MARA HoldingsのケースはRiotよりも規模の効果が大きい。3月4日から3月25日の間にMARAは15,133枚のビットコインを段階的に売却し、2030年および2031年満期の転換社債を平均ディスカウントで買い戻したことで、未償還の負債総額を33億米ドルから23億米ドルへ、約30%減らした。さらに一括で約8,810万米ドルの利息支出も節約した。ビットコインの保有は約53,822枚から38,689枚へと減り、減少幅は28%に達する。経営陣はすでに、2026年も「段階的にビットコインを売却」して運営支出と新規事業への投資ニーズを満たす可能性があることを明確に示している。
マイナーの売却の本質は供給側の行動であり、需要の回復が市場の方向性を決める重要な変数である。現在のオンチェーンの見かけ需要は-63,000枚であり、需要側はいまだ有効な支えを形成できていないことを示している。しかし長期保有者の行動を見ると、Miner Position Indexなどの指標は歴史的な低位領域に入っている。仮にマクロ環境が改善（地政学的な紛争の緩和、金融政策の転換など）し、さらにビットコイン現物ETFが継続的に純流入するなら、需要側の回復は供給側の調整が完了するより先に進む可能性がある。すると、売却圧力は価格発見の局面で増幅されるのではなく、吸収される形になる。
Riot Q1 売出 3,778 枚 BTC：マイナーのホッジ時代は終わったのか？
2026年4月2日、NASDAQ上場のマイニング企業Riot Platformsは、2026年の第1四半期の運用アップデート報告書を発表し、2026年の最初の3か月で3,778枚のビットコインを売却したことを明らかにした。平均売却価格は1枚あたり76,626米ドルで、約2.895億米ドルの収益を得た。この数字そのものはさほど驚くものではない——Riotが2025年の第1四半期にゼロ売却だった記録と比べると、意味はまったく異なってくる。
しかしこれはRiot一社に限られた孤立した動きではない。同時期に、MARA Holdingsは15,000枚超のビットコインを売却して約11億米ドルを現金化し、Genius Groupは債務返済のために保有するビットコイン84枚を全て売却した。不丹政府もビットコイン保有の減らしを継続している。北米、アジア、ヨーロッパにまたがるマイナーの投げ売りマップが広がりつつある。
本稿はRiotのQ1売却を起点として、今回のマイナー売り尽くしラッシュのデータ全景、企業の「コイン保有」需要の構造的な崩壊、そしてマイナーがAIインフラへ転換する業界ロジックを体系的に整理し、さらに異なるシナリオ下での進化パスを推演する。
1枚のマイナー投げ売り全景図
Riot Platformsは2026年の第1四半期に合計1,473枚のビットコインを採掘した。2025年同期の1,530枚からはわずかに減少し、約4%の低下となる。日次の産出量は16.4枚。3,778枚のBTCを売却したことは、当該四半期の売却量が産出量の約2.6倍であることを意味する。企業のビットコインの帳簿上の保有量は、前四半期末の約19,223枚から15,680枚へ減少し、さらに5,802枚の制限付きビットコインを含む。前年同期比の減少率は約18%。
売却の平均価格が76,626米ドルである点は、今回の開示で最も注目すべき詳細である。2026年4月3日時点で、ビットコイン現物価格は約66,825米ドル。Riotの売却平均価格は、現在の現物市場価格に対して約14.6%上回っている。これは、Riotが第1四半期の異なるタイミングで分割売却しており、1〜3月の期間にビットコインが相対的に高値圏にあったことから利益を得たもので、市場の安値で受動的に投げ売りしたわけではないことを意味する。
MARA HoldingsのケースはRiotよりも規模の効果が大きい。3月4日から3月25日の間にMARAは15,133枚のビットコインを段階的に売却し、2030年および2031年満期の転換社債を平均ディスカウントで買い戻したことで、未償還の負債総額を33億米ドルから23億米ドルへ、約30%減らした。さらに一括で約8,810万米ドルの利息支出も節約した。ビットコインの保有は約53,822枚から38,689枚へと減り、減少幅は28%に達する。経営陣はすでに、2026年も「段階的にビットコインを売却」して運営支出と新規事業への投資ニーズを満たす可能性があることを明確に示している。
コイン・ホーディング主義： 「マイナーの信条」から「財務の負債」へ
ビットコイン・マイナーの「コイン・ホーディング主義」——採掘後に長期保有し、即時売却しないこと——は、業界史の中でほぼ信仰に近い地位を占めてきた。その中核となるロジックはこうだ。マイナーの生産コスト（電力、設備の減価償却）は法定通貨で見積もられるが、産出はビットコインで計上される。ビットコインの長期価格上昇を信じるなら、売却を遅らせることで法定通貨ベースのより高い利益を固定できる。この戦略は2020〜2021年の強気相場サイクルで大規模に裏付けられた。
しかし、この「信条」は体系的に崩れ始めている。
データ面では、上場しているビットコイン・マイニング企業は2025年10月から2026年2月にかけてすでに15,000枚超のBTCを売却しており、今回のサイクルで最も激しい金庫の清算ラッシュとなっている。同期間におけるビットコイン算力価格（hashprice）は30米ドル/PH/sを下回り、取引手数料収入はそれまでの高値水準から約70%減少した。
利益圧力という点では、より直感的な状況が見える。ビットコインの現在価格は約66,825米ドルである一方、業界平均のマイナー生産コスト見積もりは89,000〜91,000米ドルの間にある。つまり、かなりの割合のマイナーが損失の出る操業状態にある。算力ネットワークも同時に圧力を受けている。全ネットのハッシュレートは今月初めの1.16 ZH/sから約990 EH/sへ下がり、下落は約15%。採掘難易度は3月20日に約145万億から133万億へ下がり、下落は約8%となった。
3度連続のマイナス方向への難易度調整（2022年7月以来初めての流れ）も、マイナーの「投げ出し」のシグナルをさらに確認している。
こうした背景のもとで、ビットコインはマイナーの「戦略的な準備資産」から「運転資金（オペレーショナル・キャッシュ）」へと再定義されつつある。業界の観察者が指摘している通り、マイナーがビットコインを「値上がり待ち」で保有するのではなく、電気代の支払い、債務返済、そして運転のための流動性ツールとして使うためのものになっている。
企業のコイン・ホーディング需要が崩壊：69,000枚から1,000枚へ
マイナーの売却は全景の中の一つの手がかりにすぎない。視野を、ビットコインを貸借対照表に組み込む全ての上場企業へ広げれば、構造的な撤退の度合いはさらに明確になる。
CryptoQuantが2026年3月に公開したデータによると、過去30日間でStrategyを除く全てのビットコイン・金庫企業は合計で約1,000枚のビットコインしか購入していない。これは2025年8月の月次ピークである69,000枚と比べて、下落幅は最大99%。購入量のシェアにおいては、Strategy以外の企業の比率は2024年10月の95%から、現在では約2%にまで縮小している。
データ出所：CryptoQuant
Strategyのビットコイン保有量は、全ての金庫企業が保有する量の約76%を占め、その保有比率はビットコインの流通総量の約3.8%に相当する。比較として、2025年11月のこの比率は約74%。Strategy自身は引き続き継続的に購入しているにもかかわらず、他の企業の保有の相対的な比率はなお縮小している。
Galaxy Digitalは2025年7月のレポートで、このパターンに対する警告を出していた。企業の金庫モデルは本質的に流動性のデリバティブであり、その持続可能性は、株価取引価格が、裏付けとなるビットコイン保有に対するプレミアムに依存している。もしプレミアムが縮小すれば、フライホイールは反転する。価格下落が資産純価値を圧縮し、株価のプレミアムを押し下げ、株式発行が増価から希薄化へと変わる。このシナリオは2025年下半期から2026年初頭にかけて、ほぼ完全に実現した。
マイナーの売却：財務圧力か、それとも戦略転換か？
Riotの売却行動については、市場には2つの異なる解釈の枠組みがある。1つは、運営の財務圧力による受動的な選択だという見方。もう1つは、それを能動的な戦略転換の一部だと捉える見方である。
財務圧力の観点では、Riotの第1四半期のビットコイン採掘量は前年同期比で約4%減少した。算力の展開は33.7 EH/sから42.5 EH/sへ約26%増加しているにもかかわらずである。算力増加と採掘量減少の間の矛盾は、ネットワーク難易度の継続的な上昇と、単位算力あたりの産出が低下するという構造的問題を示唆している。Riotの第1四半期の電力クレジット収入は2,100万米ドルに達し、前年同期比約171%増。総合的な電力コストは約0.03米ドル/キロワット時まで下がり、前年同期比約21%減となった。これはRiotが運営効率の面で一定の優位性を持っていることを示している。
戦略転換の観点では、Riotの売却金額は、CorsicanaにあるAIデータセンター第1期の112 MWの建設に対する資本支出と非常に高い相関がある。VanEckのアナリストMatthew Sigelは、この金額の対応関係は偶然ではないと指摘している。2026年1月、RiotはAMDと10年のデータセンター・リース契約を締結した。初期容量は25 MWで、契約収入は約3.11億米ドルと見込まれ、さらに5年の延長オプションが3つ付帯する。すべてを実行した場合の総価値は約10億米ドルに達する。契約はすでに2026年1月に発効している。
Riotの最高経営責任者Jason Lesは、1月の発表で次のように述べた。「高い需要を持つデータセンター・インフラのために、私たちの巨大な電力ポートフォリオを解放することで、私たちは大きな株主価値を生み出しています。」
オンチェーン需要シグナルの悪化
マイナーの売却の背景には、より広範なオンチェーン需要の縮小がある。
CryptoQuantが2026年4月1日に公開したデータによると、ビットコインの「見かけの需要」（新規需要が、新しく採掘されたビットコインの数量を上回る/下回ることを測る指標）は、3月末時点で約-63,000枚まで低下している。これは、新規購入量が継続的に、旧保有者の移動量を下回っていることを意味し、市場は配分（ディストリビューション）の段階にある。
同時に、保有規模が1,000〜10,000 BTCのクジラ群は、蓄積から配分へと転じている。過去1年で、このグループの残高は累計で約188,000 BTC減少したのに対し、2024年同期は純増が約200,000 BTCだった。CryptoQuantのアナリストは、このトレンドは2025年の第4四半期に加速していると指摘している。過去のデータでは、継続的なマイナス方向のクジラによる蓄積は、価格の軟調な局面と同時に現れる傾向がある。
分化する構図：3つの力が並行
現在の企業レベルのビットコイン市場の構図は、3つの力の並行として整理できる。
第1の力は、マイナーの集団的な売却だ。Riot、MARA、Cango、Bitdeer、Core Scientificなどのマイナー企業は、過去半年にわたりビットコインの保有を継続的に減らしている。原動力には、収益圧力、負債管理、そしてAIインフラへの資本再配置が含まれる。MARAは政策面でも明確に方針転換しており、2026年3月に金庫ポリシーを更新し、初めて裁量的な売却を許可した。
第2の力は、企業金庫の一般的な撤退だ。Strategy以外の上場企業のビットコイン月次購入量は、69,000枚のピークから1,000枚へ急落している。こうした下落は、市場環境の変化を反映するだけでなく、企業金庫モデルの構造的な脆弱性も露わにする——高値で参入した多くの企業は帳簿上の損失に陥り、蓄積戦略を一時停止するか、場合によっては逆転せざるを得なくなっている。
第3の力は、Strategyに代表される少数の買い手による継続だ。Strategyは第1四半期に約44,377枚のビットコインを購入し、当月の企業による購入総量の約94%を占めた。日本の上場企業Metaplanetは同期間に5,075枚のビットコインを購入し、約3.98億米ドルを投じた。総保有は40,177枚に増え、世界で3番目の上場企業によるビットコイン保有者となった。Metaplanetの現在の平均保有コストは約97,593米ドルで、現時点の価格約66,825米ドルに対して帳簿上の損失は約32%となっている。
複数シナリオでの進化推演
上述の分析に基づけば、マイナーの売却とコイン・ホーディング主義の終焉がもたらす業界への影響は、次の3つのシナリオから推演できる。
シナリオ1：継続的な配分（ベースライン）
ビットコイン価格が65,000〜75,000米ドルの範囲にとどまるなら、マイナーが直面する収益圧力は大きくは緩和されない。業界平均の生産コストに対するプレミアムが約20〜25%ということは、多くのマイナーが損失の出る操業を継続することを意味する。このシナリオでは、マイナーの売却行動は短期的に止まらないが、売却の強度はビットコイン価格の変動に応じてパルス（間欠的な衝撃）のような形を示す可能性がある。つまり、価格が5〜10%下落するたびに、新たな売却が発火し得る。企業金庫レベルの需要は低位を維持し、Strategyの集中買いだけではマイナーやクジラからの売却圧力を完全には相殺できない。
シナリオ2：算力の洗い替えが加速（業界再編パス）
さらに極端な価格シナリオ——ビットコインが60,000米ドルを割り込む場合——は、より大規模なマイナーの清算（マイニング停止）を引き起こす。連続するマイナス方向の難易度調整という歴史的経験は、効率の最も低いマイナーが最初に退出し、算力が上位のマイナー企業へ集中することを示している。電力資源の優位性とAI転換能力を兼ね備えたRiotやMARAのような企業にとって、これはむしろ低コストで業界を統合する機会になり得る。Riotは約2ギガワット規模の電力ポートフォリオを保有しており、超大規模データセンター運営者の平均で、許可を得るのに36〜48か月待つ必要があるタイプの資源である。算力の洗い替えは、マイナーが「採掘−ホーディング」という単一モデルから「採掘−売却−多元的収益」という複合モデルへ転換する流れを加速させる。
シナリオ3：外部触媒（需要側のリバウンドパス）
マイナーの売却の本質は供給側の行動であり、需要の回復が市場の方向性を決める重要な変数である。現在のオンチェーンの見かけ需要は-63,000枚であり、需要側はいまだ有効な支えを形成できていないことを示している。しかし長期保有者の行動を見ると、Miner Position Indexなどの指標は歴史的な低位領域に入っている。仮にマクロ環境が改善（地政学的な紛争の緩和、金融政策の転換など）し、さらにビットコイン現物ETFが継続的に純流入するなら、需要側の回復は供給側の調整が完了するより先に進む可能性がある。すると、売却圧力は価格発見の局面で増幅されるのではなく、吸収される形になる。
結語
Riot Platformsは2026年の第1四半期に3,778枚のビットコインを売却した。表面上はマイナー企業の四半期財務上の操作に見えるが、それをMARAの15,000枚の売却、Empery Digitalの清算370枚、Genius Groupの清算84枚、不丹の継続的な減持、そして企業金庫需要が99%暴落したというマクロの全景に置けば、明確なトレンドが浮かび上がってくる。マイナーの「ホーディング主義」の時代は終わりつつあるのだ。
これは、マイナーがビットコインの長期価値を疑っていることを意味するのではなく、業界が新しい段階に入った必然的な帰結である。採掘の収益性が生産コストを下回るところまで圧縮され、AIデータセンターが80%以上の運用利益率で稼働できるようになり、さらに企業金庫モデルの「高値で入ること」の脆弱性が証明された後は、売却は受動的な選択ではなく、能動的な転換のための必要なステップになる。
ビットコインのブロック報酬が継続的に半減し、算力コストが硬直的に上昇し、AIインフラ需要が爆発的に高まるという複数のトレンドのもとで、マイナーが「ホーダー（保有者）」から「エネルギー・インフラ運営者」へとアイデンティティを切り替える流れは、まだ始まったばかりだ。そして企業金庫の領域では、Strategyという一社による超集中保有が、ビットコインの「要（かなめ）的な支柱」なのか、それとも集中リスクに警戒が必要なのか。その答えは、おそらくこれらの新たな構造的な力が最終的に業界全体の需給バランスをどのように再構築するかにかかっている。