3月15日、東呉証券が如祺出行（9680.HK）を対象とした初回カバレッジのリサーチレポートを発表し、同社に「買い」の評価を付与した。株主の連携協力およびハイブリッド運営モデルを通じて、配車サービスの拡大とRobotaxiの商業化において優位性があると見ている。 東呉証券の分析によると、如祺出行の業績は「成長が力強い、赤字が縮小する、構造が最適化される」という顕著な傾向をすでに示しており、同社は2027年に黒字化を達成すると予想される。2025〜2027年の営業収入はそれぞれ人民元53億元、105億元、158億元であり、現在の時価総額に対応する3年PSはそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍となっている。 市場の見方としては、如祺出行の現行PSは国内の移動サービスおよびRobotaxi領域における主要上場企業のPS平均を大きく下回っていることに加え、同社の近年の収益改善トレンドを踏まえると、足元のバリュエーションには一定の魅力があるという。 これより前の3月3日、如祺出行はポジティブな利益予告を公表し、2025年度の利益は前年同期比で大幅に43.4%超改善すると見込み、総収入は人民元50億元超、前年同期比で大幅に100%超の増加となるとしている。** 2025〜2027年のPSは比較企業平均を下回る** 東呉証券は、如祺出行の業績は「成長が力強い、赤字が縮小する、構造が最適化される」という顕著な傾向をすでに示していると考えている。 同社の収益構成は、単一の移動サービスから「移動＋技術」の二輪駆動モデルへ進化している。技術サービスは同社の第2の収益源であり、その比率は2022年の8.5%から2024年の10.0%へと引き上げられた。加えて、事業拡大による規模効果により、収入が急速に伸びる一方で、販売およびマーケティング費、一般・行政費など、経営効率を反映する費用率が継続的に顕著に希薄化している。具体的には、2021年の26.1%と9.9%から2024年には8.0%と5.5%へ大きく低下し、2025年上半期には3.9%と2.9%まで希薄化している。また、毛利率は2025年上半期に初めてプラスに転じており、収益構造は継続的に改善している。 東呉証券の分析では、複数の経営品質を示す主要財務指標が継続して改善しており、規模化の拡大と精緻な運営という二重の推進力のもと、同社が損益分岐点に向けて一段と前進していることを示唆している。同社は、如祺出行が2027年に黒字化を達成すると見込んでおり、2025〜2027年の営業収入はそれぞれ人民元53億元、105億元、158億元になるとしている。 PSバリュエーション手法に基づき、東呉証券は如祺出行の現在の時価総額に対応する2025〜2027年PSをそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍と試算しており、滴滴、曹操出行、小馬智行、文遠知行などの比較企業の3年平均18.4倍、13.0倍、6.6倍を大幅に下回っている。さらに、如祺出行の配車サービス事業が大湾区から全国へ向けて堅実に拡大し、Robotaxiプラットフォームが主流L4技術サプライヤーを接続する余地が大きいことを踏まえ、初回カバレッジで「買い」の評価を付与した。 市場分析によれば、リサーチレポートで提示された業界の他社におけるPS平均値の分析に基づくと、如祺出行の現在のバリュエーションは過小評価されている可能性があるという。加えて、同社のRobotaxiにおける今後の成長余地を考慮すると、市場価値（時価総額）には大きな上昇余地があるとされている。** 出行の「波紋（涟漪）モデル」に成果が見えている** 公開情報によると、ここ2年、如祺出行は網約車やRobotaxiを含む移動サービスの事業セグメントにおいて、高い成長ペースを維持している。関連収入の前年同期比の伸び率は、2024年通年の21.2%から、2025年上半期には86%へと大きく拡大しており、サービスの対象範囲は2025年末までに全国で110都市超をカバーしている。 如祺出行は3月3日に上場後初のポジティブな利益予告を発表し、2025年度の利益は前年同期比で大幅に43.4%超改善すると見込み、総収入は人民元50億元超、前年同期比で大幅に100%超の増加になるとした。同社によれば、収入の増加は主に網約車の注文量が顕著に増加したことにより移動サービス収入が増えたことなどの影響による。一方、利益改善は主に網約車の運営効率の向上、ならびにコスト構造の最適化により毛利が継続的に伸びたことなどの総合要因によるという。 規模と効率を両立させる成長は、如祺出行が事業を立ち上げた当初から「波紋（涟漪）モデル」を選んで拡大してきたことによって得られた。すなわち、初期は粤港澳大湾区の「高付加価値市場」を深く掘り下げ、コアエリアでは運営体制を最適化し、その後は周辺市場から効率的に複製して、段階的に全国の多都市へ広げていった。東呉証券は、大湾区は人口密度が非常に高く、消費のエネルギーも高いこと、さらにL4 Robotaxiに関する継続的に強化される政策支援があるため、網約車にとって盤石な市場の受け皿を提供すると同時に、Robotaxiにとって理想的な実証の場ともなり、同社が全国市場を効率的に拡大するのに役立つと考えている。 市場では一般に、今後の移動プラットフォームの競争においては、法令順守の裏付けとなる運行能力を握ることが勝敗を決める鍵になると見られている。リサーチレポートでは、如祺出行の移動サービスの注文規模が全国トップ10入りを継続しており、また法令順守の運営面で先行する優位性をすでに形成していることに言及している。交通運輸部が公表する網約車の月次注文における法令順守率ランキングでは、同社は当該順位で1位を獲得した回数が最も多い移動プラットフォームだという。Robotaxiの導入が加速するにつれ、中国の網約車市場は「無秩序な成長」から「コンプライアンス（法令順守）・インテリジェンス」の新しい段階へと移行している。東呉証券は、この市場が2030年に8507.9億元規模まで拡大すると予測しており、また、集約（アグリゲーション）プラットフォームの台頭が流量の分散を加速させる一方で、Robotaxiが新たな成長の牽引役になると見ている。** 混合運営が、業界再編の局面における耐リスク能力を強化する** Robotaxiは移動サービス分野における革新的な技術であり、世界の移動サービスプラットフォーム企業の価値ロジックを再構築している。 東呉証券の分析によると、自動運転技術の安全性向上、1台当たりの車載ハードウェアコストの低下、政策体系の段階的な整備などの要因が同時に作用することで、中国のRobotaxiは2027年に市場の転換点を迎え、2030年には市場規模が831億元に達すると予想されている。さらに2035年には7096億元まで拡大する見込みだ。 国内で比較的早い段階からRobotaxi事業に取り組んできた移動サービスプラットフォームとして、如祺出行は2022年から「有人＋無人の混合運営」を中核とする差別化戦略を掲げ、オープン型の運営プラットフォームを構築し、二本立てで有人の網約車とRobotaxiサービスを展開してきた。 東呉証券は、混合運営戦略が同社の業界再編期における耐リスク能力を高める点を評価している。有人車隊と無人車隊の相互補完と協同により、如祺出行は、ユーザーの日常的な実際の移動需要を受け止め、収益力を維持しながら、徐々にRobotaxiの市場受容度と運用可能な車両の比率を引き上げることができる。これにより、Robotaxiの商業化の初期段階におけるユーザー体験および運営リスクを低減しつつ、全体の資産利用率も引き上げることができる。結果として、Robotaxiの商業化プロセスを前倒しで進め、将来の完全無人化運営の基盤を築くことに寄与するとしている。 リサーチレポートでは、如祺出行の大湾区におけるRobotaxi運営ネットワークはすでに一定規模を有しており、かつ拡張の急成長期にあるとされる。2025年12月末時点で、Robotaxi車隊の規模は300台を超えており、サービス範囲は広州、深圳、ならびに横琴粤澳深度合作区へと拡大している。自社車隊による安全運行の累計走行距離は600万公里に近い。 2025年7月、如祺出行は「Robotaxi+」戦略を開始した。今後5年間で10億級の資金を投入し、100城をカバーする三级運用・保守ネットワークを構築する計画であり、毎年10万台のRobotaxiのオフライン運用・保守能力を支える。さらに、協業パートナーとともに1万台規模を超えるRobotaxi車隊を構築する。 東呉証券は、如祺出行の「Robotaxi+」モデルはL4の自社開発による自動運転技術ではなく、全面的にオープンな運営プラットフォームを通じて自動運転企業などのエコシステム資源を統合し、「研究開発−技術−プラットフォーム」の全チェーン協同を形成するものだと指摘している。これにより、産業チェーンの異なる段階にある優位な資源を集約し、Robotaxi業界の発展初期に共通する課題を効率的に解決することで、自動運転技術の大規模な実装を加速できる見込みだ。 如祺出行の独特な株主エコシステムは、そのコア競争力の土台である。同社は2019年に広汽集团と腾讯によって立ち上げられ、その後、小馬智行、文远知行、滴滴自動驾驶、恒健控股、广州产投などの株主を導入し、「完成車＋インターネット＋智駆」の「鉄の三角形」構造を形成した。流量、技術、政府関係、サプライチェーンの各面で強力に協同し、Robotaxiの商業的なクローズドループを構築している。現在、如祺出行はすでに文远知行および小馬智行と接続しており、また萝卜快跑などの第三者Robotaxi車隊の接続も進めている。 （編集者：矯玥 ） 【免責事項】この記事は執筆者本人の見解のみを表し、和讯とは関係ありません。和讯サイトは、本記事中の記述、見解判断について中立を保ち、本記事に含まれる内容の正確性、信頼性、完全性に関して、いかなる明示または黙示の保証も提供しません。読者の皆さまは参照目的のみにお使いになり、ご自身で全責任を負ってください。邮箱：news_center@staff.hexun.com 通報
研報解讀｜東吳証券：如祺出行（9680.HK）の業績は「堅調な成長、赤字縮小、構造最適化」の傾向を示し、最初に「買い」評価を付与
3月15日、東呉証券が如祺出行（9680.HK）を対象とした初回カバレッジのリサーチレポートを発表し、同社に「買い」の評価を付与した。株主の連携協力およびハイブリッド運営モデルを通じて、配車サービスの拡大とRobotaxiの商業化において優位性があると見ている。
東呉証券の分析によると、如祺出行の業績は「成長が力強い、赤字が縮小する、構造が最適化される」という顕著な傾向をすでに示しており、同社は2027年に黒字化を達成すると予想される。2025〜2027年の営業収入はそれぞれ人民元53億元、105億元、158億元であり、現在の時価総額に対応する3年PSはそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍となっている。
市場の見方としては、如祺出行の現行PSは国内の移動サービスおよびRobotaxi領域における主要上場企業のPS平均を大きく下回っていることに加え、同社の近年の収益改善トレンドを踏まえると、足元のバリュエーションには一定の魅力があるという。
これより前の3月3日、如祺出行はポジティブな利益予告を公表し、2025年度の利益は前年同期比で大幅に43.4%超改善すると見込み、総収入は人民元50億元超、前年同期比で大幅に100%超の増加となるとしている。
** 2025〜2027年のPSは比較企業平均を下回る**
東呉証券は、如祺出行の業績は「成長が力強い、赤字が縮小する、構造が最適化される」という顕著な傾向をすでに示していると考えている。
同社の収益構成は、単一の移動サービスから「移動＋技術」の二輪駆動モデルへ進化している。技術サービスは同社の第2の収益源であり、その比率は2022年の8.5%から2024年の10.0%へと引き上げられた。加えて、事業拡大による規模効果により、収入が急速に伸びる一方で、販売およびマーケティング費、一般・行政費など、経営効率を反映する費用率が継続的に顕著に希薄化している。具体的には、2021年の26.1%と9.9%から2024年には8.0%と5.5%へ大きく低下し、2025年上半期には3.9%と2.9%まで希薄化している。また、毛利率は2025年上半期に初めてプラスに転じており、収益構造は継続的に改善している。
東呉証券の分析では、複数の経営品質を示す主要財務指標が継続して改善しており、規模化の拡大と精緻な運営という二重の推進力のもと、同社が損益分岐点に向けて一段と前進していることを示唆している。同社は、如祺出行が2027年に黒字化を達成すると見込んでおり、2025〜2027年の営業収入はそれぞれ人民元53億元、105億元、158億元になるとしている。
PSバリュエーション手法に基づき、東呉証券は如祺出行の現在の時価総額に対応する2025〜2027年PSをそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍と試算しており、滴滴、曹操出行、小馬智行、文遠知行などの比較企業の3年平均18.4倍、13.0倍、6.6倍を大幅に下回っている。さらに、如祺出行の配車サービス事業が大湾区から全国へ向けて堅実に拡大し、Robotaxiプラットフォームが主流L4技術サプライヤーを接続する余地が大きいことを踏まえ、初回カバレッジで「買い」の評価を付与した。
市場分析によれば、リサーチレポートで提示された業界の他社におけるPS平均値の分析に基づくと、如祺出行の現在のバリュエーションは過小評価されている可能性があるという。加えて、同社のRobotaxiにおける今後の成長余地を考慮すると、市場価値（時価総額）には大きな上昇余地があるとされている。
** 出行の「波紋（涟漪）モデル」に成果が見えている**
公開情報によると、ここ2年、如祺出行は網約車やRobotaxiを含む移動サービスの事業セグメントにおいて、高い成長ペースを維持している。関連収入の前年同期比の伸び率は、2024年通年の21.2%から、2025年上半期には86%へと大きく拡大しており、サービスの対象範囲は2025年末までに全国で110都市超をカバーしている。
如祺出行は3月3日に上場後初のポジティブな利益予告を発表し、2025年度の利益は前年同期比で大幅に43.4%超改善すると見込み、総収入は人民元50億元超、前年同期比で大幅に100%超の増加になるとした。同社によれば、収入の増加は主に網約車の注文量が顕著に増加したことにより移動サービス収入が増えたことなどの影響による。一方、利益改善は主に網約車の運営効率の向上、ならびにコスト構造の最適化により毛利が継続的に伸びたことなどの総合要因によるという。
規模と効率を両立させる成長は、如祺出行が事業を立ち上げた当初から「波紋（涟漪）モデル」を選んで拡大してきたことによって得られた。すなわち、初期は粤港澳大湾区の「高付加価値市場」を深く掘り下げ、コアエリアでは運営体制を最適化し、その後は周辺市場から効率的に複製して、段階的に全国の多都市へ広げていった。東呉証券は、大湾区は人口密度が非常に高く、消費のエネルギーも高いこと、さらにL4 Robotaxiに関する継続的に強化される政策支援があるため、網約車にとって盤石な市場の受け皿を提供すると同時に、Robotaxiにとって理想的な実証の場ともなり、同社が全国市場を効率的に拡大するのに役立つと考えている。
市場では一般に、今後の移動プラットフォームの競争においては、法令順守の裏付けとなる運行能力を握ることが勝敗を決める鍵になると見られている。リサーチレポートでは、如祺出行の移動サービスの注文規模が全国トップ10入りを継続しており、また法令順守の運営面で先行する優位性をすでに形成していることに言及している。交通運輸部が公表する網約車の月次注文における法令順守率ランキングでは、同社は当該順位で1位を獲得した回数が最も多い移動プラットフォームだという。Robotaxiの導入が加速するにつれ、中国の網約車市場は「無秩序な成長」から「コンプライアンス（法令順守）・インテリジェンス」の新しい段階へと移行している。東呉証券は、この市場が2030年に8507.9億元規模まで拡大すると予測しており、また、集約（アグリゲーション）プラットフォームの台頭が流量の分散を加速させる一方で、Robotaxiが新たな成長の牽引役になると見ている。
** 混合運営が、業界再編の局面における耐リスク能力を強化する**
Robotaxiは移動サービス分野における革新的な技術であり、世界の移動サービスプラットフォーム企業の価値ロジックを再構築している。
東呉証券の分析によると、自動運転技術の安全性向上、1台当たりの車載ハードウェアコストの低下、政策体系の段階的な整備などの要因が同時に作用することで、中国のRobotaxiは2027年に市場の転換点を迎え、2030年には市場規模が831億元に達すると予想されている。さらに2035年には7096億元まで拡大する見込みだ。
国内で比較的早い段階からRobotaxi事業に取り組んできた移動サービスプラットフォームとして、如祺出行は2022年から「有人＋無人の混合運営」を中核とする差別化戦略を掲げ、オープン型の運営プラットフォームを構築し、二本立てで有人の網約車とRobotaxiサービスを展開してきた。
東呉証券は、混合運営戦略が同社の業界再編期における耐リスク能力を高める点を評価している。有人車隊と無人車隊の相互補完と協同により、如祺出行は、ユーザーの日常的な実際の移動需要を受け止め、収益力を維持しながら、徐々にRobotaxiの市場受容度と運用可能な車両の比率を引き上げることができる。これにより、Robotaxiの商業化の初期段階におけるユーザー体験および運営リスクを低減しつつ、全体の資産利用率も引き上げることができる。結果として、Robotaxiの商業化プロセスを前倒しで進め、将来の完全無人化運営の基盤を築くことに寄与するとしている。
リサーチレポートでは、如祺出行の大湾区におけるRobotaxi運営ネットワークはすでに一定規模を有しており、かつ拡張の急成長期にあるとされる。2025年12月末時点で、Robotaxi車隊の規模は300台を超えており、サービス範囲は広州、深圳、ならびに横琴粤澳深度合作区へと拡大している。自社車隊による安全運行の累計走行距離は600万公里に近い。
2025年7月、如祺出行は「Robotaxi+」戦略を開始した。今後5年間で10億級の資金を投入し、100城をカバーする三级運用・保守ネットワークを構築する計画であり、毎年10万台のRobotaxiのオフライン運用・保守能力を支える。さらに、協業パートナーとともに1万台規模を超えるRobotaxi車隊を構築する。
東呉証券は、如祺出行の「Robotaxi+」モデルはL4の自社開発による自動運転技術ではなく、全面的にオープンな運営プラットフォームを通じて自動運転企業などのエコシステム資源を統合し、「研究開発−技術−プラットフォーム」の全チェーン協同を形成するものだと指摘している。これにより、産業チェーンの異なる段階にある優位な資源を集約し、Robotaxi業界の発展初期に共通する課題を効率的に解決することで、自動運転技術の大規模な実装を加速できる見込みだ。
如祺出行の独特な株主エコシステムは、そのコア競争力の土台である。同社は2019年に広汽集团と腾讯によって立ち上げられ、その後、小馬智行、文远知行、滴滴自動驾驶、恒健控股、广州产投などの株主を導入し、「完成車＋インターネット＋智駆」の「鉄の三角形」構造を形成した。流量、技術、政府関係、サプライチェーンの各面で強力に協同し、Robotaxiの商業的なクローズドループを構築している。現在、如祺出行はすでに文远知行および小馬智行と接続しており、また萝卜快跑などの第三者Robotaxi車隊の接続も進めている。
（編集者：矯玥 ）
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