この記事は、冷静なデータ計測によって、市場が中国の不動産と中国の居住者の富の蓄積に対して抱える5つの長期的な根本問題に答えようとしています：第一に、現時点で中国の不動産総額はどれくらいで、都市部の住民1世帯あたりの土地の資産総額はいくらでしょうか？第二に、中国の住民は過去20年のあいだに、どのような資産の演繹（成長・変化の道筋）を経験してきたのか。不動産はその中でどのような役割を果たしましたか？第三に、中国の住民の不動産による富の蓄積は、家の価格の上昇だけによるものなのか、それとも別のロジックがありますか？第四に、中国では2022年以降、住宅価格の下落幅は小さくありませんでしたが、それでもなぜ中国経済は人知を超えるほどのしぶとさを示したのか。そして、中国の住民の資産負債表にはどのような深刻な変化が起きましたか？第五に、中国の住民は今後どのような不動産の富を生み出す道筋をたどるのか。また、中国の今後の住民の資産蓄積の駆動力は何に依存していますか？既存の不動産の勢いの衰えは、当期のマクロ総需要に確かに顕著な下押し圧力をもたらしましたが、単純に「現在の中国のマクロ景況」を日本の「失われた30年」と同一視するのは、明らかに機械的で、偏りがあります。「総資産が安定し、反転して回復できるか」という主線に沿って、まずは不動産という総資産の推移を正確に評価する必要があります。なぜなら、中国の住民の資産負債表において、不動産というこの「旧資産」が過去に、住民の総資産の変化を大きな程度で主導してきたからです。不動産が過去にどのように演繹されてきたのか、現在の住民の資産負債表にそれは何を意味するのか、そして今後どのような傾向がさらに訪れるのか？これは、中国の住民の資産負債表を理解するための第一歩であると同時に、中国における不動産の演繹が経済に与える影響を理解するうえでの重要な段階でもあります。一、どのように科学的に中国の住民の不動産総額を評価するのか？中国において不動産が住民の資産負債表に占める重要度が非常に高いため、これまで中国の住民の資産負債表について推計を行う多くの口径が存在してきました。しかし面白いのは、推計方法が異なると得られる結果の差があまりにも大きいことです。ある方法では、中国の住民の不動産総資産が432.5万億元（2023年）と推計されます。一方、別の方法の推計結果は267.5万億元（これも2023年）にとどまります。両者の差は160万億元を超え、多くの大型経済圏の1年分のGDP総額すら上回ります。なぜこのようなことが起きるのでしょうか？推計の差は、主に1つの根底にある認知の違い、すなわち「不動産の金融属性」と「消費属性」をどのように評価するかの違いに由来します。もし不動産を100%の消費財とみなすなら、中古住宅の価値推計は当然下押しされ、最終的な結果は自然に低くなります。逆に、不動産の金融属性を重視するなら、中古住宅の市場化された住宅価格（しかも同一エリアの新築住宅価格に近い）を十分に評価することになり、最終結果も高くなります。極端なケースでは、中古住宅の価格が現在の比較可能な新築住宅と同水準であるとし、この方法では不動産の金融属性を非常に高く見積もります。私たちは不動産の金融属性と消費属性を、3つの評価方法と3つのシナリオで評価するために、ここでは3種類の評価方法を提示します。方法1では、推計時に不動産の「金融属性」に重点を置き、「ゼロ償却」市場法を採用します。方法2では、推計時に不動産を長久期の耐久消費財の本質に回帰させ、不動産の「消費属性」に重点を置き、「実体償却」法を採用します。方法3では、現実により近い真の換金価値を探そうとし、より慎重な「市場ディスカウント」法を考えます。3つの方法で推計された結果を比較すると、過去20年の中国の不動産大拡張の時代により合致するのは「ゼロ償却法」です。「実体償却法」の核心的な欠陥は、建物の物理的な劣化損耗に過度に重点を置き、不動産に付随する土地の金融属性を切り離してしまう点にあります。さらに「市場ディスカウント法」は二重の属性のバランスを取ろうとしますが、現実のデータには強力な制約があります。相互検証によれば、「ゼロ償却法」が中国の実際の不動産資産の変遷に最も近いことが示されます。核心的な理由は、過去20年に中国が前例のない急速な都市化を経験し、住宅不足と信用拡張が呼応するなかで、不動産の金融属性が消費属性を大幅に上回ったからです。一方向の上昇トレンドでは、流動性に関するディスカウントと物理的な償却損が、巨大な資産増価の期待によって覆い隠されます。二、現在の中国の住民の不動産総額はどれくらい？私たちは、住民の資産負債表のデータ推計を2024年まで追跡しています。「ゼロ償却」市場法を用いると、ストックとしての住民住宅の総資産規模は約395.6万億元です。「直線の実体償却」法を用いると、ストックとしての住民住宅の総資産規模は約240万億元です。「市場ディスカウント」法を用いると、ストックとしての住民住宅の総資産規模は約276.9万億元です。相互検証として、私たちは、各年の商品住宅の累計販売戸数、戸当たりの平均面積、当期の住宅単価という基底ロジックに基づいて推計し、住民住宅の総資産は約404.8万億元であり、「ゼロ償却法」と非常に近いことがわかりました。加えて、2021年以前は中国の不動産が金融属性を非常に強く持っていたため、私たちは、現在の中国の住民の不動産総額は 395.6万億元であると考える傾向があります。現在の中国の都市部の住民1世帯あたりの不動産総額は96万元です（悲観的な中古住宅価格の下落幅を十分に考慮しています）。三、中国の住民の不動産による富はどのように進化してきたのか？中国の住民の不動産による富の蓄積と創造は、歴史的に4つの特性の異なる段階に明確に区分できます。第一段階は2000年以前の「権利（所有権）のボーナス期」で、都市部の住民の所有権の比率が大幅に上昇し、不動産資産の総額を押し上げました。 この時期、わが国の都市部の住民の1人あたりの住宅価値と、不動産総価値の増速が最も急でした。最も速かったのは1990年から2000年で、1人あたりの住宅価値の平均増速は31%に達し、都市部の住民の不動産価値の増速の平均も37%に達しました。この爆発的な成長のコアとなる暗号（鍵）は、都市部の住民の所有権比率の急速な上昇です。1990年に都市部の住民が保有していた住宅の所有権比率は約23%でしたが、2000年には84.4%へ大幅に引き上がりました。まさにこの段階の終盤にあたる2000年に、わが国の都市部の住民の1人あたり住宅資産価値は3.34万元に到達し、平均的な1世帯あたりの住宅資産は約10万元となり、富の総量の初期的な土台が築かれました。第二段階は2000年から2009年の「面積拡張期」で、物理的な総量の急増が富の成長の主なエンジンとなりました。2000年をまたいだ後、都市化の進展が加速するなかで、中国の不動産の富は、住宅の面積が急速に拡張することを主な牽引力とする黄金期に入りました。この時期、都市部の住民の不動産価値の平均増速は23.8%という高水準を維持しました。住宅価格の平均増速は9.4%に達し、住宅面積の平均増速は9.1%だったにもかかわらず、長年にわたる住宅面積拡大の寄与は、住宅価格の上昇の寄与を上回りました。絶対的な富の観点で見ると、2010年にはわが国の都市部の住民の1人あたり住宅資産価値がついに14万元を超え、平均的な1世帯あたりの住宅資産は40万元を超え、10年前の4倍以上になりました。第三段階は2010年から2021年の「金融爆発期」で、住宅の単価の急騰が、富の創造におけるバトンを完全に引き継ぎました。この段階では、全体の増速は前段階より鈍化したものの、大きなベースに支えられて、絶対的な富の値は依然として急速に膨らみました。2018年には、わが国の都市部の住民の1人あたり住宅資産価値が30万元を超え、平均的な1世帯あたりの住宅資産は95万元を超え、2010年に比べてさらに倍以上になりました。特に2015年から2021年にかけて、不動産の「金融属性」は極限まで演じられました。住宅価値に対する住宅価格の寄与は、住宅面積の寄与を全面的に上回りました。第四段階は2021年以降の「天井到達後の反転と勢いの切り替え期」で、金融属性が収斂し、数量と価格の関係が歴史的な逆転を迎えます。2021年は中国の不動産サイクルの頂点であるだけでなく、住民の資産配分ロジックの転換の元年でもあります。その直後の2022年には、わが国の都市部の住民の不動産総価値が初めて絶対規模で減少し、372.45万億元から371.98万億元へと下がりました。主因はまさにその年の住宅価格の増速指標がマイナスに転じたことです。2022年以降、わが国の都市部の住民の不動産価値の増速は明確に収斂し、住宅を中核資産とする富の効果が実質的に減少し始めました。2024年には、住宅の単価が再び下落し、住宅資産に対してマイナスの寄与をしたことで、住宅面積の寄与率が受動的に大きく引き上がりました。今後については、住宅の単価の長期的な増速が制限されるというマクロの背景のもとで、住宅面積の拡張と、改善目的の需要が、金融プレミアムに代わって再び中心となり、将来の中国の住宅価値の変化により深い影響を与えるでしょう。四、なぜ不動産は中国の住民の総資産に占める比重が非常に高いのに、急速な下落による中国経済への衝撃は比較的抑えられているのか？他の国々と比べると、中国の住民の資産は不動産への依存度が明らかに高いです。そして中核となる「旧資産」として、不動産は過去4年あまりの間で急速かつ深い下探を経験しました。しかし驚くべきことに、中国の住民の資産や中国経済は、同じ程度で崩壊していません。なぜでしょうか？市場が悲観的に見積もったように、中国の住民のマクロ総資産が崩落することは起きませんでした。住宅以外の非住宅系資産の拡大が、不動産の富の流出による衝撃を効果的に相殺し、新旧の勢いの切り替えの過程でも、住民の総資産は総量としてのしぶとさ（レジリエンス）を維持しました。非常に悲観的な中古住宅価格の下落幅を考慮に入れても、わが国の住民の総資産規模は衰退せず、むしろ2021年の663.7万億元から2024年の670.2万億元へとわずかに回復し、全体としてプラス成長を維持し、基本的に横ばいの安定的な状態でした。総資産規模の下げ止まりと回復を支えた核心的な動力は、住民の富の配分が、預金および各種金融資産へと大規模に移っていったことにあります。住民預金の異常な伸びは特に目立ち、その規模は2021年の111.5万億元から、2024年には163.1万億元以上へと急増しました。3年間での純増分は51万億元を超え、現在の住民の資産負債表における絶対的な「積荷（安定化の錘）」となっています。五、中国の都市部の住民の住宅資産は今後どうなる？不動産の販売は「人口」という中長期の変数へ回帰します。将来、わが国の住宅販売面積の中心（中枢）が下に移るのは、人口構造の変化の結果です。過去のデータを深く掘り下げて復習すると、都市部の住民に潜在的に存在する強い必需の住宅需要は、約30年前の出生人口規模と有意な正の相関を持つことがわかります。30歳前後の層こそが、都市部での初めての持ち家購入における中核的な主力層です。これは、将来の住宅市場の「量」は、もはや単に信用の拡張に依存して動くのではなく、より多くは実際の人口の世代交代と都市化の質に左右されることを意味します。不動産価格は、所得とインフレのサイクルへ回帰します。「戸当たり（世帯数/戸数）の比率」が1.0という重要な分水嶺を跨いだ後、住宅の価格設定ロジックは大きく作り替えられます。金融属性の大幅な低下に伴い、住宅価格はもはや、マクロ経済の成長率を大きく上回るだけのプレミアム能力を持たなくなります。その価格動向は、より一層、住民の実際の購買力と社会全体の物価水準に結び付く（アンカーされる）ことになります。不動産市場が成熟期に入った後、住宅とアパート価格の変動は、CPIの推移と非常に高い一致を示します。販売数量の中枢が人口構造の制約のもとで徐々に下行する一方で、価格の中枢は、インフレと経済成長へのアンカーによって安定に向かいます。この2つが共同で決めるのは、将来の住宅販売総額の成長余地が、国民経済の成長と整合する水準に維持されるということです。将来、わが国の住民の住宅資産がどう変化するかは、おそらく「総量としての金融属性が低下し、構造は明確に分化する」トレンドが現れるでしょう。都市化のボーナスが終わった後、ある国の不動産はストック時代以降の長期的な進化のプロセスに入ります。ここで、コア地域と非コア地域の価格差は今後も拡大し続けるでしょう。今後の比較的長い期間において、産業の支えが乏しく、人口の純流入もない一部の非コア地域のストック住宅は、人口構造の変化に伴ってその金融属性が次第に薄れ、時間とともに償却されていく消費財としての性格がより強く表れる可能性があります。六、中国の住民の富の蓄積と大規模な配分の移動中国の住民の富の蓄積の過程は、不動産資産による駆動から、多元的な資産による駆動へ移行してきました。第一段階、不動産主導の単一エンジン時代20年以上にわたる都市化の進行のなかで、住民の富の蓄積は、ほぼ住宅資産に深く結び付いていました。90年代の所有権制度改革が解き放った「制度ボーナス」から、2000年の千禧年以降の住宅面積の急速な拡張がもたらした「物理ボーナス」、さらに2015年から2021年にかけて金融属性が極限まで演じられた「価格ボーナス」まで、不動産資産は住民の富の総量の初期的な土台を築いただけでなく、家庭の資産負債表における絶対的な主体にもなりました。第二段階、新旧の勢いの相殺（ヘッジ）プラットフォーム期2021年に不動産サイクルが天井を迎えて以降、中国の住民の富の配分は、深刻な転換期に入りました。とはいえ、不動産の金融属性が収斂することで実体の富が縮小した一方、住民の総資産が同じ幅で崩壊することはありませんでした。この時期、住民の富の配分は預金と金融資産へ大規模に移り、金融資産の異常な増加が、不動産価格の下落による衝撃を効果的に相殺しました。この「不動産は縮み、金融は上がる」という配分のズレによって、住民の資産負債表は、転換期の痛みの中でも総量としてのしぶとさを維持しました。第三段階、常態回帰後の安定的な拡張期今後を展望すると、不動産の価値は投機的なプレミアムを切り離され、インフレと人口構造にアンカーされて、安定的で低ボラティリティな内生的成長の軌道へ回帰します。金融市場のさらなる拡張と、配分構造の多元化により、住民の資産負債表は単一の資産への依存から脱却することになります。インフレの安定と産業の高度化により駆動されるなかで、中国の住民の富は、金融深化を中核の動力とする新たな拡張サイクルに入るでしょう。消費の回復の継続性には依然として不確実性が残っています。今年に入ってから住民消費は持ち直してきましたが、それでも疫前の通常状態のような増速にはまだ到達していません。今後、改善が持続的に修復されるかどうかは、引き続き注意深く追跡する必要があります。もし消費が再び弱くなれば、景気回復の原動力は明確に減弱します。不動産業界が引き続き改善できるかどうかも不確実です。今回の不動産の下落局面はすでに比較的長い期間続いており、足元では一時的な回復トレンドが見られますが、多くの指標は依然としてマイナス成長です。今後その回復トレンドを維持できるかどうかは、観察が必要です。中米の株式市場は、経済の変動、政策の影響、地政学的ショックなどによって大きく変動する可能性があります。地政学的な紛争は不確実性を伴い続けており、世界の経済成長見通しや市場のリスク選好に攪乱を与えます。証券調査レポートの名称：《中国の不動産の富のモデル：過去と未来》対外発表日：2026年3月24日レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司 本レポートのアナリスト： 周君芝 SAC 番号:S1440524020001田雨侬 SAC 番号:S1440524040003研究アシスタント：杨振辉 大量の情報と精密な解釈は、新浪财经APPで。
中信建投：中国不動産富裕層のモデルの過去と未来
この記事は、冷静なデータ計測によって、市場が中国の不動産と中国の居住者の富の蓄積に対して抱える5つの長期的な根本問題に答えようとしています：
第一に、現時点で中国の不動産総額はどれくらいで、都市部の住民1世帯あたりの土地の資産総額はいくらでしょうか？
第二に、中国の住民は過去20年のあいだに、どのような資産の演繹（成長・変化の道筋）を経験してきたのか。不動産はその中でどのような役割を果たしましたか？
第三に、中国の住民の不動産による富の蓄積は、家の価格の上昇だけによるものなのか、それとも別のロジックがありますか？
第四に、中国では2022年以降、住宅価格の下落幅は小さくありませんでしたが、それでもなぜ中国経済は人知を超えるほどのしぶとさを示したのか。そして、中国の住民の資産負債表にはどのような深刻な変化が起きましたか？
第五に、中国の住民は今後どのような不動産の富を生み出す道筋をたどるのか。また、中国の今後の住民の資産蓄積の駆動力は何に依存していますか？
既存の不動産の勢いの衰えは、当期のマクロ総需要に確かに顕著な下押し圧力をもたらしましたが、単純に「現在の中国のマクロ景況」を日本の「失われた30年」と同一視するのは、明らかに機械的で、偏りがあります。
「総資産が安定し、反転して回復できるか」という主線に沿って、まずは不動産という総資産の推移を正確に評価する必要があります。なぜなら、中国の住民の資産負債表において、不動産というこの「旧資産」が過去に、住民の総資産の変化を大きな程度で主導してきたからです。
不動産が過去にどのように演繹されてきたのか、現在の住民の資産負債表にそれは何を意味するのか、そして今後どのような傾向がさらに訪れるのか？
これは、中国の住民の資産負債表を理解するための第一歩であると同時に、中国における不動産の演繹が経済に与える影響を理解するうえでの重要な段階でもあります。
一、どのように科学的に中国の住民の不動産総額を評価するのか？
中国において不動産が住民の資産負債表に占める重要度が非常に高いため、これまで中国の住民の資産負債表について推計を行う多くの口径が存在してきました。
しかし面白いのは、推計方法が異なると得られる結果の差があまりにも大きいことです。
ある方法では、中国の住民の不動産総資産が432.5万億元（2023年）と推計されます。一方、別の方法の推計結果は267.5万億元（これも2023年）にとどまります。両者の差は160万億元を超え、多くの大型経済圏の1年分のGDP総額すら上回ります。なぜこのようなことが起きるのでしょうか？
推計の差は、主に1つの根底にある認知の違い、すなわち「不動産の金融属性」と「消費属性」をどのように評価するかの違いに由来します。
もし不動産を100%の消費財とみなすなら、中古住宅の価値推計は当然下押しされ、最終的な結果は自然に低くなります。逆に、不動産の金融属性を重視するなら、中古住宅の市場化された住宅価格（しかも同一エリアの新築住宅価格に近い）を十分に評価することになり、最終結果も高くなります。極端なケースでは、中古住宅の価格が現在の比較可能な新築住宅と同水準であるとし、この方法では不動産の金融属性を非常に高く見積もります。
私たちは不動産の金融属性と消費属性を、3つの評価方法と3つのシナリオで評価するために、ここでは3種類の評価方法を提示します。
方法1では、推計時に不動産の「金融属性」に重点を置き、「ゼロ償却」市場法を採用します。
方法2では、推計時に不動産を長久期の耐久消費財の本質に回帰させ、不動産の「消費属性」に重点を置き、「実体償却」法を採用します。
方法3では、現実により近い真の換金価値を探そうとし、より慎重な「市場ディスカウント」法を考えます。
3つの方法で推計された結果を比較すると、過去20年の中国の不動産大拡張の時代により合致するのは「ゼロ償却法」です。
「実体償却法」の核心的な欠陥は、建物の物理的な劣化損耗に過度に重点を置き、不動産に付随する土地の金融属性を切り離してしまう点にあります。さらに「市場ディスカウント法」は二重の属性のバランスを取ろうとしますが、現実のデータには強力な制約があります。
相互検証によれば、「ゼロ償却法」が中国の実際の不動産資産の変遷に最も近いことが示されます。核心的な理由は、過去20年に中国が前例のない急速な都市化を経験し、住宅不足と信用拡張が呼応するなかで、不動産の金融属性が消費属性を大幅に上回ったからです。一方向の上昇トレンドでは、流動性に関するディスカウントと物理的な償却損が、巨大な資産増価の期待によって覆い隠されます。
二、現在の中国の住民の不動産総額はどれくらい？
私たちは、住民の資産負債表のデータ推計を2024年まで追跡しています。
「ゼロ償却」市場法を用いると、ストックとしての住民住宅の総資産規模は約395.6万億元です。
「直線の実体償却」法を用いると、ストックとしての住民住宅の総資産規模は約240万億元です。
「市場ディスカウント」法を用いると、ストックとしての住民住宅の総資産規模は約276.9万億元です。
相互検証として、私たちは、各年の商品住宅の累計販売戸数、戸当たりの平均面積、当期の住宅単価という基底ロジックに基づいて推計し、住民住宅の総資産は約404.8万億元であり、「ゼロ償却法」と非常に近いことがわかりました。
加えて、2021年以前は中国の不動産が金融属性を非常に強く持っていたため、私たちは、現在の中国の住民の不動産総額は 395.6万億元であると考える傾向があります。
現在の中国の都市部の住民1世帯あたりの不動産総額は96万元です（悲観的な中古住宅価格の下落幅を十分に考慮しています）。
三、中国の住民の不動産による富はどのように進化してきたのか？
中国の住民の不動産による富の蓄積と創造は、歴史的に4つの特性の異なる段階に明確に区分できます。
第一段階は2000年以前の「権利（所有権）のボーナス期」で、都市部の住民の所有権の比率が大幅に上昇し、不動産資産の総額を押し上げました。
この時期、わが国の都市部の住民の1人あたりの住宅価値と、不動産総価値の増速が最も急でした。最も速かったのは1990年から2000年で、1人あたりの住宅価値の平均増速は31%に達し、都市部の住民の不動産価値の増速の平均も37%に達しました。
この爆発的な成長のコアとなる暗号（鍵）は、都市部の住民の所有権比率の急速な上昇です。1990年に都市部の住民が保有していた住宅の所有権比率は約23%でしたが、2000年には84.4%へ大幅に引き上がりました。
まさにこの段階の終盤にあたる2000年に、わが国の都市部の住民の1人あたり住宅資産価値は3.34万元に到達し、平均的な1世帯あたりの住宅資産は約10万元となり、富の総量の初期的な土台が築かれました。
第二段階は2000年から2009年の「面積拡張期」で、物理的な総量の急増が富の成長の主なエンジンとなりました。
2000年をまたいだ後、都市化の進展が加速するなかで、中国の不動産の富は、住宅の面積が急速に拡張することを主な牽引力とする黄金期に入りました。この時期、都市部の住民の不動産価値の平均増速は23.8%という高水準を維持しました。
住宅価格の平均増速は9.4%に達し、住宅面積の平均増速は9.1%だったにもかかわらず、長年にわたる住宅面積拡大の寄与は、住宅価格の上昇の寄与を上回りました。絶対的な富の観点で見ると、2010年にはわが国の都市部の住民の1人あたり住宅資産価値がついに14万元を超え、平均的な1世帯あたりの住宅資産は40万元を超え、10年前の4倍以上になりました。
第三段階は2010年から2021年の「金融爆発期」で、住宅の単価の急騰が、富の創造におけるバトンを完全に引き継ぎました。
この段階では、全体の増速は前段階より鈍化したものの、大きなベースに支えられて、絶対的な富の値は依然として急速に膨らみました。
2018年には、わが国の都市部の住民の1人あたり住宅資産価値が30万元を超え、平均的な1世帯あたりの住宅資産は95万元を超え、2010年に比べてさらに倍以上になりました。
特に2015年から2021年にかけて、不動産の「金融属性」は極限まで演じられました。住宅価値に対する住宅価格の寄与は、住宅面積の寄与を全面的に上回りました。
第四段階は2021年以降の「天井到達後の反転と勢いの切り替え期」で、金融属性が収斂し、数量と価格の関係が歴史的な逆転を迎えます。
2021年は中国の不動産サイクルの頂点であるだけでなく、住民の資産配分ロジックの転換の元年でもあります。
その直後の2022年には、わが国の都市部の住民の不動産総価値が初めて絶対規模で減少し、372.45万億元から371.98万億元へと下がりました。主因はまさにその年の住宅価格の増速指標がマイナスに転じたことです。
2022年以降、わが国の都市部の住民の不動産価値の増速は明確に収斂し、住宅を中核資産とする富の効果が実質的に減少し始めました。2024年には、住宅の単価が再び下落し、住宅資産に対してマイナスの寄与をしたことで、住宅面積の寄与率が受動的に大きく引き上がりました。
今後については、住宅の単価の長期的な増速が制限されるというマクロの背景のもとで、住宅面積の拡張と、改善目的の需要が、金融プレミアムに代わって再び中心となり、将来の中国の住宅価値の変化により深い影響を与えるでしょう。
四、なぜ不動産は中国の住民の総資産に占める比重が非常に高いのに、急速な下落による中国経済への衝撃は比較的抑えられているのか？
他の国々と比べると、中国の住民の資産は不動産への依存度が明らかに高いです。そして中核となる「旧資産」として、不動産は過去4年あまりの間で急速かつ深い下探を経験しました。しかし驚くべきことに、中国の住民の資産や中国経済は、同じ程度で崩壊していません。なぜでしょうか？
市場が悲観的に見積もったように、中国の住民のマクロ総資産が崩落することは起きませんでした。住宅以外の非住宅系資産の拡大が、不動産の富の流出による衝撃を効果的に相殺し、新旧の勢いの切り替えの過程でも、住民の総資産は総量としてのしぶとさ（レジリエンス）を維持しました。
非常に悲観的な中古住宅価格の下落幅を考慮に入れても、わが国の住民の総資産規模は衰退せず、むしろ2021年の663.7万億元から2024年の670.2万億元へとわずかに回復し、全体としてプラス成長を維持し、基本的に横ばいの安定的な状態でした。
総資産規模の下げ止まりと回復を支えた核心的な動力は、住民の富の配分が、預金および各種金融資産へと大規模に移っていったことにあります。
住民預金の異常な伸びは特に目立ち、その規模は2021年の111.5万億元から、2024年には163.1万億元以上へと急増しました。3年間での純増分は51万億元を超え、現在の住民の資産負債表における絶対的な「積荷（安定化の錘）」となっています。
五、中国の都市部の住民の住宅資産は今後どうなる？
不動産の販売は「人口」という中長期の変数へ回帰します。将来、わが国の住宅販売面積の中心（中枢）が下に移るのは、人口構造の変化の結果です。
過去のデータを深く掘り下げて復習すると、都市部の住民に潜在的に存在する強い必需の住宅需要は、約30年前の出生人口規模と有意な正の相関を持つことがわかります。30歳前後の層こそが、都市部での初めての持ち家購入における中核的な主力層です。
これは、将来の住宅市場の「量」は、もはや単に信用の拡張に依存して動くのではなく、より多くは実際の人口の世代交代と都市化の質に左右されることを意味します。
不動産価格は、所得とインフレのサイクルへ回帰します。「戸当たり（世帯数/戸数）の比率」が1.0という重要な分水嶺を跨いだ後、住宅の価格設定ロジックは大きく作り替えられます。
金融属性の大幅な低下に伴い、住宅価格はもはや、マクロ経済の成長率を大きく上回るだけのプレミアム能力を持たなくなります。その価格動向は、より一層、住民の実際の購買力と社会全体の物価水準に結び付く（アンカーされる）ことになります。
不動産市場が成熟期に入った後、住宅とアパート価格の変動は、CPIの推移と非常に高い一致を示します。
販売数量の中枢が人口構造の制約のもとで徐々に下行する一方で、価格の中枢は、インフレと経済成長へのアンカーによって安定に向かいます。この2つが共同で決めるのは、将来の住宅販売総額の成長余地が、国民経済の成長と整合する水準に維持されるということです。
将来、わが国の住民の住宅資産がどう変化するかは、おそらく「総量としての金融属性が低下し、構造は明確に分化する」トレンドが現れるでしょう。
都市化のボーナスが終わった後、ある国の不動産はストック時代以降の長期的な進化のプロセスに入ります。ここで、コア地域と非コア地域の価格差は今後も拡大し続けるでしょう。
今後の比較的長い期間において、産業の支えが乏しく、人口の純流入もない一部の非コア地域のストック住宅は、人口構造の変化に伴ってその金融属性が次第に薄れ、時間とともに償却されていく消費財としての性格がより強く表れる可能性があります。
六、中国の住民の富の蓄積と大規模な配分の移動
中国の住民の富の蓄積の過程は、不動産資産による駆動から、多元的な資産による駆動へ移行してきました。
第一段階、不動産主導の単一エンジン時代
20年以上にわたる都市化の進行のなかで、住民の富の蓄積は、ほぼ住宅資産に深く結び付いていました。
90年代の所有権制度改革が解き放った「制度ボーナス」から、2000年の千禧年以降の住宅面積の急速な拡張がもたらした「物理ボーナス」、さらに2015年から2021年にかけて金融属性が極限まで演じられた「価格ボーナス」まで、不動産資産は住民の富の総量の初期的な土台を築いただけでなく、家庭の資産負債表における絶対的な主体にもなりました。
第二段階、新旧の勢いの相殺（ヘッジ）プラットフォーム期
2021年に不動産サイクルが天井を迎えて以降、中国の住民の富の配分は、深刻な転換期に入りました。とはいえ、不動産の金融属性が収斂することで実体の富が縮小した一方、住民の総資産が同じ幅で崩壊することはありませんでした。
この時期、住民の富の配分は預金と金融資産へ大規模に移り、金融資産の異常な増加が、不動産価格の下落による衝撃を効果的に相殺しました。この「不動産は縮み、金融は上がる」という配分のズレによって、住民の資産負債表は、転換期の痛みの中でも総量としてのしぶとさを維持しました。
第三段階、常態回帰後の安定的な拡張期
今後を展望すると、不動産の価値は投機的なプレミアムを切り離され、インフレと人口構造にアンカーされて、安定的で低ボラティリティな内生的成長の軌道へ回帰します。
金融市場のさらなる拡張と、配分構造の多元化により、住民の資産負債表は単一の資産への依存から脱却することになります。
インフレの安定と産業の高度化により駆動されるなかで、中国の住民の富は、金融深化を中核の動力とする新たな拡張サイクルに入るでしょう。
消費の回復の継続性には依然として不確実性が残っています。今年に入ってから住民消費は持ち直してきましたが、それでも疫前の通常状態のような増速にはまだ到達していません。今後、改善が持続的に修復されるかどうかは、引き続き注意深く追跡する必要があります。もし消費が再び弱くなれば、景気回復の原動力は明確に減弱します。
不動産業界が引き続き改善できるかどうかも不確実です。今回の不動産の下落局面はすでに比較的長い期間続いており、足元では一時的な回復トレンドが見られますが、多くの指標は依然としてマイナス成長です。今後その回復トレンドを維持できるかどうかは、観察が必要です。
中米の株式市場は、経済の変動、政策の影響、地政学的ショックなどによって大きく変動する可能性があります。
地政学的な紛争は不確実性を伴い続けており、世界の経済成長見通しや市場のリスク選好に攪乱を与えます。
証券調査レポートの名称：《中国の不動産の富のモデル：過去と未来》
対外発表日：2026年3月24日
レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司
本レポートのアナリスト：
周君芝 SAC 番号:S1440524020001
田雨侬 SAC 番号:S1440524040003
研究アシスタント：杨振辉
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