香港株式通专题：「高纳低剔」懸念浮上台面 30億港元市值的「夾心層」潛藏估值與流動性風險

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制作：新浪财经（シーナ・ファイナンス）上場企業研究院

著者：喜乐

香港株通は開設以来、南向き資金を導入し、香港株の流動性を高めることを目的としてきました。銘柄の選別はハンセン総合時価総額指数に依拠しており、「高めに組み入れ、低めに除外する」という非対称ルール設計を採用しています。その当初の狙いは、中小型の時価総額銘柄に対する流動性の安全マージンを提供することでした。ですが、市場が通常運用されるようになるにつれ、このメカニズムは次第に構造的な矛盾を見せ始めます。すなわち、組み入れ基準は高い一方で除外基準は低く、バッファ（緩衝）区間は広いため、多くの銘柄が「組み入れライン未満、除外ライン超過」の時価総額レンジに落ち込み、規模の大きい「サンドイッチ層（夹心层）」が形成され、潜在リスクが絶えず蓄積していきます。

2026年3月の香港株通の最新調整では、39銘柄を追加し、25銘柄を除外しており、追加数は除外数を明らかに上回っています。「入りやすく出にくい」という特徴はさらに強化されています。現在の香港株通の時価総額による選別ルールを踏まえると、61億香港ドルは除外基準に相当し、93億香港ドルは組み入れ基準に相当します。3月末時点で、この区間（つまり除外基準を満たさず、かつ組み入れ基準に近い）にある香港株通内の「サンドイッチ層」企業はすでに62社超となっており、全銘柄数の16.7%を占めています（現在の香港株通の総銘柄数は370社）。

ルールの観点から見ると、この現象の主な原因は2つの特徴です：

**　　一つ目は、時価総額の選別ルールと市場構造がともにバッファ区間を非常に混雑させていることです。**

ハンセン総合指数は累計時価総額カバレッジ率を変動する選別基準として採用し、94%-96%のバッファ区間を設定しています。最新の指数調整にもとづく試算では、組み入れと除外のしきい値の間に約30億香港ドルの時価総額スプレッドが形成されます。さらに、香港株の上位の少数の大時価総額企業が市場のほとんどの時価総額を生み出しており、末端の1000社以上の中小時価総額企業は、残りのごくわずかな時価総額しか占められていません。これにより、累計時価総額カバレッジ率のパーセンタイルが100%に近い尾部ほど、同じ幅のパーセンテージ区間に該当する上場企業数がより多くなるのです。現在の94%-96%の2パーセント分のバッファ区間は、中小型の銘柄が非常に密集する尾部領域にちょうど当たっており、自然に大量の銘柄が集中し、それが「サンドイッチ層」を形成します。

**　　二つ目は、流動性の評価におけるハードルが低く、拘束力が不足していることです。**

ハンセン指数のルールによれば、対象銘柄の当月の日次売買回転率の中央値が≥0.05%であれば、当月の流動性評価を通過したとみなされます。さらに直近12か月で少なくとも10か月が達成、直近6か月で少なくとも5か月が達成であれば、ハンセン総合指数に組み入れるための流動性要件を満たします。

一方で、日次売買回転率の中央値0.05%という閾値自体が比較的低いことに加え、新規株式公開後の初期は活発度が高くなりやすく、また一部の取引資金が事前にポジションを取り、投機（炒作）を行うことで流動性が押し上げられるため、多くの銘柄は容易に評価を通過します。もう一方で、通過後はこれらの銘柄が南向き資金の追加供給を受けるため、日次売買回転率の中央値0.05%の基準を下回りにくくなります。過去の状況を見れば、大半の銘柄が香港株通から除外される理由は、流動性要件を満たさないことではなく、時価総額の基準を割り込んだことにあります。

沪深通（フーシェン・トン）のルール設計と組み合わせると、銘柄の選別と評価の拘束条件における両者の違いはさらに明確になり、香港株通ルール運用の特徴を観察するうえで重要な参照になり得ます。

沪深通は、固定の時価総額と売買代金を中核の評価指標として採用し、そこに停止日数などの補助的な評価条件を追加しています。中核の組み入れ基準は1日平均時価総額≥50億元人民元、1日平均売買代金≥3000万元人民元です。中核の除外基準は1日平均時価総額＜40億元人民元、1日平均売買代金＜2000万元人民元であり、組み入れと除外の基準には広いバッファ区間がなく、大量の「サンドイッチ層」銘柄が形成されることを避けています。

さらに、沪深通では一般的な規模の新規上場株に対して、特別な通過（入通）チャネルは設けていません。例として沪股通（フーシェン株通）では、新株は上場後1年が経ってから関連指数に組み入れ可能となり、その後も半年ごとの通常の評価期間を待ち、対象銘柄が各種評価基準を満たすことが確認できた時点で、正式に沪股通に組み入れられます。このプロセスにより、新株が上場初期の短期的な活発度の高さによって投機され、急速に入通される状況を回避できます。

これに対比されるのが、香港株通の新規株式公開（IPO）に対する評価メカニズムです。香港株通では、IPO新規株に四半期ごとの評価ウィンドウを設けています。これは、上場初期の自然な活発度に加え、入通への期待の下での資金による投機が重なることで、一部の新株が評価を容易に通過し、迅速に入通を実現できてしまうことを意味します。これらの銘柄は入通後、ファンダメンタルズによる支えが不足している問題が次第に露呈し、時価総額がバッファ区間まで下落し、流動性も継続的に弱まりながら、バッファ区間から脱落していないため長期間とどまります。これがさらに「サンドイッチ層」問題を深刻化させます。

総じて見ると、香港株通の現在の矛盾は、評価が欠けているというよりも、「低い流動性のハードル＋広い幅のテール（尾部）バッファ区間」が相互作用して生じた構造的不均衡です。ルール設計の当初の目的は、中小型銘柄の流動性を守り、「低い出来高→誰も相手にしない」という悪循環に陥らないようにすることでした。しかし香港市場の長いテールの現実的な市場構造の背景のもとでは、この設計はむしろ「入りやすく出にくい」銘柄プールの困難を生み出しています。大量の、基本面の支えが欠けている銘柄が、短期の取引の熱さだけで基準を満たして入通された後、長期にわたってバッファ区間内に滞留し、香港株通のラベル効果に依存してバリュエーション（評価額）が高止まりしたままになります。そして自身の経営実績や、業界の評価水準と深く連動しておらず、香港株通の銘柄プール全体の投資価値を薄めるだけでなく、銘柄間の流動性の分化を一層悪化させ、専門的な選別能力を持たない南向きの個人投資家に対しても、見えにくいリスクをもたらします。これは南向き資金の理性的な配分と、香港株通市場の長期的で健全な発展にとって不利です。

香港株通ルールの今後の改善について、市場は、既存のメカニズムの枠組みを覆さず、かつ中小型銘柄の流動性を守るという前提を維持したうえで、ルール設計をより精密に最適化し、バランスを取ることをより期待しています。各方面では、より科学的なルール調整を通じて、現在の「サンドイッチ層」銘柄の規模が大きいこと、そして流動性評価の拘束力が不足しているという難題を解きほぐし、短期の投機がもたらす市場の混乱を減らし、香港株通の銘柄プールが本当に「質の高い銘柄の相互連携」という中核的なポジショニングに回帰するようにすることが期待されています。これは、香港株市場に継続的に質の高い流動性を注入すると同時に、南向き資金にとってもより価値のある投資選択肢を提供し、最終的に、両地域の資本市場の相互連携の良性循環を実現し、香港株通が両市場をつなぐブリッジとしての役割をよりよく発揮することにつながります。

注：この記事で取り上げる香港株通ルールおよび対象銘柄の状況は、いずれもA+H上場企業を含みません。A+H上場企業は、市場時価総額や流動性などの通常の評価条件を満たす必要はなく、ロンググリーンシュー期間（绿鞋期）を通過するだけで香港株通に組み入れ可能です。

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責任者：会社観察