証券時報記者 タン・チューダン 中東の情勢がここ最近も緊迫した状態を続けており、世界の金融市場に大きな混乱を引き起こしている。従来のヘッジ（避難）ロジックに基づけば、投資家はさまざまな資産間の“シーソー効果”によってリスクを緩和できることを期待していた。しかし、原油価格が大幅に上昇し、世界の株式市場、債券市場、そして大半のコモディティが同時に圧迫され、短期的に“方向をそろえた変動”の様相を示している。 近年、資産運用の分野で「大類型資産配分（大類資産配分）」を精力的に推進してきたファンド投資顧問業務、ならびに多資産戦略を継続的に活用している証券会社の資産運用部門にとって、今回の極端な相場は疑いなく厳しい試験となった。そこで、証券時報の記者は複数の証券会社のファンド投資顧問業務の責任者および資産運用（運用）マネージャーに取材し、現在の戦略にある死角と、今後の最適化・進化の方向性を整理しようとした。 大類型資産の“同方向の変動” 過去1週間（3月23日から27日）で、世界の資本市場は大きく揺れ動いた。米国株の主要指数は次々に年内の新安値を更新し、ゴールド価格は一時4100米ドルを割り込んだ。今回のまれな“株・債・金の三重苦”の相場は、大類型資産配分の理念を掲げる投資家に衝撃を与えた。 その理由について、第一創業証券の資産運用（資管）投資マネージャーのユエン・チャオは、今回の一部の「多資産配分コンビネーション」は一見すると機能不全に見えるが、理由は2つあると考えている。 一つ目は、「資産の分散」は達成していても、「リスクの分散」は達成していないことだ。 「ここ2年の株式・商品市場の値動きの主要な背景は『世界の流動性の緩和、財政拡張、AIが製造業の回復を牽引』であり、大半の資産の上昇ロジックは非常に一致している。ところが今回、市場変動の核心は『スタグフレーション（滞胀）取引』であり、経済成長や市場の流動性に敏感な資産、つまり債券、ゴールド、株式は、同時に下落する可能性がある。」これに比べて、現金や原油などのインフレ耐性のある商品は、滞胀局面では「避難先（避難港）」となる。もし組み合わせの中にこうした資産が欠けていれば、リスクヘッジを実現しにくい。 二つ目は、資金の取引が同質化（集中）し、負債側の不安定さが変動をさらに増幅させていることだ。ユエン・チャオは、前期にはAIやドルの代替といった市場の語り（ナラティブ）のもとで、さまざまな資金取引の集中度が大幅に上昇したと説明する。同時に、理財商品などの低リスク嗜好の資金が市場に入ってくることで、負債側の安定性と、混雑している（過密な）資産側の姿が深刻に不一致になった。リスク嗜好が急速に低下すると、負債側での集中解約が流動性ショックを引き起こし、結果として各種資産が軒並み下落する。 シンチージャントウ証券（中信建投証券）ウェルス委員会関連の業務責任者は、ゴールドは連続した数年間の上昇の後、ボラティリティが大きく上昇し、株式などのエクイティのリスク資産と同方向に近づくような特徴を示していると考えている。 伝統的戦略の死角が露呈 大類型資産の分散配分でもリスクを完全に回避できなかった以上、「多資産配分戦略」はこの時点で機能不全（失効）なのだろうか。複数の取材対象者は、本件の極端な相場で露呈したのは戦略自体の無効ではなく、従来戦略の死角だと考えている。 中金ウェルス（中金财富）ファンド投資顧問業務関連の関係者は、「『多資産配分戦略』は、実は一度のストレステストを経ただけであり、単純に『機能不全』と判断すべきではない。すべての資産が共振して下落する場合、それは往々にして流動性ショックによるものだ」と述べた。 この関係者は、今回の多資産の全面安が露呈した、従来の多資産配分の死角の一つとして、投資家はしばしば資産分散にとどまりがちで、それはリスク分散の次元の一つにすぎないという点を挙げた。株式、債券、商品は一見すると異なる資産クラスに属しているが、同一のマクロ・リスク要因の下で共通にさらされる可能性があり、結果として同期した下落が起こり得る。 国金資管（国金資産運用）の資産配分チームもまた、「多資産配分戦略」がすでに「機能不全」になったとは考えていない。同チームは、「商品系統（コモディティの体系）へのカバー範囲が、地政学の予想を超える形での燃え上がり（増幅）に際して、他の資産の動揺を緩和するうえで、顕著なプラスの意味を持つことを見出した」と述べている。 同チームはさらに、もし多資産の組み合わせに含まれる資産の種類が少なすぎる、または同質化の度合いが高い場合、マクロのリスク推計が十分に網羅されない可能性があると説明した。この問題は通常、個別の強勢資産を追いかけることに起因し、システム的に多資産を配置設計していないことから生じる。他方で、リスクを全面的にカバーしようとすることは、リスクがないことと同義ではない。多資産戦略は、組み合わせ投資によってリスクエクスポージャーを最適化できるが、最終的に組み合わせとして表れる変動は、やはり基礎にある各資産の変動と直接的に関連している。 首創証券（首創証券）資産管理事業部のリウ・ビンは、「『多資産配分戦略』の核心は、非システマティック・リスクを低減することであって、あらゆるリスクを消し去ることではない」と述べた。伝統的な配分モデルは、資産間の「長期的に安定した低相関」という仮定に基づいている。しかし、地政学的な対立のような「ブラックスワン」イベントでは、単一のリスク要因が価格付けを主導し、それによって各種資産の相関が短期的に急激に引き上げられる。これは極端なシステマティック・リスクの局面における正常な現象だ。 資産分散の次元は最適化が必要 本件の極端な相場は投資家にどのような示唆を与え、機関投資家は投資戦略をどう調整すべきか——これが市場の注目点になっている。 リウ・ビンは、過度に混雑（集中）した資産に警戒し、分散の次元を最適化すべきだと言う。本件の相場は、資産の混雑度がテールリスクの重要な先行指標であることを示している。単一の資産や戦略が市場に過剰に追いかけられると、危機の局面で他の資産との相関も急激に上昇し、最終的に「分散の失効」につながる。従来の「資産分散」という表層的なロジックでは、この共振型の下落を防ぐには不十分であり、「ファクター分散」へと発展させる必要がある。すなわち、インフレ、金利、地政学など異なるリスクファクターの資産を配分して、単一ファクターによるショックが組み合わせに与える影響を低減するのだ。 この見解は、中金财富ファンド投資顧問業務関連の関係者からも同意を得ている。同関係者は、「組み合わせのリスク管理に対する重要性をさらに強化する必要がある。下落（ドローダウン）は顧客の短期的な耐性だけに関係するのではなく、より広く『ボラティリティ税』という一種の負担でもある——下落幅が大きいほど、回復に必要な上昇幅はより大きくなり、長期の複利に対する損耗もそれに伴って加速する」と述べた。 同関係者はまた、今後の「多資産配分戦略」には2つの進化方向があると考えている。1つ目は、単一の資産リスクのリスク平価から、マクロのファクターリスク平価へと拡張すること。2つ目は、モデル実装においてより厳格な目標ボラティリティ制約を課すか、リスクモデルにおいてテールリスクの描写をより重視することだ。 シンチージャントウ証券ウェルス委員会関連の業務責任者もまた、さまざまな資産のリスク・リターン特性を静的で機械的な見方で捉えるべきではないと述べた。ゴールド、債券、エクイティなどの大類型資産のリスク・リターン特性はすべて動的に変化するため、動的な評価が必要だ。同時に、資産配分の観点では、自身の特性を分析するだけでなく、資産同士の相関関係やヘッジ関係（相殺関係）を慎重に分析してこそ、より耐性のある組み合わせを構築できる。 ユエン・チャオも同様に、大類型資産戦略の核心は、資産の分散配分を単なる品目の分散というレベルにとどめないことだと考えている。市場が異なる時間軸の次元で主となるリスクポイントを明確にし、さまざまなマクロ・イベントの展開経路をあらかじめ想定しておく必要がある。また、現金の配分価値を重視し、リスク資産のポジション管理を強化し、市場の変動に対応するために十分な流動性を確保すべきだと強調している。 国金資管の資産配分チームは、資産を選ぶ際には、その背後にあるリスクの源泉を必ず十分に考慮しなければならないと述べた。組み入れる資産は、十分に広範である必要がある。この「広範」とは、単に数が多いという意味ではない。資産価格の背後にあるドライバーが十分に多様で分散していることを指す。 「重配置、軽時機選択（タイミング） 」という中核戦略の下で、配分による低相関を頼みにすることで、ボラティリティの高い市場環境をより良く切り抜けられる。 大量の情報、正確な解釈は、新浪财经APPへ
「同じリズムで下落」が盲点を露呈。マルチアセット資産配分戦略は進化を待っている
証券時報記者 タン・チューダン
中東の情勢がここ最近も緊迫した状態を続けており、世界の金融市場に大きな混乱を引き起こしている。従来のヘッジ（避難）ロジックに基づけば、投資家はさまざまな資産間の“シーソー効果”によってリスクを緩和できることを期待していた。しかし、原油価格が大幅に上昇し、世界の株式市場、債券市場、そして大半のコモディティが同時に圧迫され、短期的に“方向をそろえた変動”の様相を示している。
近年、資産運用の分野で「大類型資産配分（大類資産配分）」を精力的に推進してきたファンド投資顧問業務、ならびに多資産戦略を継続的に活用している証券会社の資産運用部門にとって、今回の極端な相場は疑いなく厳しい試験となった。そこで、証券時報の記者は複数の証券会社のファンド投資顧問業務の責任者および資産運用（運用）マネージャーに取材し、現在の戦略にある死角と、今後の最適化・進化の方向性を整理しようとした。
大類型資産の“同方向の変動”
過去1週間（3月23日から27日）で、世界の資本市場は大きく揺れ動いた。米国株の主要指数は次々に年内の新安値を更新し、ゴールド価格は一時4100米ドルを割り込んだ。今回のまれな“株・債・金の三重苦”の相場は、大類型資産配分の理念を掲げる投資家に衝撃を与えた。
その理由について、第一創業証券の資産運用（資管）投資マネージャーのユエン・チャオは、今回の一部の「多資産配分コンビネーション」は一見すると機能不全に見えるが、理由は2つあると考えている。
一つ目は、「資産の分散」は達成していても、「リスクの分散」は達成していないことだ。 「ここ2年の株式・商品市場の値動きの主要な背景は『世界の流動性の緩和、財政拡張、AIが製造業の回復を牽引』であり、大半の資産の上昇ロジックは非常に一致している。ところが今回、市場変動の核心は『スタグフレーション（滞胀）取引』であり、経済成長や市場の流動性に敏感な資産、つまり債券、ゴールド、株式は、同時に下落する可能性がある。」これに比べて、現金や原油などのインフレ耐性のある商品は、滞胀局面では「避難先（避難港）」となる。もし組み合わせの中にこうした資産が欠けていれば、リスクヘッジを実現しにくい。
二つ目は、資金の取引が同質化（集中）し、負債側の不安定さが変動をさらに増幅させていることだ。ユエン・チャオは、前期にはAIやドルの代替といった市場の語り（ナラティブ）のもとで、さまざまな資金取引の集中度が大幅に上昇したと説明する。同時に、理財商品などの低リスク嗜好の資金が市場に入ってくることで、負債側の安定性と、混雑している（過密な）資産側の姿が深刻に不一致になった。リスク嗜好が急速に低下すると、負債側での集中解約が流動性ショックを引き起こし、結果として各種資産が軒並み下落する。
シンチージャントウ証券（中信建投証券）ウェルス委員会関連の業務責任者は、ゴールドは連続した数年間の上昇の後、ボラティリティが大きく上昇し、株式などのエクイティのリスク資産と同方向に近づくような特徴を示していると考えている。
伝統的戦略の死角が露呈
大類型資産の分散配分でもリスクを完全に回避できなかった以上、「多資産配分戦略」はこの時点で機能不全（失効）なのだろうか。複数の取材対象者は、本件の極端な相場で露呈したのは戦略自体の無効ではなく、従来戦略の死角だと考えている。
中金ウェルス（中金财富）ファンド投資顧問業務関連の関係者は、「『多資産配分戦略』は、実は一度のストレステストを経ただけであり、単純に『機能不全』と判断すべきではない。すべての資産が共振して下落する場合、それは往々にして流動性ショックによるものだ」と述べた。
この関係者は、今回の多資産の全面安が露呈した、従来の多資産配分の死角の一つとして、投資家はしばしば資産分散にとどまりがちで、それはリスク分散の次元の一つにすぎないという点を挙げた。株式、債券、商品は一見すると異なる資産クラスに属しているが、同一のマクロ・リスク要因の下で共通にさらされる可能性があり、結果として同期した下落が起こり得る。
国金資管（国金資産運用）の資産配分チームもまた、「多資産配分戦略」がすでに「機能不全」になったとは考えていない。同チームは、「商品系統（コモディティの体系）へのカバー範囲が、地政学の予想を超える形での燃え上がり（増幅）に際して、他の資産の動揺を緩和するうえで、顕著なプラスの意味を持つことを見出した」と述べている。
同チームはさらに、もし多資産の組み合わせに含まれる資産の種類が少なすぎる、または同質化の度合いが高い場合、マクロのリスク推計が十分に網羅されない可能性があると説明した。この問題は通常、個別の強勢資産を追いかけることに起因し、システム的に多資産を配置設計していないことから生じる。他方で、リスクを全面的にカバーしようとすることは、リスクがないことと同義ではない。多資産戦略は、組み合わせ投資によってリスクエクスポージャーを最適化できるが、最終的に組み合わせとして表れる変動は、やはり基礎にある各資産の変動と直接的に関連している。
首創証券（首創証券）資産管理事業部のリウ・ビンは、「『多資産配分戦略』の核心は、非システマティック・リスクを低減することであって、あらゆるリスクを消し去ることではない」と述べた。伝統的な配分モデルは、資産間の「長期的に安定した低相関」という仮定に基づいている。しかし、地政学的な対立のような「ブラックスワン」イベントでは、単一のリスク要因が価格付けを主導し、それによって各種資産の相関が短期的に急激に引き上げられる。これは極端なシステマティック・リスクの局面における正常な現象だ。
資産分散の次元は最適化が必要
本件の極端な相場は投資家にどのような示唆を与え、機関投資家は投資戦略をどう調整すべきか——これが市場の注目点になっている。
リウ・ビンは、過度に混雑（集中）した資産に警戒し、分散の次元を最適化すべきだと言う。本件の相場は、資産の混雑度がテールリスクの重要な先行指標であることを示している。単一の資産や戦略が市場に過剰に追いかけられると、危機の局面で他の資産との相関も急激に上昇し、最終的に「分散の失効」につながる。従来の「資産分散」という表層的なロジックでは、この共振型の下落を防ぐには不十分であり、「ファクター分散」へと発展させる必要がある。すなわち、インフレ、金利、地政学など異なるリスクファクターの資産を配分して、単一ファクターによるショックが組み合わせに与える影響を低減するのだ。
この見解は、中金财富ファンド投資顧問業務関連の関係者からも同意を得ている。同関係者は、「組み合わせのリスク管理に対する重要性をさらに強化する必要がある。下落（ドローダウン）は顧客の短期的な耐性だけに関係するのではなく、より広く『ボラティリティ税』という一種の負担でもある——下落幅が大きいほど、回復に必要な上昇幅はより大きくなり、長期の複利に対する損耗もそれに伴って加速する」と述べた。
同関係者はまた、今後の「多資産配分戦略」には2つの進化方向があると考えている。1つ目は、単一の資産リスクのリスク平価から、マクロのファクターリスク平価へと拡張すること。2つ目は、モデル実装においてより厳格な目標ボラティリティ制約を課すか、リスクモデルにおいてテールリスクの描写をより重視することだ。
シンチージャントウ証券ウェルス委員会関連の業務責任者もまた、さまざまな資産のリスク・リターン特性を静的で機械的な見方で捉えるべきではないと述べた。ゴールド、債券、エクイティなどの大類型資産のリスク・リターン特性はすべて動的に変化するため、動的な評価が必要だ。同時に、資産配分の観点では、自身の特性を分析するだけでなく、資産同士の相関関係やヘッジ関係（相殺関係）を慎重に分析してこそ、より耐性のある組み合わせを構築できる。
ユエン・チャオも同様に、大類型資産戦略の核心は、資産の分散配分を単なる品目の分散というレベルにとどめないことだと考えている。市場が異なる時間軸の次元で主となるリスクポイントを明確にし、さまざまなマクロ・イベントの展開経路をあらかじめ想定しておく必要がある。また、現金の配分価値を重視し、リスク資産のポジション管理を強化し、市場の変動に対応するために十分な流動性を確保すべきだと強調している。
国金資管の資産配分チームは、資産を選ぶ際には、その背後にあるリスクの源泉を必ず十分に考慮しなければならないと述べた。組み入れる資産は、十分に広範である必要がある。この「広範」とは、単に数が多いという意味ではない。資産価格の背後にあるドライバーが十分に多様で分散していることを指す。 「重配置、軽時機選択（タイミング） 」という中核戦略の下で、配分による低相関を頼みにすることで、ボラティリティの高い市場環境をより良く切り抜けられる。
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