三井住友トラスト：イラン情勢が資本市場に与える3層の影響

中信建投（601066）がリサーチレポートで、イラン情勢は世界のエネルギー価格を左右し、インフレの推移を決め、資産のメインシナリオが反転するかどうかを左右すると述べた。資本市場の観点からは、影響は3層ある。1つ目は、原油が急騰してインフレを押し上げること。2つ目は、インフレ上昇が流動性の局面転換を引き起こすこと。3つ目は、エネルギー価格の上昇が世界のサプライチェーンを再構築することだ。同社はまた、イラン情勢が市場に与える影響の深さは、ホルムズ海峡という中東の要衝が断航するかどうか、断航の程度、そしてその継続性によって決まるとしている。いったんホルムズを掌握すれば、さらに中南米および北米の原油供給を加えて、北米・中南米・中東の3つの主要ブロックは世界の原油供給の65%を構成する。これは、世界の「旧エネルギー」の大部分の地図を成していると言える。これはおそらく、世界的なサプライチェーン再編の背景のもとで、米国が旧エネルギー・システムの主導権を取り戻すこと、そしてイランが米国にとって戦略的に意味を持つことにほかならない。

中信建投の主な見解は以下のとおり：

1、イラン情勢はなぜ重要か？鍵となる港こそ最重要の戦略資源

市場がイラン情勢に注目するのは、「エネルギー」という2語にある。中東の地域的な強国であるイランの情勢は、世界のエネルギー価格の動きを牽引している。

もちろん、イランが世界で重要な資源の輸出国だからではない。

イランの確認埋蔵原油量は約2000億バレルで、ベネズエラとサウジアラビアに次いで世界第3位。イランの天然ガスの確認埋蔵量はロシアに次いで世界第2位である。

しかし、探鉱技術や経済制裁による影響のため、イランの資源輸出は強くない。原油輸出の世界に占める割合はわずか2.6%、天然ガスの輸出割合はさらに低く、世界の0.7%にとどまる。

イランが世界のエネルギーにおいて大きな存在感を持つのは、主にホルムズ海峡の重要性による。

ホルムズ海峡はアラブ首長国連邦とイランの間に位置し、ペルシャ湾、オマーン湾、アラビア海を結び、「石油の喉」と呼ばれる要衝のルートだ。

世界にとって、ホルムズ海峡の原油海上輸送量は世界の消費総量の20%を占め、世界の海上海運貿易量の約30%を占める（EIAデータ）。

中東にとっては、主要産油国の輸出はほぼ100%ホルムズ海峡に依存している。サウジアラビアとアラブ首長国連邦はホルムズ海峡を迂回できるインフラをすでに整備している、またはある程度は海峡の輸送途絶の影響を緩和しているが、それでも海峡通行量の15%程度までの代替にとどまる（EIA推計）。

アジアにとって、中東石油の下流における主要な購入者は中・日・韓・印の4カ国であり、ホルムズ海峡の原油輸送はアジアの経済体のエネルギー価格に対して極めて高い影響を持つ。

2、イラン情勢の今後の展開。最重要なのはホルムズ海峡の断航の度合いと継続性

今後の原油価格の変化は、ホルムズの断航状況に左右される。同社は4つのシナリオを提示した。

シナリオ1：イランの輸出が中断されるだけの場合、影響は比較的小さく、原油価格は短期的に上昇が約10%と見込まれる。イランが攻撃された後、OPECも原油の生産量を引き上げる方針を示しているため、イランの輸出中断だけであれば、世界の原油価格の上昇幅は比較的限られる。

シナリオ2：ホルムズ海峡の原油輸送が25%低下した場合、影響は比較的コントロール可能で、原油価格は短期的に上昇20%と予想される。比較的近い事例としては2019年9月がある。イランがサウジを攻撃し、日量570万バレルの減産につながり、原油が約20%急騰した。

シナリオ3：ホルムズ海峡の原油輸送が50%低下した場合、影響は非常に大きく、原油価格は短期的に倍増と見込まれる。これは第1次石油危機においてOPECが禁輸措置を取ったことで原油供給が減少した規模と非常に近い。ただし、経済構造がエネルギーへの依存度を下げていること、および戦略原油備蓄の整備があることを考慮すると、原油価格のショックは第1次石油危機より小さくなる可能性はあるが、原油価格が短期的に倍増する可能性は非常に高い。

シナリオ4：ホルムズ海峡の原油が完全に断航した場合、原油価格への影響はコントロール不能となり、原油価格は300%以上急騰する可能性が高い。原油供給が20%以上減少した歴史上の参照事例はなく、この場合の原油価格の上昇幅は完全に制御不能となる。保守的な推計でも、300%上昇の可能性は非常に高く、もちろんこの状況が起こる確率は非常に低い。

3、イラン情勢がグローバル資本市場に与える第1層の影響。原油の急騰がインフレを押し上げる

米連邦準備制度（FRB）システムのワーキングペーパー（例：Harun, 2023）の試算結果によれば、国際原油価格が大幅に10%上昇することで、米国の当期コアCPIへの直接的な押し上げ効果はごくわずかだが、その後の4〜8四半期にかけて徐々に効果が発現し、最終的にコア・インフレは約0.1〜0.3ポイント上昇させる累積効果となる。同社は伝達弾力性の基準として中央値0.2ポイントを採用した。

局所的な摩擦のシナリオ（イランの輸出が継続的に中断）：世界の原油供給は約150万バレル/日縮小すると見込まれ、原油価格が10%上昇する。基準弾力性に基づけば、この影響はタイムラグの期間内に米国のコアCPIを穏やかに約0.2ポイント押し上げる。

要衝の喉がわずかに阻害されるシナリオ（ホルムズ海峡で25%の輸送が阻害）：供給ギャップは約500万バレル/日に拡大し、原油価格の上昇幅は20%に達する。米国のコア・インフレへの押し上げ効果は0.4ポイントへと倍増し、金融政策面での引き締め警戒を引き起こすのに十分だ。

重大な地政学的危機のシナリオ（ホルムズ海峡で50%の輸送が阻害）：最大1000万バレル/日の供給縮小により、原油価格は100%の「倍増型」急騰となる。線形外挿では、米国のコアCPIは約2.0ポイント大幅に押し上げられ、実体のある二次的インフレが爆発するリスクが生じる。

極端なテールシナリオ（ホルムズ海峡で100%阻断）：日量2000万バレルという歴史的な規模の供給断絶に直面すれば、原油価格の上昇幅は300%を超える。このとき、米国のコアCPIに対する理論上の押し上げは6.0ポイントに達し得る。これはインフレ期待のデカップリングを招くだけでなく、深いマクロ経済の負のフィードバックを引き起こす可能性もある。

4、イラン情勢がグローバル資本市場に与える第2層の影響。インフレ上行が流動性の局面転換を引き起こす

原油価格の急騰は米国のコア・インフレへ波及するだけでなく、さらに連邦準備制度の政策パスを直接的に作り替え、世界の流動性の行方に影響する。

テイラールール（1999）に基づく試算では、4つの段階的にエスカレートする地政学的紛争シナリオにおいて、インフレ圧力の上昇に伴い、テイラールールに内包される政策金利は異なる幅で上方へ移動する。イランの輸出が阻害されれば、内包金利はわずかに4.4%へ上昇する。ホルムズ海峡で輸送が25%阻害されれば、内包金利は4.7%へ。ホルムズ海峡で50%阻害という重大な危機に直面すれば、内包金利は7.1%へ大きくジャンプする。そして、100%阻断の極端なテールシナリオでは、内包政策金利はさらに13.1%と高い水準になる。

原油価格の急騰が押し上げるインフレ上行は、米国の金融政策に影響するだけでなく、日本のインフレを押し上げることで、ひいては日本の金融政策の選択にも影響し、キャリー取引のクローズラインを引き起こし、あるいは再度世界の流動性の変動を引き起こす可能性がある。

まず、エネルギー依存度が極めて高いことにより、日本は真っ先に投入型インフレ（輸入インフレ）に直面する。次に、輸入物価から国内のコア・インフレへの波及経路が明確で、かつ迅速であること。最後に、インフレの急騰は、日本銀行に通貨の正常化を加速させることを迫り、それが世界のキャリー取引に衝撃を与える。

5、イラン情勢がグローバル資本市場に与える第3層の影響。エネルギー価格の上昇が世界のサプライチェーンを再構築する

イランの緊迫した情勢のもとで、3種類の産業が恩恵を受ける可能性がある。

1つ目は海上運送で、地政学的な緊張が運賃とリスクプレミアムを押し上げる。

複数の大手石油会社やトレーディングの巨頭がすでに、石油および燃料船舶がホルムズ海峡を通過することを停止すると正式に発表している。

中東の原油輸出が阻害された後、アジアの買い手需要は大西洋盆地へ向かう。長距離航路によって航行期間が伸び、より多くの船舶能力を占有する。一方、供給サイドでは、ペルシャ湾のタンカーの配船が制限され、船隊の回転率が低下する。海運リスクが保険料（保険料率）を押し上げ、運賃の指標となる基準にも影響する。

2つ目は、中東の強みを持つ輸出産業で、最も典型的なのは電解アルミニウムだ。

イランは中東の重要な電解アルミニウム生産国であり、世界の生産能力に占める割合は約0.8%。今回の軍事攻撃は中核となる基礎インフラを直撃し、電力や工業団地などが損傷すれば、企業は全面停止、あるいは大幅な減産を余儀なくされる。これにより、世界の原アルミ供給が年換算で約60万トン減少する可能性がある。制裁などの要因が重なると、復産の難度は非常に高い（上海有色網）。

さらに重要なのは、2024年の湾岸諸国の電解アルミニウムの総生産量が687万トンで、世界の総生産能力の約10%を占めていることだ。イランに対するいかなる軍事行動も、波及効果（スピルオーバー）を生み、ペルシャ湾岸一帯のアルミ産業の生産と輸送に影響する可能性がある。

3つ目は、エネルギー価格上昇のもとでの化学製品の産業チェーンで、コストの波及と需給差（価格差）の調整・修復。

安価な石油・ガス資源と政府補助金に基づき、イランは石油化学産業を強力に育成している。イランは中国に次ぐ世界第2位のメタノール生産国であり、ポリエチレンの生産および輸出の大国でもある。加えて、イランは中東最大の尿素輸出国で、年産能力は800〜900万トンであり、世界の貿易量の12%を占める。

エネルギー依存度が高い産業、特にアジアの関連産業は、イラン情勢によって圧力を受けることになる。

ホルムズ海峡が断航するかどうかは、アジアのエネルギー安全保障に影響することを意味する。陶磁器、ガラス、卑金属製品、化学品など、エネルギー依存度が高い製品は、エネルギー価格の上昇によって圧迫される。

ただし注目すべきは、中国のエネルギー自給自足率は85%に到達できる点だ。観察者網の報道によれば、世界最大の石油輸入国であり世界最大の天然ガス輸入国であるにもかかわらず、2024年の石油の対外依存度はおよそ72%であり、天然ガスの対外依存度は43%にまで達している。それでも中国のエネルギー自給自足率はおよそ85%であり、ドイツはまだ40%未満だ。

6、イラン情勢の短期の展開と長期のトレンドをどう見るか

市場ではすでに共通認識が形成されており、イラン情勢のもとでの原油価格の動きは、戦争の継続性と範囲に左右される。

原油全体の期間構造（期限構造）から見ると、市場は原油価格が現在の70+ドルの水準から、長期で60ドルの水準へすぐに下落すると予想している。市場は単に、イラン産原油の途絶の影響を織り込んだだけであり、ホルムズ海峡が断航するリスクは価格に織り込んでいない。同時に、原油の期間構造が含意するところでは、市場はイラン情勢のショックがそれほど長くは続かないと見ている。しかし足元の株・債券・通貨の動きは、市場がイラン情勢の長期化（持続化）に対して抱く懸念が、より多く表れ始めていることを示している。

同社は、ホルムズ海峡が継続的かつ全面的に断航する確率は高くないと考える。極端な原油リスクもコントロール可能だ。ただし、重要なのは、イラン情勢の複雑さが今後しばらくの間にインフレを押し上げ、比較的持続性のある世界的な流動性の変動を引き起こすかどうかだ。これが現時点で最も注目すべき点である。

1つ目の理由は、イランが持続的な石油断絶に耐えられないことだ。石油産業はイラン経済の柱であり、外貨収入の主要な源の一つでもある。石油収入はその外貨収入の半分以上を占める（中国新聞社）。また、イランは世界最大級の穀物輸入国の一つで、食料自給率はわずか60%程度だ（イラン公式）。原油輸出が制限されることで外貨が不足すれば、実際にイランの生活（民生）の運営に影響する。

2つ目の理由は、2026年における米国の利益の要求ポイントが、石油価格の安定を維持することにあることだ。インフレが頭をもたげれば、米国はこの一連のテクノロジー・サイクルが局所的に終わりを迎える局面に直面することになる。米国内外の矛盾や対外のサプライチェーン再構築はいずれも困難に陥るだろう。したがって、2026年の米国にとって最善の選択は、やや安定的な原油価格を維持することだ。では、どうやって原油価格を安定させるのか。米国はどのようにエネルギー安全保障のための方策を始動するのか。これも今後注目に値する。

ホルムズ海峡は避けて通れない地理上の喉元であり、世界の約20%の原油供給を左右する生命線である。同時に、中東のエネルギー輸出にとって代替不可能な細い通路でもある。

いったんホルムズという中東のエネルギー輸出の細い通路を掌握し、さらに中南米および北米の原油供給を加えれば、北米・中南米・中東という3つの主要ブロックで世界の65%の原油供給を構成する。これは、世界の「旧エネルギー」の大部分の地図を成していると言える。おそらく、世界的なサプライチェーン再編の背景のもとで、米国が旧エネルギー・システムの主導権を取り戻すこと、そしてこの背景においてイランが持つ本当の意味である。

リスクに関する注意：

地政学的な情勢の展開および制裁政策に、想定を超える変動が生じるリスク；データの入手可能性および信頼性リスク；世界のマクロ経済と金融環境への波及リスク；イラン内部の政策と安定性リスク。