中信建投：全球資産の天秤は金利からインフレへと傾いている

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中信建投証券　リサーチ　文|周君芝

十分に長い歴史的視野を持てば、見落とされやすい長い景気サイクルが世界に存在することに気づく。期間は10～20年だ。

この長いサイクルの中で最も重要なのは、資産価格が「金利」と「インフレ」の間で大きく行きつ戻りつすることだ。インフレ資産の典型的な代表はコモディティであり、金利資産の典型的な代表は債券である。

さらに重要なのは、この長いサイクル、そして資産配分の天秤の方向性の揺れが、原油供給の変革に極めて密接に関連していることだ。

もし米・イランが最終的に摩擦の長期化へ向かうなら、原油価格の中心（ミドル）水準は避けられず押し上げられる。これは、米・イランの対立が第二次世界大戦後の第4回目の原油供給変革であるだけでなく、世界の勢力地図の再構築における重要な転換点でもあるということを意味する。

米・イラン対立が持つ最大の資産面での意味は、世界の債券が、そして2008年以降の大きな緩和局面が、長期サイクルのもう一つの方向へ向かう可能性がある点にある。為替を考慮に入れるなら、欧米日が主導してきた低金利の資産配分は、今後覆されるかもしれない。

原油が資産に与える影響は、主に3つの経路を通じて展開される。

第一に、原油が上がるか下がるかは、利益がさまざまな産業のプロセス間で改めて切り分けられることを意味する。

第二に、原油はインフレを通じて金融政策に影響し、それにより流動性資産の価格付けに影響する。

第三に、原油が長時間にわたって大幅に変化することは、多くの場合、世界の政治情勢に大きな変動が生じることを意味する。政治情勢の変化は、通常の周期経験を超えて資産に影響する。

本稿は、1つの問題に焦点を当てる。米・イラン対立の後、原油の中心（ミドル）水準がシステム的に引き上げられ、しばらくの間それが下がらない場合、それは世界の資産配分システムの再構築を意味するのだろうか。

米・イラン後のインフレと債券への影響を評価する際、まず市場が比較するのは、直近で終わったロシア・ウクライナ紛争だ。

一、ロシア・ウクライナ紛争下での中米日欧のインフレ影響はそれぞれ異なる

原油供給の激しい揺らぎが、美日欧のインフレ上昇を押し上げる中核の原動力を構成している。

米国に対しては、ロシア・ウクライナ紛争がインフレを顕著に押し上げ、尋常でない二次インフレの粘着性を生み出した。

ロシア・ウクライナ紛争は米国のインフレを、20世紀の70～80年代の大きなスタグフレーション期に次ぐ歴史的な高水準まで押し上げた。二次インフレの粘着性もまた、FRBが40年で最も積極的な引き締めの利上げサイクルを開始することを促した。

日本に対しては、エネルギーと食料の価格ショックに加え、為替の下落が重なり、日本は輸入型インフレと為替下落の「螺旋循環」を始めた。

ロシア・ウクライナ紛争がもたらしたインフレ・ショックは、最初は食品とエネルギーの内訳に現れた。しかし奇妙なことに、ロシア・ウクライナ紛争の後に原油価格が下がっても、世界のインフレは冷め始めた一方で、日本のインフレは常に高めの位置にとどまった。CPIの前年比もおよそ3％の水準で、非常に強い粘着性を示した。

この粘着性の背後には、日本の為替下落の影もある。ロシア・ウクライナ紛争の後、日米の実効為替レートは約50％下落しており、これも近年の日本のインフレ粘着性の一因だ。

輸入型インフレと為替下落が共振することで、日本は30年にわたるデフレ状態から抜け出し、住民や企業のインフレ期待を徹底的に反転させ、日本は直接的に低金利の時代を脱した。

欧州に対しては、ロシア・ウクライナ紛争がもたらすインフレ圧力に正面から直面し、インフレ上昇のスピードは最も速く、上げ幅も最大だった。

欧州はロシア・ウクライナ紛争に深く巻き込まれ、インフレと雇用の圧力に正面から向き合っている。エネルギーによるCPI押し上げの度合いは、全ての国の中で最も高く、4％を超えている。

最初のエネルギー・ショックの後、食品項目のインフレがすぐにバトンを引き継ぎ、強い遅れを伴う拡散効果も見せた。

エネルギー危機のため、ドイツは「脱工業化」の困境に深く陥った。

中国に対しては、ロシア・ウクライナ紛争によるインフレの波紋は、物価面で短期の揺らぎとして水しぶき程度にしか表れなかった。

ロシア・ウクライナ紛争によってPPIが引き上げられた後、すぐに低下し、CPIも、豚の景気循環のズレの短期的な影響を受けた後、迅速に上下に振れつつ下向きに転じた。

中国は、米欧のようなインフレ上昇と粘着性を示せなかったばかりか、続く数年でさえ、「逆行」する形で低インフレと低金利の一波をもたらした。

二、3つの要因が中国のインフレと欧米日の方向を逆にする

ロシア・ウクライナが巻き起こしたインフレの大波に直面しても、中国がインフレ・ショックを効果的に回避できたのは、ちょうど2022年に不動産が弱まり始めたことに加えて、中国がインフレに耐える核心の秘密が、エネルギー賦存、内需の循環、そして製造システム構築という3重の防衛線の中に深く埋め込まれた強力な競争優位にあるからだ。

第一に、中国は原油への依存度が低く、安価な原油を享受できている。

国内の「石炭が豊富で石油が不足している」という基礎的な賦存と、新エネルギーの生産能力の飛躍は、経済の原油への深い依存を天然に引き下げた。大国間の競争がもたらす貿易の再構築により、国内の精製・化学処理システムは、ロシアなどからの値引き原油を大規模に引き受けることができる。

基礎的なエネルギー構造と地理的な調達の恩恵が交差し、川上の段階で実体経済に厚いコスト緩衝マットを構築してきた。これにより、国内の総エネルギー使用コストが国際的な高い原油価格局面から段階的に感応しにくくなることを促した。

第二に、不動産サイクルの深い調整が、川上コストが川下へ伝わる経路を断ち切った。

海外では需要主導の「賃金―インフレ」スパイラルがあるのに対し、国内の家計部門は、住宅の評価の下落による再評価圧力のもとで、資産効果が顕著に縮小した局面に直面した。さらに期待が弱まったことで、ミクロの主体はレバレッジを加速的に最適化し、返済を前倒しするという防御的な姿勢を示した。

このような、バランスシートの縮小を伴う特徴のあるミクロ行動は、当期の消費空間を圧迫するだけでなく、信用の派生面における構造的な詰まりを引き起こし、外部からの投入コストが、有効な内需で受け止められない環境下では、幅広い物価上昇の波へと転化しにくくする。

最後に、サプライチェーンの優位が対内的には原油ショックを吸収し、対外的には為替の優位へ転換することで、原油価格上昇のショックを緩和できた。

原材料価格のパルスに直面しても、国内の広範な中下流の製造集積は、規模の経済と十分な市場競争を背景に、企業内部で高い投入コストを受け身で吸収し、最終製品の消費者価格が上がる傾き（上昇スロープ）を効果的に抑えた。

加えて、製造業の海外への展開（出海）は、膨大なモノの貿易黒字を維持している。実体企業の強い換金（外貨→人民元転換）の意欲が、人民元の為替レートに堅固な安全バッファを構築した。実物の貿易フローに支えられたこの為替の粘り強さにより、日本が自国通貨の大幅な下落によって輸入型インフレをさらに悪化させたのと類似の轍を踏むことを回避し、最終的に国内の物価体系が安定的に運営されることを保障した。

三、米・イランはロシア・ウクライナと異なり、原油への影響にも差がある

ロシア・ウクライナ紛争のマクロな物語（演繹）の中では、国際原油は典型的な「急騰急落」と「二つの山のような戻り」を伴うパルス特性を示した。

危機の初期には、地政学的な恐慌が瞬時に原油を押し上げ、原油が局面上の極値に達した。その後、ロシアの原油の貿易フローが地下へ（表に出にくい形へ）再構築され、さらに世界のマクロが引き締めサイクルに入ったことに伴い、市場の価格付けの主筋は、供給サイドの極端な断絶の予想から、需要サイドのマクロによる抑制ロジックへと迅速に切り替わった。

価格のピークにおける相対的な上昇幅と、高水準を維持する期間は、20世紀の70年代のような構造的なスタグフレーションの災難へは発展せず、むしろ湾岸戦争の際に感情が爆発した後の急速な平均回帰に近いものだった。

ロシア・ウクライナ紛争が原油に与えたパルス特性に比べて、現在の米・イラン情勢の複雑さとリスクの粘着性は、原油の中心（ミドル）水準を、場合によっては実質的に押し上げる要因となる可能性がある。

もし米国が、空軍による爆撃だけに依存し、大規模な地上部隊を派遣しないなら、実質的に戦略的な奥行きを持つ地域の大国に対する次元（戦術・局地の次元）を落とした攻撃（降維打撃）を達成するのは極めて難しく、さらに地下に深く埋められた核施設や巨大なミサイル配備を全面的に完全に殲滅することもできない。

イランの中核となる武力が解除されない限り、イランは、いつでも脅し、さらには局部的にホルムズ海峡を封鎖することさえ可能な非対称的な反制能力を保持し続ける。この「先の見えない供給断絶」の影は、原油市場に対し、長期にわたり高い地政学プレミアムを織り込ませることになる。

逆に、もし米国が地上部隊を派遣して全面的かつ深い軍事的な武装掃討を選ぶなら、これは必ずや、長く続き、規模も空前の大規模な局地戦へと発展する。戦時メカニズムがそれを加速することで、原油市場もまた、より長い期間にわたり極めて高い恐慌的な価格付けに直面することになる。

上記の戦略上のジレンマを総合的に考えると、米軍が最終的に大規模に地上部隊を投入するかどうかにかかわらず、この米・イラン対立は予想を超えた長期の消耗戦へと進む可能性が高い。そして国際原油の中心（ミドル）水準は、より長い期間にわたり構造的に上方へシフトすることを促す。

四、米・イラン紛争下での国別債券市場の圧力：日本>欧州>米国>中国

基礎的なエネルギー賦存、インフレへの感応度、そして金融政策によるヘッジ（相殺）の余地を総合的に考えると、日本の債券市場が受けるショックの度合いは相対的に最も大きく、米国は次に大きい。中国は最も強いマクロの粘り強さを示しているが、その一方で長期ゾーンの金利の価格付けロジックは、限界（マージナル）ベースで再構築の局面に直面している。

資源依存型の典型的な経済体として、日本のソブリン債券市場は、対外ショックの最前線に位置している。

極めて低いエネルギー自給率と中東原油への極度の依存は、日本の実体経済に実質的な戦略的バッファが欠けていることを意味する。

高い輸入（投入）エネルギーコストはすぐに日本の物価のバランスを崩し、日本銀行を「内需の弱さ」と「高いインフレ」の入り組んだマクロ上のジレンマへ追い込む。

インフレ圧力と、切り下げ（下落）見通しへの期待が複数方向に引っ張られる中で、日本の国債市場はより高いインフレ・プレミアムの補償要求に直面することになり、長期金利には顕著な上方向へのパルスと、広いレンジでのボラティリティ（大きな振れ幅）のリスクが生じる。

それに比べて、米国の債券市場も段階的なインフレ再評価の圧力に直面するものの、堅固な戦略的なバッファ（緩衝材）がある。

シェールオイル革命が米国のエネルギー上の地位を再構築し、階層的に備えられた防御体系を米国にもたらした。

短期の戦略石油備蓄の緊急放出のようなものから、中期のシェールオイル・ガスの市場化による増産対応まで、さらに極端な内部石油の輸出禁止令による介入に至るまで、米国は、悪性のインフレが国内に無秩序に拡散するのを遮断するための物理的および政策的手段を持っている。

この高い自主性を備えたエネルギーの調整能力は、有効に米国債市場が受け得る潜在的なシステミックな破壊力を抑え込む。ましてや、米国は金融政策の調整の枠組みを変更することもでき、さらには引き続き世界のドルの地位を活かして、より自分に有利な非常手段の通貨運用を実施することさえできる。

中国の債券市場は、このラウンドのショックの中で最も強い粘り強さを維持している。しかし、片方向の金利と片方向のインフレ低下というマクロのロジックは、すでに深刻に変化している。

一方で、中国の「石炭が豊富で石油が不足している」という基本盤、相対的に弱い総需要、そして巨大な製造業の貯水池は、依然として外部の原油価格の急騰がもたらす絶対的なショックの強度を効果的に抑えている。これが、中国のインフレと金利が、悪性の輸入インフレに抵抗するための最も堅い盾だ。

他方で、現在の中国のマクロ環境は、ロシア・ウクライナ紛争期とは異なる。地政学的なディスカウント（地政学的なプレミアムの低下）による原油の恩恵が消えたことで、調達コストの上昇がより直接的になる。住宅価格所得比の下落は、不動産が安定化へ向かって進んでいることを示している。製造業の「過度な内向きの競争（反内卷）」による需給調整が、産業連鎖における値上げの一方向的な吸収機能を弱める。

本ラウンドで外部の原油の中心（ミドル）水準が引き上げられ、それが国内の物価上昇につながる。このような伝導メカニズムは、ロシア・ウクライナ紛争期よりもスムーズだが、総じて言えば、原油が中国のインフレに与える影響は依然としてコントロール可能だ。中国の長期金利は、インフレ期待の修復と、経済のファンダメンタルズが限界ベースで安定に向かうことから支えられ、長期債の金利は再評価（リプライシング）に直面する可能性がある。

地政学情勢の展開と、制裁政策には、想定を超える変動が起きるリスクがある。イランと地域の国々、そして西側の関係は複雑で、突発的な衝突や外交事件は、世界のエネルギー市場、サプライチェーン、そしてリスク選好を激しく攪乱し得る。また、欧米がイランに対する制裁政策を想定より厳しくする、あるいは想定より緩めるといった動きは、イランの石油輸出、金融面でのアクセス、そして国際貿易に対して直接的かつ顕著に影響し、重大なファンダメンタルズの変動をもたらす。

データの入手可能性と信頼性のリスク。国際制裁と国内の統計システムの制約により、イランに関するマクロ経済、金融、および業界データには、開示が不完全、遅延、あるいは定義（基準）の違いといった問題が存在する可能性がある。本レポートの分析とモデル計算は入手できるデータに依存しており、情報が不完全であることによって生じる誤差リスクがある。

世界のマクロ経済と金融環境の波及（スピルオーバー）リスク。欧米の主要経済体における金融政策の引き締めのタイミングが想定を超える場合、資本フロー、為替チャネル、そして世界の総需要の縮小を通じて、イランの経済と金融市場に間接的だが無視できない悪影響を与え得る。

イラン国内の政策と安定性のリスク。イラン国内の政治アジェンダ、経済改革の進捗、そして社会の安定性には不確実性がある。内部政策の重大な調整や社会の動乱は、経済の運行経路を変え、ビジネスや投資環境に影響を与え得る。

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責任編集：凌辰