2026 年 3 月、世界最大の暗号資産運用会社の 1 つである Grayscale は、米国証券取引委員会（SEC）に Grayscale HYPE ETF の S-1 登録書類を提出し、コード GHYP で Nasdaq に上場する計画だ。この書類は例外ではない。これまでに Bitwise は 2025 年 9 月に初めて HYPE ETF の申請（想定コード BHYPE）を提出し、21Shares は 2025 年 10 月に続いて S-1 書類を提出し、さらに VanEck は同時期に HYPE 関連プロダクトを立ち上げる計画を確認していた。
4 つの機関が同一の資産で「鉢合わせ」することは、暗号 ETF の歴史上、極めてまれだ。これまでこれほど密度の高い機関の競争を引きつけたのはビットコインとイーサリアムだけだったが、前者は時価総額最大の暗号資産であり、後者は世界で最もアクティブなスマートコントラクト・エコシステムを持っていた。そして Hyperliquid は、稼働してから 1 年ちょっとの分散型デリバティブ・プロトコルである一方、そのネイティブ・トークン HYPE は 2025 年末までに暗号資産の時価総額ランキング上位 10 位に入り、時価総額は一時 100 億米ドルを超えた。
この現象は市場で幅広い議論を呼んだ。なぜ HYPE なのか。数多くの DeFi トークンの中で、いったいどんな独自の「機関投資家を引き付ける力」を備えているのか？
2026 年 4 月初旬時点で、4 つの機関の HYPE ETF 申請はいずれも SEC 審査段階にあり、最終承認を得た申請はまだない。SEC は各 ETF 申請に対し最大 240 日の審査期間を持てるため、これに基づくと、最も早く裁決が出る可能性のある時期は 2026 年下半期〜2027 年初めの範囲となる。以下は各申請の主要パラメータの比較：
Grayscale の申請は、この 4 社の中で最も「保守的」だ。ファンドの初期構造にはステーキング機能は含まれていないが、書類では、特定の条件を満たした後にステーキングを追加する可能性を将来的に用意している。この保守的な戦略は、SEC のコンプライアンス要件を優先して満たし、承認確率を高めることを意図していると見られている。Grayscale はさらに、過去に SEC が承認済みのカストディ案を選択し、コンプライアンスのハードルをより下げている。
一方、21Shares の申請はまったく異なる設計思想を示している。書類によれば、当該ファンドは HYPE 資産の 70%〜90% をステーキングに回して追加収益を得る計画だ。さらに 21Shares は 2 倍レバレッジの HYPE ETF の申請も追加提出している。もし承認されれば、米国で最初の上場レバレッジ型 DeFi トークン ETF となる。同社はこれまでにスイスの SIX 取引所で HYPE ETP を上場しており、欧州市場での運用経験を持っている。
Bitwise はプロダクトを、機関投資家向けの DeFi インフラへの投資手段として位置づけている。VanEck は、ステーキング収益とトークンの買い戻しをプロダクト設計に組み込む計画だ。この 4 社の差別化戦略は、それぞれが HYPE のコア価値をどう理解しているかを映し出している。Grayscale はコンプライアンスの通路を重視し、21Shares は収益強化を強調し、VanEck は買い戻しメカニズムによるバリュー・キャプチャを通じて価値を獲得しようとしている。
4 つの機関が同時に HYPE に賭ける理由を理解するには、根本的な問いに立ち返る必要がある。従来の暗号資産と比べて、HYPE は ETF 運用者が「検証できる」価値として何を提供するのか？
第 1 の支柱：検証可能なオンチェーン収益
Hyperliquid は 2025 年通年で約 8.44 億米ドルの収益を上げ、年間取引高は 2.95 万億米ドルに達した。この収益水準は、DeFi プロトコルの中でもトップクラスにとどまらず、同期間の手数料収入で BNB Chain（約 3.35 億米ドル）やビットコイン・ネットワーク（約 1.92 億米ドル）をも上回っている。ビットコインがブロック報酬に依存し、イーサリアムが Gas 収入に依存する収益構造とは異なり、Hyperliquid の収益はユーザーの取引活動から直接生まれる。プロトコルは毎日約 160 万米ドルの手数料収入を発生させており、つまりそのビジネスモデルは市場で検証され、継続性と予測可能性を備えている。
第 2 の支柱：規律あるトークン経済モデル
HYPE は 1,000,000,000 枚の固定された最大供給量を設定し、発行時には投資機関への配分をゼロにしており、すべてがコミュニティと初期参加者によって保有されている。さらに重要なのは、プロトコルが手数料収入の約 97% を公開市場での HYPE トークンの買い戻しと焼却に用いることだ。2025 年通年の累計買い戻し額は 60 億米ドル超で、年換算の焼却率は流通時価総額の 7% 以上を占める。
このメカニズムは、自走する強化ループを形成する。取引量の増加 → プロトコル収益の増加 → 買い戻しの強度が上がる → 流通供給が減少 → 価格に構造的な下支え → さらに多くのユーザーが取引に参加する。ETF 運用者にとっては、HYPE は単なる取引対象ではなく、内生的な価値の下支えとデフレ（通貨の希少化）メカニズムを備えることを意味する。
第 3 の支柱：実在し、継続的に伸びる利用量
2026 年 4 月時点で、HYPE の流通供給量は 238.38M 枚で、最大供給量の 23.84% に相当する。プロトコルの週次デリバティブ取引量は 500 億米ドル超で、24 時間の取引額は 90 億米ドル以上を維持している。プラットフォームはパーペチュアル契約の DEX（分散型取引所）分野で、未決済建玉のシェアが 70% を超え、マーケットシェアは最も近い競合の約 10 倍にあたる。
「物語（ナラティブ）」主導で伸びる多くのトークンとは異なり、HYPE の成長は検証可能なオンチェーンの利用量に基づいている。取引の 1 件ごと、未決済建玉の 1 件ごとがオンチェーン上で公開・確認可能であり、取引所による「相場洗浄」のようなグレー領域は存在しない。この透明性こそが、暗号資産を評価する際に伝統的な金融機関が求める中核的な特性だ。
HYPE が最終的に ETF として承認されれば、一連の「初」の記録が生まれる。
現在、米国で承認済みの暗号資産のスポット ETF はビットコイン、イーサリアム、Solana、XRP に限られている。そのうちビットコインとイーサリアムは Layer 1 ネットワークの「燃料」トークンであり、Solana と XRP もまたパブリックチェーンのインフラ・カテゴリーに属している。HYPE は、分散型取引所（DEX）のネイティブ・トークンを基礎資産とする初の ETF 製品となる。これは単なるトークン種別の拡張にとどまらず、DeFi プロトコルが初めて「プロトコルが稼働するネットワーク」ではなく「プロトコル自体」のアイデンティティとして、従来の金融の導線に入ることを意味する。
この違いには、業界として深い意味がある。ビットコイン ETF のロジックは「保有して値上がりを待つ」であり、イーサリアム ETF のロジックは「保有してネットワーク成長へのエクスポージャーを得る」だ。一方、HYPE ETF のロジックは「保有してプロトコル収益を分け合う」――保有者は直接取引に参加しないが、プロトコルの収益買い戻しメカニズムを通じて間接的にバリュー配分を受け取る。これは「資産の保管」から「収益の分配」へのパラダイム転換だ。
もし HYPE ETF が承認されれば、Uniswap や Aave のように実際の収益を持つ他の DeFi プロトコルにも ETF の通路が開かれ、「DeFi プロトコル収益 → トークン買い戻し → ETF の商品化」という価値連鎖が形成される。資産運用業界における「収益のあるキャッシュフローを持つデジタル資産」への需要は、新たな供給チャネルを見つけることになる。
現在の DeFi トークンのバリュエーションには、業界標準が欠けている。ビットコインやイーサリアムの評価モデルは「デジタルゴールド」「決済レイヤー」といったナラティブに基づいて組み立てられているのに対し、DeFi プロトコルの本質は「収益を生み出すマシン」だ。プロトコル収益は、そのビジネス価値を測る最も直接的な指標である。HYPE ETF が承認されれば、DeFi のバリュエーションは「プロトコル収益 × 合理的なマルチプル」の方向へ進化し、同セクター全体により定量化しやすい評価フレームワークが導入される。
4 社が同時に HYPE ETF を申請したこと自体が、明確なシグナルを放っている。すなわち、伝統的金融が「実際の収益があり、検証可能な利用量があり、コンプライアンスの可能性が見込める」DeFi 資産を主動で探しているということだ。HYPE に集まる機関投資家の関心は、これまでのどの DeFi トークンよりも集中し、密度が高くなる可能性がある。これは他の DeFi プロトコルに対して、「オンチェーンからウォール街へ」という道筋の可能性を示すことになる。
21Shares と VanEck の申請はいずれもステーキング機能を織り込んでおり、そのうち 21Shares は最大 90% の HYPE 資産をステーキングして収益を得る計画だ。これは SEC が ETF の枠組みで「主動的な収益生成」機能のコンプライアンスを承認するのは初めてのケースとなる。もし承認されれば、イーサリアムのステーキング ETF、Solana のステーキング ETF など、より広い製品カテゴリに対して規制上の先例を提供することになる。
シナリオ 1：強気の道筋
主要仮説：SEC は 2026 年第 3 四半期〜第 4 四半期に少なくとも 1 社の HYPE ETF を承認する。Hyperliquid のプラットフォーム収益は RWA 資産の取引推進により継続的に成長する。米国ユーザーの「アクセス可能性」の問題は第三者のコンプライアンス対応フロントエンドによって解決される。
影響予測：ETF の承認により、大規模な機関資金の流入が見込まれる。同時に HYPE のバリュエーション・ロジックは「ナラティブ主導」から「収益主導」へ移行する。プロトコル収益の継続成長が買い戻しのフライホイールにより強い動力を与え、正の循環が形成される。
シナリオ 2：ベースラインの道筋
主要仮説：SEC は承認プロセスを 240 日の通期に延長し、2027 年上半期に裁決を下す。その期間に HYPE の収益は年換算 8〜10 億米ドルの水準を維持する。4 社の機関は承認プロセスの間に S-1 書類を継続的に更新する。
影響予測：市場のセンチメントは承認ウィンドウが近づくたびに振れる可能性がある。この期間中、HYPE の価格の動きは ETF への期待そのものよりも、Hyperliquid プラットフォームの取引量の成長と RWA 資産の採用状況により左右される。
シナリオ 3：リスクの道筋
主要仮説：SEC は「米国ユーザーが中核プラットフォームにアクセスできない」または「HYPE トークンの分類に不確実性がある」との理由で却下、もしくは承認を遅延させる。Hyperliquid の収益は競争激化または市場の冷え込みにより減少する。
影響予測：ETF への期待が崩れると、HYPE の価格に短期的なショックが生じる可能性がある。しかし、プロトコル収益の買い戻しフライホイールは引き続き稼働しており、HYPE の価格を支えるロジックは ETF の否決によって完全には消えない。焦点は、ETF がないベースラインのシナリオでもプロトコルが収益成長を維持できるかどうかにある。
4 つの機関が同時に HYPE ETF に賭けることは、本質的に伝統的金融による DeFi の「実際の収益」ナラティブに対する集団的な承認だ。Grayscale、Bitwise、21Shares、VanEck は「次のビットコイン」という物語に賭けているのではなく、より根本的な構造的トレンドに賭けている。すなわち、ブロックチェーン・ネットワークのビジネス価値が「ブロックスペースの家賃」から「プロトコル・サービス収益」へと移行している、ということだ。
HYPE ETF が最終的に承認されるかどうかは、SEC が「アクセス可能性」と「市場の完全性」の規制境界をどう定義するかにかかっている。しかし、承認結果がどうであれ、4 つの機関が同時に賭けたこと自体が明確なシグナルをすでに放っている。すなわちウォール街は、DeFi プロトコルの収益モデルとトークン経済設計を真剣に精査している、ということだ。これこそが、HYPE が単一の資産レベルを超えて業界全体に与える最も深遠な影響になる可能性がある。
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HYPE ETF 競争：なぜ四大機関はこのDeFiトークンに集団で賭けているのか？
2026 年 3 月、世界最大の暗号資産運用会社の 1 つである Grayscale は、米国証券取引委員会（SEC）に Grayscale HYPE ETF の S-1 登録書類を提出し、コード GHYP で Nasdaq に上場する計画だ。この書類は例外ではない。これまでに Bitwise は 2025 年 9 月に初めて HYPE ETF の申請（想定コード BHYPE）を提出し、21Shares は 2025 年 10 月に続いて S-1 書類を提出し、さらに VanEck は同時期に HYPE 関連プロダクトを立ち上げる計画を確認していた。
4 つの機関が同一の資産で「鉢合わせ」することは、暗号 ETF の歴史上、極めてまれだ。これまでこれほど密度の高い機関の競争を引きつけたのはビットコインとイーサリアムだけだったが、前者は時価総額最大の暗号資産であり、後者は世界で最もアクティブなスマートコントラクト・エコシステムを持っていた。そして Hyperliquid は、稼働してから 1 年ちょっとの分散型デリバティブ・プロトコルである一方、そのネイティブ・トークン HYPE は 2025 年末までに暗号資産の時価総額ランキング上位 10 位に入り、時価総額は一時 100 億米ドルを超えた。
この現象は市場で幅広い議論を呼んだ。なぜ HYPE なのか。数多くの DeFi トークンの中で、いったいどんな独自の「機関投資家を引き付ける力」を備えているのか？
競争全景：4 つの S-1 ファイルを多面的に横断比較
2026 年 4 月初旬時点で、4 つの機関の HYPE ETF 申請はいずれも SEC 審査段階にあり、最終承認を得た申請はまだない。SEC は各 ETF 申請に対し最大 240 日の審査期間を持てるため、これに基づくと、最も早く裁決が出る可能性のある時期は 2026 年下半期〜2027 年初めの範囲となる。以下は各申請の主要パラメータの比較：
Grayscale の申請は、この 4 社の中で最も「保守的」だ。ファンドの初期構造にはステーキング機能は含まれていないが、書類では、特定の条件を満たした後にステーキングを追加する可能性を将来的に用意している。この保守的な戦略は、SEC のコンプライアンス要件を優先して満たし、承認確率を高めることを意図していると見られている。Grayscale はさらに、過去に SEC が承認済みのカストディ案を選択し、コンプライアンスのハードルをより下げている。
一方、21Shares の申請はまったく異なる設計思想を示している。書類によれば、当該ファンドは HYPE 資産の 70%〜90% をステーキングに回して追加収益を得る計画だ。さらに 21Shares は 2 倍レバレッジの HYPE ETF の申請も追加提出している。もし承認されれば、米国で最初の上場レバレッジ型 DeFi トークン ETF となる。同社はこれまでにスイスの SIX 取引所で HYPE ETP を上場しており、欧州市場での運用経験を持っている。
Bitwise はプロダクトを、機関投資家向けの DeFi インフラへの投資手段として位置づけている。VanEck は、ステーキング収益とトークンの買い戻しをプロダクト設計に組み込む計画だ。この 4 社の差別化戦略は、それぞれが HYPE のコア価値をどう理解しているかを映し出している。Grayscale はコンプライアンスの通路を重視し、21Shares は収益強化を強調し、VanEck は買い戻しメカニズムによるバリュー・キャプチャを通じて価値を獲得しようとしている。
HYPE が頭角を現す 3 つの主要な支柱
4 つの機関が同時に HYPE に賭ける理由を理解するには、根本的な問いに立ち返る必要がある。従来の暗号資産と比べて、HYPE は ETF 運用者が「検証できる」価値として何を提供するのか？
第 1 の支柱：検証可能なオンチェーン収益
Hyperliquid は 2025 年通年で約 8.44 億米ドルの収益を上げ、年間取引高は 2.95 万億米ドルに達した。この収益水準は、DeFi プロトコルの中でもトップクラスにとどまらず、同期間の手数料収入で BNB Chain（約 3.35 億米ドル）やビットコイン・ネットワーク（約 1.92 億米ドル）をも上回っている。ビットコインがブロック報酬に依存し、イーサリアムが Gas 収入に依存する収益構造とは異なり、Hyperliquid の収益はユーザーの取引活動から直接生まれる。プロトコルは毎日約 160 万米ドルの手数料収入を発生させており、つまりそのビジネスモデルは市場で検証され、継続性と予測可能性を備えている。
第 2 の支柱：規律あるトークン経済モデル
HYPE は 1,000,000,000 枚の固定された最大供給量を設定し、発行時には投資機関への配分をゼロにしており、すべてがコミュニティと初期参加者によって保有されている。さらに重要なのは、プロトコルが手数料収入の約 97% を公開市場での HYPE トークンの買い戻しと焼却に用いることだ。2025 年通年の累計買い戻し額は 60 億米ドル超で、年換算の焼却率は流通時価総額の 7% 以上を占める。
このメカニズムは、自走する強化ループを形成する。取引量の増加 → プロトコル収益の増加 → 買い戻しの強度が上がる → 流通供給が減少 → 価格に構造的な下支え → さらに多くのユーザーが取引に参加する。ETF 運用者にとっては、HYPE は単なる取引対象ではなく、内生的な価値の下支えとデフレ（通貨の希少化）メカニズムを備えることを意味する。
第 3 の支柱：実在し、継続的に伸びる利用量
2026 年 4 月時点で、HYPE の流通供給量は 238.38M 枚で、最大供給量の 23.84% に相当する。プロトコルの週次デリバティブ取引量は 500 億米ドル超で、24 時間の取引額は 90 億米ドル以上を維持している。プラットフォームはパーペチュアル契約の DEX（分散型取引所）分野で、未決済建玉のシェアが 70% を超え、マーケットシェアは最も近い競合の約 10 倍にあたる。
「物語（ナラティブ）」主導で伸びる多くのトークンとは異なり、HYPE の成長は検証可能なオンチェーンの利用量に基づいている。取引の 1 件ごと、未決済建玉の 1 件ごとがオンチェーン上で公開・確認可能であり、取引所による「相場洗浄」のようなグレー領域は存在しない。この透明性こそが、暗号資産を評価する際に伝統的な金融機関が求める中核的な特性だ。
先駆的な意義：初の DeFi DEX ネイティブ・トークン ETF の歴史的な座標
HYPE が最終的に ETF として承認されれば、一連の「初」の記録が生まれる。
現在、米国で承認済みの暗号資産のスポット ETF はビットコイン、イーサリアム、Solana、XRP に限られている。そのうちビットコインとイーサリアムは Layer 1 ネットワークの「燃料」トークンであり、Solana と XRP もまたパブリックチェーンのインフラ・カテゴリーに属している。HYPE は、分散型取引所（DEX）のネイティブ・トークンを基礎資産とする初の ETF 製品となる。これは単なるトークン種別の拡張にとどまらず、DeFi プロトコルが初めて「プロトコルが稼働するネットワーク」ではなく「プロトコル自体」のアイデンティティとして、従来の金融の導線に入ることを意味する。
この違いには、業界として深い意味がある。ビットコイン ETF のロジックは「保有して値上がりを待つ」であり、イーサリアム ETF のロジックは「保有してネットワーク成長へのエクスポージャーを得る」だ。一方、HYPE ETF のロジックは「保有してプロトコル収益を分け合う」――保有者は直接取引に参加しないが、プロトコルの収益買い戻しメカニズムを通じて間接的にバリュー配分を受け取る。これは「資産の保管」から「収益の分配」へのパラダイム転換だ。
もし HYPE ETF が承認されれば、Uniswap や Aave のように実際の収益を持つ他の DeFi プロトコルにも ETF の通路が開かれ、「DeFi プロトコル収益 → トークン買い戻し → ETF の商品化」という価値連鎖が形成される。資産運用業界における「収益のあるキャッシュフローを持つデジタル資産」への需要は、新たな供給チャネルを見つけることになる。
業界への影響分析：ETF 承認は DeFi のバリュエーション・フレームワークをどう変えるか
収益マルチプルの標準化
現在の DeFi トークンのバリュエーションには、業界標準が欠けている。ビットコインやイーサリアムの評価モデルは「デジタルゴールド」「決済レイヤー」といったナラティブに基づいて組み立てられているのに対し、DeFi プロトコルの本質は「収益を生み出すマシン」だ。プロトコル収益は、そのビジネス価値を測る最も直接的な指標である。HYPE ETF が承認されれば、DeFi のバリュエーションは「プロトコル収益 × 合理的なマルチプル」の方向へ進化し、同セクター全体により定量化しやすい評価フレームワークが導入される。
コンプライアンス上の通路の模範効果
4 社が同時に HYPE ETF を申請したこと自体が、明確なシグナルを放っている。すなわち、伝統的金融が「実際の収益があり、検証可能な利用量があり、コンプライアンスの可能性が見込める」DeFi 資産を主動で探しているということだ。HYPE に集まる機関投資家の関心は、これまでのどの DeFi トークンよりも集中し、密度が高くなる可能性がある。これは他の DeFi プロトコルに対して、「オンチェーンからウォール街へ」という道筋の可能性を示すことになる。
ステーキング機能の規制上の先例
21Shares と VanEck の申請はいずれもステーキング機能を織り込んでおり、そのうち 21Shares は最大 90% の HYPE 資産をステーキングして収益を得る計画だ。これは SEC が ETF の枠組みで「主動的な収益生成」機能のコンプライアンスを承認するのは初めてのケースとなる。もし承認されれば、イーサリアムのステーキング ETF、Solana のステーキング ETF など、より広い製品カテゴリに対して規制上の先例を提供することになる。
複数シナリオでの進化予測
シナリオ 1：強気の道筋
主要仮説：SEC は 2026 年第 3 四半期〜第 4 四半期に少なくとも 1 社の HYPE ETF を承認する。Hyperliquid のプラットフォーム収益は RWA 資産の取引推進により継続的に成長する。米国ユーザーの「アクセス可能性」の問題は第三者のコンプライアンス対応フロントエンドによって解決される。
影響予測：ETF の承認により、大規模な機関資金の流入が見込まれる。同時に HYPE のバリュエーション・ロジックは「ナラティブ主導」から「収益主導」へ移行する。プロトコル収益の継続成長が買い戻しのフライホイールにより強い動力を与え、正の循環が形成される。
シナリオ 2：ベースラインの道筋
主要仮説：SEC は承認プロセスを 240 日の通期に延長し、2027 年上半期に裁決を下す。その期間に HYPE の収益は年換算 8〜10 億米ドルの水準を維持する。4 社の機関は承認プロセスの間に S-1 書類を継続的に更新する。
影響予測：市場のセンチメントは承認ウィンドウが近づくたびに振れる可能性がある。この期間中、HYPE の価格の動きは ETF への期待そのものよりも、Hyperliquid プラットフォームの取引量の成長と RWA 資産の採用状況により左右される。
シナリオ 3：リスクの道筋
主要仮説：SEC は「米国ユーザーが中核プラットフォームにアクセスできない」または「HYPE トークンの分類に不確実性がある」との理由で却下、もしくは承認を遅延させる。Hyperliquid の収益は競争激化または市場の冷え込みにより減少する。
影響予測：ETF への期待が崩れると、HYPE の価格に短期的なショックが生じる可能性がある。しかし、プロトコル収益の買い戻しフライホイールは引き続き稼働しており、HYPE の価格を支えるロジックは ETF の否決によって完全には消えない。焦点は、ETF がないベースラインのシナリオでもプロトコルが収益成長を維持できるかどうかにある。
結語
4 つの機関が同時に HYPE ETF に賭けることは、本質的に伝統的金融による DeFi の「実際の収益」ナラティブに対する集団的な承認だ。Grayscale、Bitwise、21Shares、VanEck は「次のビットコイン」という物語に賭けているのではなく、より根本的な構造的トレンドに賭けている。すなわち、ブロックチェーン・ネットワークのビジネス価値が「ブロックスペースの家賃」から「プロトコル・サービス収益」へと移行している、ということだ。
HYPE ETF が最終的に承認されるかどうかは、SEC が「アクセス可能性」と「市場の完全性」の規制境界をどう定義するかにかかっている。しかし、承認結果がどうであれ、4 つの機関が同時に賭けたこと自体が明確なシグナルをすでに放っている。すなわちウォール街は、DeFi プロトコルの収益モデルとトークン経済設計を真剣に精査している、ということだ。これこそが、HYPE が単一の資産レベルを超えて業界全体に与える最も深遠な影響になる可能性がある。