AIに聞く · 智譜（Zhipu）のMaaSモデルはAnthropicから何を学べる？出所 | 伯虎財経（bohuFN）著者 | All too well3月31日、「大規模言語モデルの第一株」智譜が、上場後初めての年次成績表を提出した。決算によると、智譜の2025年の総収益は7億元超で、前年比で大幅に132%前後増加した。 一方で、研究開発投資の継続的な拡大の影響を受け、当期の純損失は47億元まで拡大し、前年比で59.5%増加、調整後の純損失は31.8億元で、前年比で29.1%の増加となった。しかし、巨額の赤字を抱えながらも、智譜の資本市場でのパフォーマンスは目を引くものがある。決算発表後、智譜の株価は一時30%超上昇し、4月1日には時価総額が4000億香港ドルの大台に到達した。感嘆せざるを得ない。大規模言語モデル企業のバリュエーションはモデルに頼らず、想像力に頼っているのだ。**01 みんな何に興奮している？**---------------なぜ市場はこれほど興奮しているのか？まずはこの決算を見よう。智譜の収益は主に2つの事業から成り立っている。1つ目はオンプレミス（ローカル）導入で、政府、大型国有企業、金融機関など、データ安全に対する要求が非常に高い顧客向けに、AIシステムを顧客自身のサーバー上に直接導入する。 こうした「プロジェクト制」モデルの納品サイクルは長く、リソース投入も重いが、その代わりに顧客の粘着性（ロックイン）が高い。2025年、この事業の売上は2.6億元から5.3億元に増加し、総収益の74%を占めた。増加率は102.3%で、智譜の現時点のキャッシュ・カウだ。ただ、天井も明確だ。プロジェクト制は、成長が営業チームの人件効率やプロジェクト納品能力に制約され、更新率にも不確実性がある。さらに実装コストが高く、リソースを占有するため、大規模な拡張を実現しにくい。よりはっきりした変化として、この事業の粗利率は2024年の66.0%から2025年の48.8%へ低下しており、収益力が明らかに悪化した。 決算には、オンプレミス導入事業が顧客ニーズに応えるためにより多くの納品リソースを投入したことが、粗利率の一時的な低下につながったと記されている。 また、オンプレミス導入の売上構成比も徐々に下がっている。これに対して2つ目の事業、クラウド導入は、現時点の規模は大きくないものの、想像の余地がより大きい。智譜のクラウド導入はMaaS（Model as a Service、モデル＝サービス）であり、つまりパブリッククラウドのAPIを通じて開発者や企業にモデル呼び出しサービスを提供し、利用量に応じて課金する。標準化の度合いが高く、納品が軽量で、成長は人員の拡張に依存せず、モデル能力と呼び出し規模に左右される。2025年、この事業の売上は1.9億元で、前年比で292.6%急増し、智譜の成長率が最も速い事業セグメントとなった。さらに注目されているのは、2026年2月に智譜がAPIサービスを連続で値上げしたことだ。 第1四半期の累計の値上げ幅は83%に達し、呼び出し量は逆に400%増えた。 市場はいまだ供給不足の状態だ。この背景には、計算資源（算力）供給が一時的に逼迫している要因がある（OpenClawによるAgentシーンの爆発）。Agentシーンでは、単回のタスクで消費されるトークン量が通常の会話をはるかに上回り、しかも使用頻度はより安定している。 それに加えて、モデル自体が本当に実力を備えていることも示している。 たとえば2月11日にリリースされたGLM-5は、当時のArtificial AnalysisのIntelligence Indexで50点を獲得し、世界第5位、オープンソースモデルで首位だった。だからこそ、市場が智譜のクラウド事業をこれほど注視するのだ。 智譜が現在進んでいるこの道筋は、すでに海外で検証されており、正に智譜が対標しているAnthropicそのものだからだ。Anthropicは米国のAI企業の中で、APIを軸にしたビジネスモデルの典型的な代表だ。 その中核の道筋は、最強クラスのモデルをAPIで企業や開発者に提供することにある。現在、Anthropicの企業顧客は30万社超に達している。 過去1年で、年間利用額が10万米ドルを超える顧客数は7倍に増え、年間利用額が100万米ドルを超える顧客は500社超になった。 過去3年で毎年10倍以上の成長を遂げ、ウォール・ストリート・ジャーナルに「史上最速の成長を遂げる企業向けソフトウェア会社」と称された。SpaceXが上場申請書を提出した後、Anthropicは世界の評価額で2番目に高いAIユニコーンとなり、OpenAIに次ぐ位置を占めた。モデル能力が十分に強いなら、モデル＝サービス（MaaS）は最も中核的なビジネスモデルだ。智譜は特に塩味と甘味の両方を味わいたい。現在、中国の上位10社のインターネット企業のうち9社が、深く智譜のGLMモデルを呼び出している。 2026年3月時点で、智譜の登録企業・ユーザーは400万人を突破し、サービスは世界の218以上の国・地域に及んでいる。年次業績の電話会議で、智譜CEOの張鵬が共有したところによると、智譜の2025年の主要な成長エンジンは、オープンプラットフォームおよびAPI事業の全面的な爆発だ。 現在、MaaSプラットフォームの年間経常収益（ARR）は約17億元で、過去12か月で60倍に増えた。さらに注目すべきは、推論側のエンジニアリング最適化によって、智譜がトークン単位コストを大幅に引き下げ、事業の収益性が明らかに改善したことだ。 MaaSプラットフォームの粗利率は約5倍に増えて18.9%となり、すでに業界平均を明確に上回っている。OpenClawなどのAgent（エージェント）シーンの爆発が追い風になっていることを踏まえると、クラウド収益は今後1〜2年で本格的な爆発を迎える可能性が非常に高く、まさにそこが皆が興奮している理由だ。ただ、話はそれほど単純ではない。**02 楽観派が前進する**------------問題は、その成長が持続可能なのかどうかだ。決算によると、智譜のAPI収益のうち相当部分は中国の大手インターネット企業からのものだ。 これらの企業は自社でモデルを開発しているとはいえ、具体的な業務シーンでは同時に外部のモデル能力も呼び出す。 この「複数モデル呼び出し」モデルは、確かに安定した需要源をもたらしているが、真に意味のある規模化された成長を意味するわけではない。 上位顧客だけ、しかも競合（友商）だけに依存するのでは、リスクはかなり大きい。智譜だけがこの道を歩もうとしているわけではない。MiniMaxと比べると、智譜はモデル呼び出し量で優位ではない。 OpenRouterのランキングでは、MiniMaxが5週連続で首位を独占し、月間呼び出し量は最大6.9万億Token。一方で智譜と月の裏側（月之暗面）の主力モデルの呼び出し量は、いずれも2.7万億Token前後だ。同時に、アリババ、百度、テンセントなどのクラウド巨大企業もMaaSに注力している。 それらはより巨大なクラウド基盤と、より豊富な企業顧客リソースを持っている。 さらに、ByteDanceやDeepSeekなどの対抗勢力もモデル能力で追い上げを続けている。 開発者を取り合い、企業顧客を奪い合う競争は、まだ決着していない。それに対応するのが研究開発コストだ。決算によると、2025年の智譜の通年損失は47.18億元で、前年比で59.5%拡大。そのうち研究開発費は31.8億元で、前年比で44.9%増加した。 つまり、会社が1元を稼ぐたびに、研究開発に4.4元を使っていることになる。一方で、資本的支出（CAPEX）は2024年の4.6億元から7470万元へと減少し、前年比で83.8%減少した。 端的に言えば、智譜は計算資源の調達を、比較的固定のリース方式から、リースとサービス調達を組み合わせる形に調整し、資本的支出を抑えたのだ。しかし、モデル能力の向上には、依然として研究開発への継続的な投資を増やす必要がある。 研究開発と計算資源のコストは、呼び出し規模が拡大しても自然に下がるわけではない。むしろその逆で、収益成長の前提そのものがコストを押し上げている。これにより、大規模言語モデル企業は総じて一種のジレンマに陥りがちだ。 より多くの呼び出しを得るためには、モデル能力を継続的に高める必要がある。 しかしモデル能力を高めるためには、さらに投資を増やし続けなければならない。成長が速いほど、コスト面の圧力はむしろ大きくなる。もちろん、これは智譜だけの問題ではなく、大規模言語モデル業界全体が直面している課題だ。 これらの問題が本当に解決されるまで、MaaSは成長をもたらし得ても、利益をもたらすのは難しい。ただし、Anthropicの成長はあまりにも速すぎて、見過ごせない。2026年2月中旬、Anthropicは年換算収益が約140億米ドルだと発表した。 たった3週間後、その数字は約190億米ドルに跳ね上がった。 3週間で約50億米ドルの増加だ。 ウォール・ストリート・ジャーナルが報じた内部資料によると、Amazonが投資するAI企業Anthropicは、2028年に初の黒字を達成すると見込んでいる。だが問題は、智譜は結局Anthropicではないことだ。両者の差はあらゆる面にある。収益規模において、Anthropicの年換算収益は約190億米ドルに近いのに対し、智譜のMaaSプラットフォームのARRは約17億元人民元（約2.5億米ドル）で、差は約80倍だ。 ビジネスモデルでは、Anthropicの収益の約80%が企業向けAPI呼び出しに由来するのに対し、智譜のクラウドAPI収益は総収益の26.3%に過ぎない。 コスト環境では、AnthropicはAmazonとGoogleを背景に計算資源が豊富でコストが低い。智譜は、計算資源供給の逼迫と、国産チップへの適応にかかるコストが高いという現実に直面している。それでもなお、智譜はこのAnthropicの流れに“乗っている”ように見える。だが、本当に足場を固められるかどうかは、智譜自身の実力次第だ。参照元：1、超前実験室：封殺、追捧与3800亿估值：Anthropic2026奇幻漂流2、中国企業家雑誌：一匹のザリガニが、MiniMax・月暗・智譜の財産神になった3、定焦One：智譜、MiniMax：金を燃やすほど猛く、市場価値が高い4、AGIインターフェース：智譜は走りながら、出血もしている5、海豚研究：智譜：7億稼いで32億損？夢は上に、損を語る「器が小さい」この記事の表紙のメイン画像および掲載画像の著作権は、著作権者が保有します。 もし著作権者が、自身の作品が閲覧に不適切、または無償での使用に不適切だと考える場合は、速やかに当方へご連絡ください。本プラットフォームはただちに修正します。著者の声明：個人的な見解であり、参考としてのみ提供する
智谱はAnthropicに感謝すべきです
AIに聞く · 智譜（Zhipu）のMaaSモデルはAnthropicから何を学べる？
出所 | 伯虎財経（bohuFN）
著者 | All too well
3月31日、「大規模言語モデルの第一株」智譜が、上場後初めての年次成績表を提出した。
決算によると、智譜の2025年の総収益は7億元超で、前年比で大幅に132%前後増加した。 一方で、研究開発投資の継続的な拡大の影響を受け、当期の純損失は47億元まで拡大し、前年比で59.5%増加、調整後の純損失は31.8億元で、前年比で29.1%の増加となった。
しかし、巨額の赤字を抱えながらも、智譜の資本市場でのパフォーマンスは目を引くものがある。
決算発表後、智譜の株価は一時30%超上昇し、4月1日には時価総額が4000億香港ドルの大台に到達した。
感嘆せざるを得ない。大規模言語モデル企業のバリュエーションはモデルに頼らず、想像力に頼っているのだ。
01 みんな何に興奮している？
なぜ市場はこれほど興奮しているのか？まずはこの決算を見よう。
智譜の収益は主に2つの事業から成り立っている。
1つ目はオンプレミス（ローカル）導入で、政府、大型国有企業、金融機関など、データ安全に対する要求が非常に高い顧客向けに、AIシステムを顧客自身のサーバー上に直接導入する。 こうした「プロジェクト制」モデルの納品サイクルは長く、リソース投入も重いが、その代わりに顧客の粘着性（ロックイン）が高い。
2025年、この事業の売上は2.6億元から5.3億元に増加し、総収益の74%を占めた。増加率は102.3%で、智譜の現時点のキャッシュ・カウだ。
ただ、天井も明確だ。
プロジェクト制は、成長が営業チームの人件効率やプロジェクト納品能力に制約され、更新率にも不確実性がある。さらに実装コストが高く、リソースを占有するため、大規模な拡張を実現しにくい。
よりはっきりした変化として、この事業の粗利率は2024年の66.0%から2025年の48.8%へ低下しており、収益力が明らかに悪化した。 決算には、オンプレミス導入事業が顧客ニーズに応えるためにより多くの納品リソースを投入したことが、粗利率の一時的な低下につながったと記されている。 また、オンプレミス導入の売上構成比も徐々に下がっている。
これに対して2つ目の事業、クラウド導入は、現時点の規模は大きくないものの、想像の余地がより大きい。
智譜のクラウド導入はMaaS（Model as a Service、モデル＝サービス）であり、つまりパブリッククラウドのAPIを通じて開発者や企業にモデル呼び出しサービスを提供し、利用量に応じて課金する。標準化の度合いが高く、納品が軽量で、成長は人員の拡張に依存せず、モデル能力と呼び出し規模に左右される。
2025年、この事業の売上は1.9億元で、前年比で292.6%急増し、智譜の成長率が最も速い事業セグメントとなった。
さらに注目されているのは、2026年2月に智譜がAPIサービスを連続で値上げしたことだ。 第1四半期の累計の値上げ幅は83%に達し、呼び出し量は逆に400%増えた。 市場はいまだ供給不足の状態だ。
この背景には、計算資源（算力）供給が一時的に逼迫している要因がある（OpenClawによるAgentシーンの爆発）。Agentシーンでは、単回のタスクで消費されるトークン量が通常の会話をはるかに上回り、しかも使用頻度はより安定している。 それに加えて、モデル自体が本当に実力を備えていることも示している。 たとえば2月11日にリリースされたGLM-5は、当時のArtificial AnalysisのIntelligence Indexで50点を獲得し、世界第5位、オープンソースモデルで首位だった。
だからこそ、市場が智譜のクラウド事業をこれほど注視するのだ。 智譜が現在進んでいるこの道筋は、すでに海外で検証されており、正に智譜が対標しているAnthropicそのものだからだ。
Anthropicは米国のAI企業の中で、APIを軸にしたビジネスモデルの典型的な代表だ。 その中核の道筋は、最強クラスのモデルをAPIで企業や開発者に提供することにある。
現在、Anthropicの企業顧客は30万社超に達している。 過去1年で、年間利用額が10万米ドルを超える顧客数は7倍に増え、年間利用額が100万米ドルを超える顧客は500社超になった。 過去3年で毎年10倍以上の成長を遂げ、ウォール・ストリート・ジャーナルに「史上最速の成長を遂げる企業向けソフトウェア会社」と称された。
SpaceXが上場申請書を提出した後、Anthropicは世界の評価額で2番目に高いAIユニコーンとなり、OpenAIに次ぐ位置を占めた。
モデル能力が十分に強いなら、モデル＝サービス（MaaS）は最も中核的なビジネスモデルだ。
智譜は特に塩味と甘味の両方を味わいたい。
現在、中国の上位10社のインターネット企業のうち9社が、深く智譜のGLMモデルを呼び出している。 2026年3月時点で、智譜の登録企業・ユーザーは400万人を突破し、サービスは世界の218以上の国・地域に及んでいる。
年次業績の電話会議で、智譜CEOの張鵬が共有したところによると、智譜の2025年の主要な成長エンジンは、オープンプラットフォームおよびAPI事業の全面的な爆発だ。 現在、MaaSプラットフォームの年間経常収益（ARR）は約17億元で、過去12か月で60倍に増えた。
さらに注目すべきは、推論側のエンジニアリング最適化によって、智譜がトークン単位コストを大幅に引き下げ、事業の収益性が明らかに改善したことだ。 MaaSプラットフォームの粗利率は約5倍に増えて18.9%となり、すでに業界平均を明確に上回っている。
OpenClawなどのAgent（エージェント）シーンの爆発が追い風になっていることを踏まえると、クラウド収益は今後1〜2年で本格的な爆発を迎える可能性が非常に高く、まさにそこが皆が興奮している理由だ。
ただ、話はそれほど単純ではない。
02 楽観派が前進する
問題は、その成長が持続可能なのかどうかだ。
決算によると、智譜のAPI収益のうち相当部分は中国の大手インターネット企業からのものだ。 これらの企業は自社でモデルを開発しているとはいえ、具体的な業務シーンでは同時に外部のモデル能力も呼び出す。 この「複数モデル呼び出し」モデルは、確かに安定した需要源をもたらしているが、真に意味のある規模化された成長を意味するわけではない。 上位顧客だけ、しかも競合（友商）だけに依存するのでは、リスクはかなり大きい。
智譜だけがこの道を歩もうとしているわけではない。
MiniMaxと比べると、智譜はモデル呼び出し量で優位ではない。 OpenRouterのランキングでは、MiniMaxが5週連続で首位を独占し、月間呼び出し量は最大6.9万億Token。一方で智譜と月の裏側（月之暗面）の主力モデルの呼び出し量は、いずれも2.7万億Token前後だ。
同時に、アリババ、百度、テンセントなどのクラウド巨大企業もMaaSに注力している。 それらはより巨大なクラウド基盤と、より豊富な企業顧客リソースを持っている。 さらに、ByteDanceやDeepSeekなどの対抗勢力もモデル能力で追い上げを続けている。 開発者を取り合い、企業顧客を奪い合う競争は、まだ決着していない。
それに対応するのが研究開発コストだ。
決算によると、2025年の智譜の通年損失は47.18億元で、前年比で59.5%拡大。そのうち研究開発費は31.8億元で、前年比で44.9%増加した。 つまり、会社が1元を稼ぐたびに、研究開発に4.4元を使っていることになる。
一方で、資本的支出（CAPEX）は2024年の4.6億元から7470万元へと減少し、前年比で83.8%減少した。 端的に言えば、智譜は計算資源の調達を、比較的固定のリース方式から、リースとサービス調達を組み合わせる形に調整し、資本的支出を抑えたのだ。
しかし、モデル能力の向上には、依然として研究開発への継続的な投資を増やす必要がある。 研究開発と計算資源のコストは、呼び出し規模が拡大しても自然に下がるわけではない。むしろその逆で、収益成長の前提そのものがコストを押し上げている。
これにより、大規模言語モデル企業は総じて一種のジレンマに陥りがちだ。 より多くの呼び出しを得るためには、モデル能力を継続的に高める必要がある。 しかしモデル能力を高めるためには、さらに投資を増やし続けなければならない。
成長が速いほど、コスト面の圧力はむしろ大きくなる。
もちろん、これは智譜だけの問題ではなく、大規模言語モデル業界全体が直面している課題だ。 これらの問題が本当に解決されるまで、MaaSは成長をもたらし得ても、利益をもたらすのは難しい。
ただし、Anthropicの成長はあまりにも速すぎて、見過ごせない。
2026年2月中旬、Anthropicは年換算収益が約140億米ドルだと発表した。 たった3週間後、その数字は約190億米ドルに跳ね上がった。 3週間で約50億米ドルの増加だ。 ウォール・ストリート・ジャーナルが報じた内部資料によると、Amazonが投資するAI企業Anthropicは、2028年に初の黒字を達成すると見込んでいる。
だが問題は、智譜は結局Anthropicではないことだ。両者の差はあらゆる面にある。
収益規模において、Anthropicの年換算収益は約190億米ドルに近いのに対し、智譜のMaaSプラットフォームのARRは約17億元人民元（約2.5億米ドル）で、差は約80倍だ。 ビジネスモデルでは、Anthropicの収益の約80%が企業向けAPI呼び出しに由来するのに対し、智譜のクラウドAPI収益は総収益の26.3%に過ぎない。 コスト環境では、AnthropicはAmazonとGoogleを背景に計算資源が豊富でコストが低い。智譜は、計算資源供給の逼迫と、国産チップへの適応にかかるコストが高いという現実に直面している。
それでもなお、智譜はこのAnthropicの流れに“乗っている”ように見える。
だが、本当に足場を固められるかどうかは、智譜自身の実力次第だ。
参照元：
1、超前実験室：封殺、追捧与3800亿估值：Anthropic2026奇幻漂流
2、中国企業家雑誌：一匹のザリガニが、MiniMax・月暗・智譜の財産神になった
3、定焦One：智譜、MiniMax：金を燃やすほど猛く、市場価値が高い
4、AGIインターフェース：智譜は走りながら、出血もしている
5、海豚研究：智譜：7億稼いで32億損？夢は上に、損を語る「器が小さい」
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著者の声明：個人的な見解であり、参考としてのみ提供する