運営サービスが利益の大黒柱を担い、ロンフーの第二のエンジンが動き出した？

作者 | 周智宇

不動産業界で「新しいモデル」について語ることは何年も前から続いているが、旧来のモデルから本当に抜け出せた企業は数えるほどしかいない。大多数の不動産開発企業は負債の泥沼にとらわれたままで、生き残った一部も、主に戦線を縮めて息をつくことで生存している。

3月27日、龍湖集団（Longfor Group）が2025年度の業績発表会を開催した。財務諸表のデータからは、龍湖が示している構造的な変化が読み取れる。開発事業が業界の寒冬の中で圧力を受けている一方で、運営・サービス事業はすでに年収が約270億元、粗利率が50％超、年の貢献利益が約80億元にのぼる独立した黒字の稼ぎ手として育ってきている。

不動産開発側の圧力は明らかだ。全国の新築住宅の成約戸数は2021年のピーク時から半減し、中古住宅の価格も約4割下落した。5年調整という代償が、2025年および2026年の決算サイクルに集中して反映される。龍湖も例外ではなく、2025年には初めて核心持分ベースの当期利益で損失を計上した。これは龍湖だけの問題ではなく、業界全体の共通の請求書だ。

さらに、2025年に龍湖の運営・サービス事業は売上267.7億元を実現し、過去最高を更新した。総売上に占める比率は27.5％まで上昇した。この事業の粗利率は50％超で、核心持分ベースの当期利益は79.2億元に達している。つまり、単独で切り出して見ると、龍湖の運営・サービス部門は年収が約270億元、純利率が約30％の収益体だということになる。

経営陣は、より明確なタイムテーブルを提示した。遅くとも2028年までに、運営・サービス収入が不動産開発収入を上回る。そうなれば、運営サービスのEBITDAは利息を4倍程度カバーできる見込みだ。

過去3年半で、龍湖は有利子負債を600億元圧縮し、オペレーション系の不動産ローン（经营性物业贷）が1000億元を突破した。連続3年、営業キャッシュフローはプラスだった。2025年末には有利子負債が1528億元まで引き下げられ、2026年にグループの信用融資が満期を迎える額は約60億元にとどまり、前年の220億元から大幅に減少した。

これらは表面的な数字だ。しかし業績発表会の場で、見落とされやすい細部がある。龍湖の運営・サービス部門には、商業投資、資産管理、物件サービス、スマートな企画・建造（智慧营造）の4つの航路があり、それぞれで打ち手も置かれている状況も異なるのだ。

天街商業（Tianjie Commerce）は龍湖の運営部門における絶対的な主力で、99棟の商業施設、賃貸稼働率97％、賃料収入112億元、2025年の売上高は前年同期比で17％増。すでに稼働が軌道に乗った印刷機だ。

物件サービスの航路は、一度、能動的に縮小を経験している。収入は約112億元で、前年同期比でわずかに減少した。理由は龍湖が、料金が低すぎ、能力（能級）が低すぎる一部のプロジェクトから自主的に撤退したためだ。経営陣の見解は、調整は基本的に完了しており、2026年には二桁成長に戻るというものだった。

資産管理の航路は、冠寓（Guan Yu）の長期賃貸住宅から、6つの業態の組み合わせへとアップグレードされ、今後3年間で約10の「椿山万树养老公寓（椿山万樹の介護付き住居）」を開業する計画だ。

スマートな企画・建造（智慧营造）の航路では、龍湖の「龍智造（Longfor Longzhizao）」こそがむしろ例外だ。13億元の収入はグループの器の中で最小だが、過当競争の進む業界の中でも、高速な発展を維持している。

ウォール街の見聞（华尔街见闻）によれば、ほんのここ数年のうちに、代建（デベロッパー代行建設）の企業は十数社から一百社超へと急増し、業界は高度に過当競争へと入っている。手数料が2％未満のプロジェクトの比率はすでに45％に達し、2％〜3％のプロジェクト比率は36％超で、両者合計で8割を超える。代建企業の責任者は、住宅ディベロッパーに対して、代建市場での過当競争にこれ以上参入しないよう忠告している。

龍湖集団の董事長（会長）である陳序平（チェン・シューピン）が、龍湖がこの真っ赤な海（過当競争の市場）を突き抜けて生き残れる理由として挙げたのは、龍湖が不合理な手数料による競争には一切参加していないということだ。委託側のためにより大きな価値を生み出すことで収益を獲得している。

代建プロジェクトが委託側のために良い価格で販売でき、素早く販売（去化）を実現できるなら、委託側は操業（操盤）の能力に対してプレミアムを払うのは当然だ。

さらに深く見ると、龍湖龍智造の真の堀（防衛線）は、単に操業経験だけではなく、母会社の航路間の協同に由来している。龍湖は同時に、商業運営、長期賃貸住宅、物件サービス、そしてデジタル化の体制を持っている。これらの能力の組み合わせによって、龍湖龍智造は、ロケーション／企画から引き渡し・運営までの全チェーンのサービスを提供できるのだ。純粋な代建会社では、このエコシステムを複製するのは難しい。

これは業界の進化の方向とも、ちょうど一致している。増分市場が縮み続ける中で、在庫の改造と資金繰り救済案件の活性化が、代建業の真の価値の拠点になりつつある。龍湖龍智造は、成都西璟台（Chengdu Xijing Tai）プロジェクトの再編・救済や、上海陸家嘴金穂大厦（Shanghai Lujiazui Jinsui Dasha）の在庫型の商業・オフィスへの改造において、こうした能力をすでに検証している。これは単なる規模拡大よりも、問題の核心をよりよく説明している。

視線を龍湖龍智造から龍湖全体へ戻すと、より大きな物語が形作られつつあることが分かる。

この会社が過去5年にやってきたことは、本質的には2つの爆弾を同時に解体することだ。1つは負債の構造、もう1つは事業の構造である。新しい土台、すなわち「经营性物业贷（営業用不動産ローン）」、「正方向の営業キャッシュフロー」、「運営サービスの利益」は、すでに構築がほぼ完了している。陳序平が業績会で述べた原文は、「負債構造の移行が完了した後にこそ、新モードの土台を作り上げることができる」というものだ。

その中で龍湖龍智造が担う役割は、龍湖が長年積み上げてきた能力を証明することにある。デジタル化や全業態の建設・運営などの能力は、大型の重資産フレームから切り離し、独立したサービス商品としてアウトプットし、プレミアムを獲得できる。これは、戦略転換のチェーンをさらに深化させる上での重要な一段だ。

もちろん、龍湖の転換はまだ完了していない。2025年から2026年までは依然として利益の底であり、開発事業の在庫消化（去化）にはまだ厳しい戦いが待っている。経営陣が言う「2027年に成長を回復」が実現される必要がある。運営サービス部門の毎年の二桁の利益成長も実現される必要がある。さらに、業界の手数料が下がる圧力の中でも龍湖龍智造が高速な発展を維持できる能力は、継続して証明される必要がある。

しかし少なくとも現時点では、龍湖には明確な道筋が示されている。業界でもっとも深い寒冬の中で、資産を売って延命するのではなく、運営能力で自己増殖（造血）し、同時にその能力を外へと展開して価値創造につなげているのだ。

「新モード」の答えについて、龍湖は観察可能なサンプルを提示した。サンプルがパラダイムになれるかどうかは、時間と業績によって答えが出る必要がある。