乗せにつながる。
これは、今回の財報に表れている上海チャネルの売上が実際に依然として大きく下落する傾向と整合しており、すなわち、離島免税が修復する一方で、他のチャネルにはなおプレッシャーがある。
バリュエーション面では、先に封関と支援政策の発表後の急騰、さらに上海空港での一部落札（丢標）による急落を経て、中免の現在の株価は概ね、封関ニュースが伝わる前の水準に戻っている。
今後について、Windのコンセンサス予想では、売り手側は同社の2026年の親会社帰属利益を約50億と見込む一方、買い手側の予想はより高く、55〜60億あたりの可能性がある。今年の35億から大きく上振れだ。含意する売上高の前年差成長率は10%強、利益率は約9%まで修復し、22年と概ね同水準で、23年の約10%よりはやや低い。
では、現在の同社の時価総額（より低い水準の香港株で計算）に対応する26年利益は約20〜21xのPERとなる。絶対的な観点ではバリュエーションが高すぎるわけではないが、中免にとっては比較的保守的なバリュエーションだと言える。したがって、評価は妥当であり、株価の上げ下げは主として実際の利益が予想よりも良いのか悪いのかに左右される。
しかし論理的に見ると、同社の歴史的なパフォーマンスは良くない。イルカ君としては同社に対して特に高い信頼はしていない。やはり中免は、海南封関による恩恵のエクスポージャー（ベータ株）として捉え、同社レベルでのアルファ（超過収益）が過度に得られることは期待しすぎない方がよい。
詳細コメントは以下のとおり：
1、 封関の追い風のもと、売上がようやく下げ止まり上向く
25年の第4四半期、中国中免の総売上高は138億を小幅に上回り、前年比3%%で、24年以来初めて売上高のプラス成長を実現した。 海南封関と離島免税政策の刺激によって、同社の業績は確かに限界的な改善傾向が見られる。
海南の離島免税業界データを見ると、第4四半期の海南離島免税の総販売額は前年比19%増で、24年以来初めてプラスに戻った。 確かに明確な修復の兆しがある。
ただし価格・数量の観点から見ると、第4四半期の修復は主に免税のカバー品目拡大後に一人当たり消費額が上昇したことによるもの（一人当たり消費金額と単価がいずれも前年比約30%増）であり、客流量の修復の強さはまだ目立っていない（購買人数は下げ幅が縮小したものの、なお前年比マイナス8%）。**
しかし、封関は12月中旬に実施されるため、第4四半期への影響が限られていることは意外ではない。今年の第1四半期において、修復幅がさらに高まるかどうかに注目したい。
2、 免税は課税より強く、離島免税は空港免税より強い
半年開示の収入タイプ別に見ると、課税商品収入は依然として前年比約22%下落しており、上半期の下落幅とほぼ同水準。同社が自発的に「清退」したパンデミック期の移行的な課税ビジネスが、同社の全体売上に対する下押しの期間は、なお完全には終わっていないことがわかる。
同時に見て取れるのは、課税販売は25年下半期の売上成長率がすでに約11%まで回復しプラスに戻っていること。これは、同期間の海南離島免税販売の成長率約9%と概ね同程度であり、つまり中核の本業である—免税販売は修復している。
さらに注目すべき点として、25年通年の海南地区の販売収入（離島免税＋課税、全体の約54%）は前年比1%しか微減していない。 一方で上海地区（主に空港チャネル、全体収入の23%）の収入は前年比大幅に25%減している。
よって、政策支援のもと海南地区には確かに復調の傾向があるが、他のチャネルは依然としてかなり弱い。
3、 粗利率は修復したが、より多くは課税業務の寄与のようだ
第4四半期の中国中免の粗利は46億で、粗利率は前四半期の31.8%から33.4%へと引き続き上昇。前年同期（28.5%）との比較では、その上昇がさらに顕著だ。
収入タイプ別の粗利率の変化から見ると、粗利率上昇の主因は以下のとおり：a. 構造面で低い粗利率の課税販売の比率が低下したこと、b. 課税販売の粗利率が明確に上昇したこと、c. しかし免税販売の粗利率は実態として、2H25でも1H25に比べて上昇していない。
このことからすると、一時的に封関は免税販売の粗利率に対して明確な押し上げ効果がまだ出ていないようだ。ただし去年の基準値が低いため、前年同期比では免税の粗利率はなお1.4pct上昇している。
4、 販促支出はあまり減っていないが、規模効果の影響は大きい
販売費用は今四半期で22.3億、前年比小幅に1.8%減。中免の販促支出はこれまで比較的硬直的で、上下の変動幅は小さい。しかし売上規模が拡大しているための規模効果によって、費用率はなお前年比で約0.8pct縮小している。
第4四半期は1Qの春節期間に次ぐ第2の繁忙期であるため、販促（マーケ）費用率も受動的に16.9%まで縮小し、前四半期から1.5pct減少している。
したがって、粗利率の改善＆販促費用率の縮小が同時に起きた結果、 本四半期の毛販差（毛利−販促費）差額は24億で、前年差・期比ともに約50%と急増している。毛販差率は前年比約3.6pct上昇し、本四半期の利益の大幅改善を裏付けた。
5、 経営レバレッジが解放され、利益は顕著に改善
ただし、本四半期のその他費用は利益の放出（利益押し上げ）に対してマイナス要因がある。免税販売額と同じ方向で増加している税金支出は、収入に占める比重が実際に0.2pct上昇している（免税販売比率が上がっていることに対応）。財務貢献による純利益（利息収入−利息費用）は、本四半期は前年同期比でも小幅に減少している。
比較的異常なのは、管理費用が昨年の5.9億から9.1億へ大幅に増加した点で、同社の開示を踏まえると、本四半期に子会社ののれん減損の影響を計上したことが主因だと考えられる（同影響は推計で約3億程度）。よって、その減損影響を除けば、管理費用は昨年同期と大きく変わらないはずだ。
総合すると、その他費用にはマイナスがあるものの、毛販差の改善幅がより大きいため、本四半期の中免の営業利益率は5.9%で、前年比0.5pctの上昇（管理費用の一過性影響を除くと、営業利益率は8%）となり、最終的な営業利益額は8.2億で前年比14%増だった。
市場で主要な焦点となっている利益指標として、非経常控除後の親会社帰属純利益は5.1億で前年比95%の急増。昨年の低い基準値と、本四半期での経営レバレッジの再度の解放によって、双方が協働し、利益改善の度合いは非常に大きい。
<全文完>
海豚研究の過去の【中国中免】の研究：こちらを参照：
決算コメント：
2024年10月30日 決算コメント「『下がってなお高い』、中国中免にはまだ底があるのか？」
2024年8月30日 決算コメント「下がってさらに下がる、中国中免はすでに『底なし穴』になった」
2024年4月23日 決算コメント「中国中免：世の中は厳しく、『ダブルキル』が惨烈」
2024年3月27日 決算コメント「中国中免：免税が寝転んでも回復せず、いつが反転の日」
深掘り：
2022年4月27日「感染症の影、競争の激化。中免の反転の時はまだ来ていない」
本記事のリスク開示と声明：海豚投研の免責事項および一般開示
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海南封关順風起、中国中免は「風の上の豚」になれるか？
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3月30日夜、$中国中免(601888.SH) が2025年通期レポートを公表したため、それ以前に公表済みの業績速報がある以上、想定平均との差は存在しない（ブルームバーグの見通しは更新が遅れている）。そのためイルカ君は、2つの観点から解説する。① 四半期業績が示す最新の変化の方向性。② 半期/通期レポートでのみ開示される詳細データ。詳しい内容は以下のとおり：
1、 売上の観点では、中国中免の総売上高は138億を小幅に上回り（約）、前年比3%%、24年以降で初めてプラス成長。 よって封関（出入島通関）と政策刺激のもと、業績は確かに改善方向の流れが見える。
離島免税業界データを見ると、第4四半期の海南の離島免税の売上総額は前年比19%増で、これも24年以降で初めてプラスに転じた。 ただし価格・数量の駆動要因に関しては、主な修復は、免税カバー対象の品目拡大後に一人当たり消費額が上向いたことによるもので、来店客数（客流量）の修復の強さはまだはっきりしていない。
とはいえ、封関は12月の中旬〜下旬に実施されるため、第4四半期への影響が限定的であることは必ずしも驚くことではない。今後の客流量が修復するかどうかに注目する必要がある。
2、 収入タイプ別に見ると、課税商品収入は依然として前年比約22%下落しており、上半期と比べても大きな改善はない。「清退（撤退）」したのはパンデミック期の移行的な課税業務で、そのマイナスが生じる期間はまだ完全には終わっていない。
一方、課税販売の売上成長率は同期間内でおよそ11%まで回復してプラスに戻っている。 つまり免税販売は確かに修復している。
さらに注目すべき点として、25年通年の海南地区の販売収入は前年比わずか1%の微減にとどまる。 それに対して上海地区（主に空港チャネル）の収入は前年比大幅に25%減少している。よって、政策支援を受けた海南地区は復調しているが、他のチャネルはなお弱い。
3、 粗利の観点では、第4四半期に中国中免は粗利46億を達成し、粗利率は前四半期の31.8%から33.4%へとさらに上昇した。前年同期（28.5%）との比較では、その上昇幅はより顕著だ。
収入タイプ別の粗利率の変化を見ると、2H25に粗利率が上がった主因は以下のとおり：a. 構造面で、低粗利率の課税販売の比率が低下したこと、b. 課税販売の粗利率が明確に改善したこと、c. 一方で免税販売の粗利率は実態として大体横ばい。
4、販売費用は今四半期で22.3億を支出し、前年比で小幅に1.8%減。大きな変化はないが、売上規模の拡大による規模効果のもとで、費用率は前年比で約0.8pct縮小した。
そのため、粗利率改善＆販促費用率の縮小が同時に起きた結果、 本四半期の毛販（粗利−販売費用）差額は24億で、前年差・期比ともに約50%と大幅に急増。毛販差額率は前年比約3.6pct上昇し、本四半期の利益が大きく改善した土台を築いた。
5、販促以外のその他費用は利益の解放（利益押し上げ）に対してマイナス要因がある。税金支出が、免税販売比率の上昇により、収入に占める比重が0.2pct上昇している（免税販売比率が高まったことに対応）。財務貢献による純利益も、前年同期比で小幅に減少している。
なお管理費用は、昨年の5.9億から9.1億へ大幅に増加したが、これは本四半期で子会社ののれん減損を計上したことによる一過性の影響であり、当該影響は推計で約3億程度とみられる。よって、その減損影響を除けば、管理費用は昨年同期と大きく変わらないはずだ。
6、その他費用にマイナスがあるものの、粗販差（毛販差）の改善幅がより大きいため、本四半期の利益改善幅は依然として比較的はっきりしている。営業利益率は5.9%で、前年比0.5pctの上昇（管理費用の一過性影響を除けば8%）となり、最終的な営業利益額は8.2億で前年比14%増。
主に注目される利益指標として、非経常控除後の親会社帰属純利益は5.1億で、前年比で95%の急増（昨年の基準値が極めて低いことも一因）。さらに、経営レバレッジが再び解放されることで、利益改善幅はかなり大きい。
7、配当の観点では、同社は1株当たり0.45元の年間配当（年度配当）を発表し、合計で約9.35億。これに加えて、これまでの第3四半期報告で発表された合計約4.9億の中間配当もあるため、同社の25会計年度内に累計で発表した配当は、現在の時価総額の約1.2%に相当する。配当利回りは高くない（評価倍率が高すぎるため）が、それでも年間純利益の40%に相当する。高いわけではないが、ケチではない。
海豚研究の見解：
簡単に言うと、本四半期は概ね、前の第3四半期から始まった業績の底打ち修復トレンドを継続しており、しかも修復の勢いはさらに強まっている。ひとつには、売上成長が概ね下げ止まり、これまでの経営のデレバレッジや規模の非効率（スケール不経済）が、限界的に反転したこと。もう一方で、24年同期および25年の直近数四半期の利益がいずれも歴史的な最低水準であり、極めて低いベースのもとで、本四半期の利益は前年差・期比ともに非常に大きく改善している。
この向い風（好転）トレンドの主な誘因は、われわれが先期すでに言及した「海南封関（出入島通関）」の影響で、その主な影響は2つある：
1）一方で封関前の10月中旬、政府が離島免税のショッピング政策に一度「アップグレード」を行った。これには、a.免税商品の範囲の拡大（ペット用品、携帯できる楽器、ミニサイズのドローン、小型家電などの商品を追加し、45の大分類から47の大分類へ引き上げ）、b.離島免税の適用対象者の拡大（出境する旅行者が離島免税政策を享受できるようにし、自然年度内に離島の記録がある島内住民については、離島免税商品の購入回数を制限しないことを認める）。c.免税品の供給元の拡大、国内商品の一部が離島免税店で販売されることを許可（付加価値税・消費税の還付/免除を含む）。服飾、靴帽、陶磁器製品、スカーフ、コーヒー、茶など。（それ以前は海外からの輸入商品に限られていた）。
2）25年12月18日に海南が封関すると、即時に効き始める短中期の影響は、海外の人が海南への出入りをより便利にできるようになり、論理的にはより多くの客流量と潜在的な免税購入者につながること。中長期の観点では、海南は自由港という位置づけの優位性を活かして、より強いトランジット（再輸出入）貿易、製造、ならびに付帯サービス産業を構築し、質の高い企業や外来人口を引き込み、海南の総合的な消費能力を押し上げる可能性がある。
直近の離島免税の販売データを見ると、第4四半期に売上が復調した誘因は実際には、10月の政策緩和によるところが大きく、12月からの海南封関の影響ではない。第4四半期の離島ショッピングの購入人数（人次）がなおマイナス成長（-8%）の一方で、一人当たり消費額/客単価は前年比で約30%増となっており、これは第4四半期に海南へ来る客数が明確に増えていないことを示す。主因は、離島免税がカバーする商品の範囲拡大による追い風だ。
とはいえ封関は12月中旬から始まるため、第4四半期への影響が限定的であることは不自然ではない。26年1〜2月のデータでは、離島免税の購入人数の増加が前年比でプラスに転じ、21%と13%になっている。 これにより、政策緩和＆封関による客流量への好影響も、すでに現れ始めていることがわかる。販売成長を動かす要因は、ほぼ完全に価格依存から、より健全な「価格・数量のバランスのとれた伸び」へと移行している。
ただし同社には良いニュースだけがあるわけではない。先日上海空港が発表した空港免税の運営入札書類の中で、中免は浦東T2および虹橋T1&T2の免税運営権は獲得したものの、浦東T1区間を取り逃がした。 同時に、浦東T2および虹橋T1&T2の免税運営は中免と上海空港の合弁会社が担当する（中免51%、上海空港49%）。これは、資金面の期待があった中免が権益を100%独占できるケースと比べると、中免が受け取れる利益は少なくなることを意味し、結果として空港コミッションの上乗せにつながる。
これは、今回の財報に表れている上海チャネルの売上が実際に依然として大きく下落する傾向と整合しており、すなわち、離島免税が修復する一方で、他のチャネルにはなおプレッシャーがある。
バリュエーション面では、先に封関と支援政策の発表後の急騰、さらに上海空港での一部落札（丢標）による急落を経て、中免の現在の株価は概ね、封関ニュースが伝わる前の水準に戻っている。
今後について、Windのコンセンサス予想では、売り手側は同社の2026年の親会社帰属利益を約50億と見込む一方、買い手側の予想はより高く、55〜60億あたりの可能性がある。今年の35億から大きく上振れだ。含意する売上高の前年差成長率は10%強、利益率は約9%まで修復し、22年と概ね同水準で、23年の約10%よりはやや低い。
では、現在の同社の時価総額（より低い水準の香港株で計算）に対応する26年利益は約20〜21xのPERとなる。絶対的な観点ではバリュエーションが高すぎるわけではないが、中免にとっては比較的保守的なバリュエーションだと言える。したがって、評価は妥当であり、株価の上げ下げは主として実際の利益が予想よりも良いのか悪いのかに左右される。
しかし論理的に見ると、同社の歴史的なパフォーマンスは良くない。イルカ君としては同社に対して特に高い信頼はしていない。やはり中免は、海南封関による恩恵のエクスポージャー（ベータ株）として捉え、同社レベルでのアルファ（超過収益）が過度に得られることは期待しすぎない方がよい。
詳細コメントは以下のとおり：
1、 封関の追い風のもと、売上がようやく下げ止まり上向く
25年の第4四半期、中国中免の総売上高は138億を小幅に上回り、前年比3%%で、24年以来初めて売上高のプラス成長を実現した。 海南封関と離島免税政策の刺激によって、同社の業績は確かに限界的な改善傾向が見られる。
海南の離島免税業界データを見ると、第4四半期の海南離島免税の総販売額は前年比19%増で、24年以来初めてプラスに戻った。 確かに明確な修復の兆しがある。
ただし価格・数量の観点から見ると、第4四半期の修復は主に免税のカバー品目拡大後に一人当たり消費額が上昇したことによるもの（一人当たり消費金額と単価がいずれも前年比約30%増）であり、客流量の修復の強さはまだ目立っていない（購買人数は下げ幅が縮小したものの、なお前年比マイナス8%）。**
しかし、封関は12月中旬に実施されるため、第4四半期への影響が限られていることは意外ではない。今年の第1四半期において、修復幅がさらに高まるかどうかに注目したい。
2、 免税は課税より強く、離島免税は空港免税より強い
半年開示の収入タイプ別に見ると、課税商品収入は依然として前年比約22%下落しており、上半期の下落幅とほぼ同水準。同社が自発的に「清退」したパンデミック期の移行的な課税ビジネスが、同社の全体売上に対する下押しの期間は、なお完全には終わっていないことがわかる。
同時に見て取れるのは、課税販売は25年下半期の売上成長率がすでに約11%まで回復しプラスに戻っていること。これは、同期間の海南離島免税販売の成長率約9%と概ね同程度であり、つまり中核の本業である—免税販売は修復している。
さらに注目すべき点として、25年通年の海南地区の販売収入（離島免税＋課税、全体の約54%）は前年比1%しか微減していない。 一方で上海地区（主に空港チャネル、全体収入の23%）の収入は前年比大幅に25%減している。
よって、政策支援のもと海南地区には確かに復調の傾向があるが、他のチャネルは依然としてかなり弱い。
3、 粗利率は修復したが、より多くは課税業務の寄与のようだ
第4四半期の中国中免の粗利は46億で、粗利率は前四半期の31.8%から33.4%へと引き続き上昇。前年同期（28.5%）との比較では、その上昇がさらに顕著だ。
収入タイプ別の粗利率の変化から見ると、粗利率上昇の主因は以下のとおり：a. 構造面で低い粗利率の課税販売の比率が低下したこと、b. 課税販売の粗利率が明確に上昇したこと、c. しかし免税販売の粗利率は実態として、2H25でも1H25に比べて上昇していない。
このことからすると、一時的に封関は免税販売の粗利率に対して明確な押し上げ効果がまだ出ていないようだ。ただし去年の基準値が低いため、前年同期比では免税の粗利率はなお1.4pct上昇している。
4、 販促支出はあまり減っていないが、規模効果の影響は大きい
販売費用は今四半期で22.3億、前年比小幅に1.8%減。中免の販促支出はこれまで比較的硬直的で、上下の変動幅は小さい。しかし売上規模が拡大しているための規模効果によって、費用率はなお前年比で約0.8pct縮小している。
第4四半期は1Qの春節期間に次ぐ第2の繁忙期であるため、販促（マーケ）費用率も受動的に16.9%まで縮小し、前四半期から1.5pct減少している。
したがって、粗利率の改善＆販促費用率の縮小が同時に起きた結果、 本四半期の毛販差（毛利−販促費）差額は24億で、前年差・期比ともに約50%と急増している。毛販差率は前年比約3.6pct上昇し、本四半期の利益の大幅改善を裏付けた。
5、 経営レバレッジが解放され、利益は顕著に改善
ただし、本四半期のその他費用は利益の放出（利益押し上げ）に対してマイナス要因がある。免税販売額と同じ方向で増加している税金支出は、収入に占める比重が実際に0.2pct上昇している（免税販売比率が上がっていることに対応）。財務貢献による純利益（利息収入−利息費用）は、本四半期は前年同期比でも小幅に減少している。
比較的異常なのは、管理費用が昨年の5.9億から9.1億へ大幅に増加した点で、同社の開示を踏まえると、本四半期に子会社ののれん減損の影響を計上したことが主因だと考えられる（同影響は推計で約3億程度）。よって、その減損影響を除けば、管理費用は昨年同期と大きく変わらないはずだ。
総合すると、その他費用にはマイナスがあるものの、毛販差の改善幅がより大きいため、本四半期の中免の営業利益率は5.9%で、前年比0.5pctの上昇（管理費用の一過性影響を除くと、営業利益率は8%）となり、最終的な営業利益額は8.2億で前年比14%増だった。
市場で主要な焦点となっている利益指標として、非経常控除後の親会社帰属純利益は5.1億で前年比95%の急増。昨年の低い基準値と、本四半期での経営レバレッジの再度の解放によって、双方が協働し、利益改善の度合いは非常に大きい。
<全文完>
海豚研究の過去の【中国中免】の研究：こちらを参照：
決算コメント：
2024年10月30日 決算コメント「『下がってなお高い』、中国中免にはまだ底があるのか？」
2024年8月30日 決算コメント「下がってさらに下がる、中国中免はすでに『底なし穴』になった」
2024年4月23日 決算コメント「中国中免：世の中は厳しく、『ダブルキル』が惨烈」
2024年3月27日 決算コメント「中国中免：免税が寝転んでも回復せず、いつが反転の日」
深掘り：
2022年4月27日「感染症の影、競争の激化。中免の反転の時はまだ来ていない」
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