_**アルテム・トルカチェフ**は、Falcon FinanceのチーフRWAオフィサーです。_* * ***フィンテックは進むのが速い。ニュースは至る所にあるが、明確さはない。****FinTech Weeklyは、重要なストーリーとイベントを1か所にまとめて届けます。****こちらをクリックしてFinTech Weeklyのニュースレターを購読してください****JPモルガン、Coinbase、BlackRock、Klarnaなどの経営陣が読んでいます。*** * *ステーブルコイン規制は長い間準備が進められてきましたが、ようやく複数の主要な法域で現実的な前進が見えてきています。特に米国では、利回りをめぐる議論が続いているにもかかわらず、進むべき方向性がよりはっきりしてきています。準備金に対するより高い基準、より明確な償還要件、そして発行体やサービス提供者に対するより厳格な適格基準です。業界の多くにとって、これは歓迎すべきニュースです。明確さは曖昧さよりも良い。しかし、ステーブルコインの規制上の明確化が照らし出す次の大きな課題は、オンチェーンのドルと現実世界の金融システムの境界に位置しています。USDCの2023年3月の一時的な不整合のようなストレスイベントの後でも、大口の法定通貨担保型ステーブルコインへの信頼は改善しています。流通が拡大し、GENIUS Actのような支払いステーブルコインの規制が前進するにつれて、制約はトークンから「実体経済」ブリッジへと移りつつあります。つまり、オンチェーンのドルを銀行口座へ確実に大規模送金できる、規制された変換・支払いレールです。ステーブルコインに関するほとんどの議論は、準備金の構成、監査の頻度、そして償還の仕組みに焦点を当てます。これらは重要です。しかし、それらは、ドル建てのデジタル資産のライフサイクルの半分しか描いていません。なぜなら、企業がオンチェーンの流動性を給与支払い、サプライヤーの請求書、あるいは税の支払いへ変換する必要が生じた瞬間に、これらの取引は断片化し、コストがかさみ、多くの回廊では制度上、機関投資家の規模では単純に利用できないからです。だからこそ、いま最も意味のあるステーブルコインの進展は、実際には新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いへと変える「配管（プランビング）」に関することが多いのです。 多くの回廊で日次の6桁規模の安定したフローを必要とする企業にとって、インフラは許容できるコストでは存在しないか、あるいは整合しないコンプライアンス基準を持つ複数のカウンターパーティをつなぎ合わせる必要があります。その結果、オンチェーンで活動する組織は、2つの並行したトレジャリー機能を維持しがちです。1つはデジタル資産用、もう1つは従来の支払い用で、その間の手動の照合作業が必要になります。より速いオンチェーン決済による効率改善は、価値を銀行システムへ戻す際に生じる摩擦によって部分的に相殺されてしまいます。この問題が今より差し迫っているのは、規制が法定通貨担保型ステーブルコインの要件を締め付けている一方で、オフランプ層は既存の諸制度の寄せ集め（MSB、EMI、銀行）によって運営されているからです。ギャップは、規制がないことというより、端から端までの標準化された運用モデルが欠けていることにあります。つまり、整合したSLA、締め切り、報告、そして照合が欠けているのです。 **GENIUS Act**は発行体に関するルールを定めます。FCAの協議文書は、発行、カストディ、そして健全性（プルーデンシャル）要件を扱います。しかし、EMIのような、オンチェーンのドルを規制された支払いへ変換するインフラは、別の枠組みの下で運用されています。これらは暗号固有のものではなく、既存の金融サービスの制度です。この2つの規制スタック間のギャップが、導入（アダプション）が停滞する場所です。ステーブルコインの発行体が準備金と償還要件について完全に適合していても、そのステーブルコインの保有者は、遅延、手数料、またはコンプライアンスの摩擦なしに、規制されたチャネルを通じてそれをユーロ、ポンド、あるいはドルへ変換するのに苦労するかもしれません。これは特に、合成ドル（シンセティック・ドロール）にとって重要です。合成ドルとは、過剰担保化や市場メカニズムを通じてペッグを維持する、ドル建てのオンチェーン資産です。法定通貨担保型ステーブルコインとは異なり、合成ドルは自らをデジタルマネーとして位置づけません。より限定的な請求権を提示します。ドルへのエクスポージャー、明示的なリスク、そして別個のステーキング・メカニズムを通じたオプションの利回りです。この違いにより、合成ドルは、支払いステーブルコイン向けに現在構築されている規制枠組みの外側に位置します。 明確にしておくと、それは回避（エヴェージョン）ではありません。より明確なコンプライアンス境界を作り出すための設計上の選択です。合成ドルの発行体は、銀行預金と競合しているわけでもなく、支払い手段として自らを位置づけているわけでもありません。その規制上の義務は異なり、より限定的です。しかし、実務上の結果はあらゆるオンチェーンのドルと同じです。保有者が規制されたインフラを通じて法定通貨へ変換できない場合、その資産の有用性はオンチェーン環境に限定されます。新たに生まれつつある解決策は、発行から支払いまでをすべてカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを実現するには、モジュール式のアーキテクチャが必要で、各層がそれぞれの境界（パリメーター）の中で機能するようにします。オンチェーンでの発行はある一連のルールに従い、暗号から法定通貨への変換は別のルールに従います。通常は、登録済みのマネーサービス事業者または同等のものを介します。そして法定通貨の支払い層は、認可された金融機関が取り扱い、その金融機関には、それ自身の健全性（プルーデンシャル）および消費者保護要件が適用されます。分離することで、単一の主体にすべてのライセンスを保有させたり、すべての枠組みを同時に満たさせたりする必要なく、それぞれのコンポーネントをそれに最も適した権限によって規制できます。それはまた、オンチェーン・ドルの商品（法定通貨担保型ステーブルコインであれ合成の代替であれ）が、自らが支払い機関になる必要なしに、現実世界の支払いレールへアクセスできることも意味します。これらの手段を使う企業やトレーディングデスクにとっては、DeFiでのリターンと現実世界での義務のどちらかを選ばされることなく、オンチェーンで利回りを得つつ、ユーロまたはポンドでサプライヤーへ支払いを行えるようになることを意味します。これこそが欠けていたステップです。規制枠組みが成熟するにつれ、EMIのようなオフランプを提供する機関、決済プロセッサ、そして規制された変換プロバイダは、オンチェーン・ドルのフローを取り扱うためのより明確な法的根拠を得ていきます。そうすることで、これまで歴史的に、従来型の金融機関が暗号から法定通貨への変換に触れることをためらわせてきたコンプライアンスリスクが低減されます。 発行、変換、支払いをそれぞれ明確に分離し、独立して規制される複数の層として扱う、モジュール式のコンプライアンス・アーキテクチャが標準の設計パターンになる可能性が高いです。このモジュール型スタックの初期バージョンはすでに市場にあります。Visaは米国でUSDCの決済を開始し、CircleはFI-to-FIのステーブルコイン決済向けにCPNを発表し、StripeはShopifyのマーチャント向けに標準的な法定通貨の払い出し（フィアット・ペイアウト）でのUSDCチェックアウトを展開しました。オンチェーンのドルの採用における次のフェーズは、紙の上でどの準備金が最も良く見えるかによって決まるわけではありません。オンチェーンの流動性を、規制された支払いへ迅速かつ確実に、大規模に変換できるかどうかで決まります。オフランプの問題を解決すれば、「オンチェーン・ドル」は製品カテゴリではなくなり、金融インフラとして振る舞い始めます。* * *### **著者について**アルテム・トルカチェフは、Falcon FinanceのチーフRWAオフィサーです。そこで彼は、トークン化された現実世界資産インフラおよび合成ドル・システムの開発を主導しています。彼は、欧州とアジアにまたがって10年以上にわたりデジタル資産のフレームワーク構築に取り組んできました。
オフランプ問題：なぜオンチェーンドルはまだ請求書を支払えないのか
アルテム・トルカチェフは、Falcon FinanceのチーフRWAオフィサーです。
フィンテックは進むのが速い。ニュースは至る所にあるが、明確さはない。
FinTech Weeklyは、重要なストーリーとイベントを1か所にまとめて届けます。
こちらをクリックしてFinTech Weeklyのニュースレターを購読してください
JPモルガン、Coinbase、BlackRock、Klarnaなどの経営陣が読んでいます。
ステーブルコイン規制は長い間準備が進められてきましたが、ようやく複数の主要な法域で現実的な前進が見えてきています。特に米国では、利回りをめぐる議論が続いているにもかかわらず、進むべき方向性がよりはっきりしてきています。準備金に対するより高い基準、より明確な償還要件、そして発行体やサービス提供者に対するより厳格な適格基準です。
業界の多くにとって、これは歓迎すべきニュースです。明確さは曖昧さよりも良い。しかし、ステーブルコインの規制上の明確化が照らし出す次の大きな課題は、オンチェーンのドルと現実世界の金融システムの境界に位置しています。USDCの2023年3月の一時的な不整合のようなストレスイベントの後でも、大口の法定通貨担保型ステーブルコインへの信頼は改善しています。流通が拡大し、GENIUS Actのような支払いステーブルコインの規制が前進するにつれて、制約はトークンから「実体経済」ブリッジへと移りつつあります。つまり、オンチェーンのドルを銀行口座へ確実に大規模送金できる、規制された変換・支払いレールです。
ステーブルコインに関するほとんどの議論は、準備金の構成、監査の頻度、そして償還の仕組みに焦点を当てます。これらは重要です。しかし、それらは、ドル建てのデジタル資産のライフサイクルの半分しか描いていません。なぜなら、企業がオンチェーンの流動性を給与支払い、サプライヤーの請求書、あるいは税の支払いへ変換する必要が生じた瞬間に、これらの取引は断片化し、コストがかさみ、多くの回廊では制度上、機関投資家の規模では単純に利用できないからです。
だからこそ、いま最も意味のあるステーブルコインの進展は、実際には新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いへと変える「配管（プランビング）」に関することが多いのです。
多くの回廊で日次の6桁規模の安定したフローを必要とする企業にとって、インフラは許容できるコストでは存在しないか、あるいは整合しないコンプライアンス基準を持つ複数のカウンターパーティをつなぎ合わせる必要があります。
その結果、オンチェーンで活動する組織は、2つの並行したトレジャリー機能を維持しがちです。1つはデジタル資産用、もう1つは従来の支払い用で、その間の手動の照合作業が必要になります。より速いオンチェーン決済による効率改善は、価値を銀行システムへ戻す際に生じる摩擦によって部分的に相殺されてしまいます。
この問題が今より差し迫っているのは、規制が法定通貨担保型ステーブルコインの要件を締め付けている一方で、オフランプ層は既存の諸制度の寄せ集め（MSB、EMI、銀行）によって運営されているからです。ギャップは、規制がないことというより、端から端までの標準化された運用モデルが欠けていることにあります。つまり、整合したSLA、締め切り、報告、そして照合が欠けているのです。
GENIUS Actは発行体に関するルールを定めます。FCAの協議文書は、発行、カストディ、そして健全性（プルーデンシャル）要件を扱います。しかし、EMIのような、オンチェーンのドルを規制された支払いへ変換するインフラは、別の枠組みの下で運用されています。これらは暗号固有のものではなく、既存の金融サービスの制度です。
この2つの規制スタック間のギャップが、導入（アダプション）が停滞する場所です。ステーブルコインの発行体が準備金と償還要件について完全に適合していても、そのステーブルコインの保有者は、遅延、手数料、またはコンプライアンスの摩擦なしに、規制されたチャネルを通じてそれをユーロ、ポンド、あるいはドルへ変換するのに苦労するかもしれません。
これは特に、合成ドル（シンセティック・ドロール）にとって重要です。合成ドルとは、過剰担保化や市場メカニズムを通じてペッグを維持する、ドル建てのオンチェーン資産です。法定通貨担保型ステーブルコインとは異なり、合成ドルは自らをデジタルマネーとして位置づけません。より限定的な請求権を提示します。ドルへのエクスポージャー、明示的なリスク、そして別個のステーキング・メカニズムを通じたオプションの利回りです。この違いにより、合成ドルは、支払いステーブルコイン向けに現在構築されている規制枠組みの外側に位置します。
明確にしておくと、それは回避（エヴェージョン）ではありません。より明確なコンプライアンス境界を作り出すための設計上の選択です。合成ドルの発行体は、銀行預金と競合しているわけでもなく、支払い手段として自らを位置づけているわけでもありません。その規制上の義務は異なり、より限定的です。しかし、実務上の結果はあらゆるオンチェーンのドルと同じです。保有者が規制されたインフラを通じて法定通貨へ変換できない場合、その資産の有用性はオンチェーン環境に限定されます。
新たに生まれつつある解決策は、発行から支払いまでをすべてカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを実現するには、モジュール式のアーキテクチャが必要で、各層がそれぞれの境界（パリメーター）の中で機能するようにします。オンチェーンでの発行はある一連のルールに従い、暗号から法定通貨への変換は別のルールに従います。通常は、登録済みのマネーサービス事業者または同等のものを介します。そして法定通貨の支払い層は、認可された金融機関が取り扱い、その金融機関には、それ自身の健全性（プルーデンシャル）および消費者保護要件が適用されます。
分離することで、単一の主体にすべてのライセンスを保有させたり、すべての枠組みを同時に満たさせたりする必要なく、それぞれのコンポーネントをそれに最も適した権限によって規制できます。それはまた、オンチェーン・ドルの商品（法定通貨担保型ステーブルコインであれ合成の代替であれ）が、自らが支払い機関になる必要なしに、現実世界の支払いレールへアクセスできることも意味します。
これらの手段を使う企業やトレーディングデスクにとっては、DeFiでのリターンと現実世界での義務のどちらかを選ばされることなく、オンチェーンで利回りを得つつ、ユーロまたはポンドでサプライヤーへ支払いを行えるようになることを意味します。これこそが欠けていたステップです。
規制枠組みが成熟するにつれ、EMIのようなオフランプを提供する機関、決済プロセッサ、そして規制された変換プロバイダは、オンチェーン・ドルのフローを取り扱うためのより明確な法的根拠を得ていきます。そうすることで、これまで歴史的に、従来型の金融機関が暗号から法定通貨への変換に触れることをためらわせてきたコンプライアンスリスクが低減されます。
発行、変換、支払いをそれぞれ明確に分離し、独立して規制される複数の層として扱う、モジュール式のコンプライアンス・アーキテクチャが標準の設計パターンになる可能性が高いです。このモジュール型スタックの初期バージョンはすでに市場にあります。Visaは米国でUSDCの決済を開始し、CircleはFI-to-FIのステーブルコイン決済向けにCPNを発表し、StripeはShopifyのマーチャント向けに標準的な法定通貨の払い出し（フィアット・ペイアウト）でのUSDCチェックアウトを展開しました。オンチェーンのドルの採用における次のフェーズは、紙の上でどの準備金が最も良く見えるかによって決まるわけではありません。オンチェーンの流動性を、規制された支払いへ迅速かつ確実に、大規模に変換できるかどうかで決まります。オフランプの問題を解決すれば、「オンチェーン・ドル」は製品カテゴリではなくなり、金融インフラとして振る舞い始めます。
著者について
アルテム・トルカチェフは、Falcon FinanceのチーフRWAオフィサーです。そこで彼は、トークン化された現実世界資産インフラおよび合成ドル・システムの開発を主導しています。彼は、欧州とアジアにまたがって10年以上にわたりデジタル資産のフレームワーク構築に取り組んできました。