砂漠のラクダ：新城控股2025年財務報告における貯水と資源探索

砂漠のただ中で水源を見つけることは、ラクダにとって最も重要な生存の道である。

2025年、不動産業界は依然として転換に伴う痛みと再構築の好機が入り混じる局面にあり、大部分の不動産企業は正しい航路を探すことに忙しい。ある者は開発を縮小し、ある者は収益化事業に注力する。江蘇の民間不動産企業である新城控股は、身分の切り替えを段階的に完了させていく。もはや不動産を売って生きるだけではなく、商業キャッシュフローを堀（プロテクション）とする運営プラットフォームへと転身したのだ。

画像出典：视觉中国

3月27日、新城控股が公表した2025年年報によると、当該期間における同社の営業収益は530.12億元、上場会社の株主に帰属する純利益は6.80億元で、なお利益を維持している数少ない民間不動産企業の一つである。

利益は、一過性の資産処分や債務再編に依存するのではなく、主力事業から生まれる内生的な成長、とりわけ商業セグメントが継続的に高い粗利をもたらしていることによって支えられている。

2025年、新城控股の商業運営における総収入は140.90億元で、前年同期比で10.00%増加し、全体の売上に占める比率は25%まで上昇した。さらに、物件の賃貸および管理による粗利は同社の総粗利の63%を占め、粗利率は70%に達している。これは、同社の収益構造の根本的な改善を意味している。

キャッシュフローは企業の命綱である。2025年末時点で、新城控股の営業活動によるキャッシュフローは8年連続でプラスであり、公開市場における「ゼロ・デフォルト」の記録も維持している。

資金調達の面でも、新城控股は民間不動産企業の中でまれな「資金調達の突破者」である。外貨建て社債、中期票据、公募REITs、機関間REITsなど、多様な資金調達経路が、市場に明確なシグナルを伝えている。この民間不動産企業は、依然として造血能力と信用価値を備えているのだ。

「ラクダ」とは、新城の人々が自分たちを例える言葉である。順周期では水を蓄え、逆周期では踏みとどまり、砂塵の各ラウンドの中で水源を探すこと――それが新城控股の備える「周期をまたぐラクダ精神」である。不動産業界がすでに規模の不安に別れを告げたのに伴い、新城控股は全く異なる生存の姿勢を示している。商業運営で自らのバリュエーションの土台を再構築し、自分のペースで一歩ずつオアシスへ向かっていくのだ。

商業運営が「キャッシュフローの堀」を構築する

住宅開発・販売に利益が大きく依存する多くの不動産企業とは対照的に、新城控股は10年以上前から「二輪駆動」戦略を開始していた。だからこそ、業界が逆周期にあるときでも、同社は迅速に調整できる。開発事業を自発的に縮小し、商業に注力することである。

2012年、新城控股の第1号商業施設「常州武進吾悦広場」が正式に開業した。現在、新城控股は全国141の都市に207の吾悦広場を展開しており、すでに開業して営業している数は178で、開業面積は1649.07万平方メートル、稼働率（レンタル率）は97.86%である。商業施設の開業数は、中国国内外の上場企業の中で首位に位置する。

過去1年で、国内の消費回復の勢いはやや減速した。全国で通年新規開業したショッピングセンターは337施設で、11年近くでの最低水準を記録し、不動産の商業用地は、規模拡大から全面的に「ストック最適化＋価値の深耕」という質の高い発展段階へと移行している。

この環境下で、新城控股は5つの吾悦広場を予定通りに開業させた。一方、すでに開業し営業している178の吾悦広場のうち、管理のアウトプットとして開業している吾悦広場は30棟に達しており、吾悦の商業運営・集客の強力な誘致運用とプロジェクト管理の能力が裏付けられている。

規模は基礎であり、運営効率こそが商業不動産の核心的競争力である。稼働率を97.86%という高水準に維持するだけでなく、新城控股の商業セグメントの主要な運営指標もすべて上昇傾向を示している。

2025年、吾悦広場の来客数総量は20.01億人回で、前年同期比13.31%増加した。総販売額は970億元（車両販売を除く）で、前年同期比7.18%増加した。2025年末時点で会員数は5497万人で、2024年末から25.82%増加している。販売、収益、来客数、会員の消費はいずれも前年同期比で向上しており、吾悦広場が「集客の場」から「滞留・定着の場」への転換を実現したことを意味している。

業界が増分の拡張からストックの最適化へ移る中で、運営を重ねてきた既存プロジェクトにどのように活力を持続させるか――それもまた、商業運営能力を測る重要な尺度である。

2025年、常州武進吾悦広場は改造・グレードアップを完了した。外立面のカーテンウォールを改修・再装備しただけでなく、内部の構成も縦方向に接続することで一体化し、135のブランドをアップグレードして、刷新面積は2.3万平方メートル超となった。この刷新を通じて、武進吾悦広場は「全国初の金标吾悦」も実現している。刷新開業の最初の3日間の業績データでは、プロジェクトの来客数が48.5万人回、販売額が4250万元超で、いずれも全国の営業期間中の吾悦広場の過去最高記録を更新している。

「当社の現状の商業賃料収入の成長は安定しており、持続可能である。『質が量に先立つ、質が価格に先立つ』。同社は消費市場の構造的な好機を十分に捉え、吾悦商管の『経営五歩法』という中核理念に依拠し、資産価値の向上と消費体験のグレードアップに焦点を当てる。」新城控股の董事長である王晓松はこのように述べた。

商業セグメントの好調なパフォーマンスは、同社の発展におけるセーフティクッションである。不動産開発側でも新城控股は自発的に縮小を選び、入金回収と期日通りの住宅供給（保交楼）に注力することができ、同社のキャッシュフローの安全を保障することに寄与している。2025年、新城控股は3.8万戸超の物件を引き渡した。直近3年の累計引き渡しは27.8万戸超に達している。当年の回収額は212.76億元で、回収率は110.41%である。

財務の健全さが安全クッションを築き、公開市場で「ゼロ・デフォルト」を維持

2025年、民間不動産企業の資金調達環境の氷が完全には溶けていない。こうした厳しい環境の中で、新城控股は複数回にわたり、さまざまな形式での資金調達突破を成し遂げ、業界内の「突破者」となった。

昨年6月、新城控股の親会社である新城発展は、満期3年の3億米ドルの無担保上位債券を成功裏に発行した。これは、近3年間で初めての民間不動産の海外債である。2025年11月、2026年2月にも、同社は2回にわたり海外ドル建て社債を発行し、合計発行規模は約56億元となっている。

昨年通年で、新城控股はさらに中期票据を3本発行することにも成功し、合計金額は36.5億元であった。いずれも中债信用增进投资股份有限公司による全額保証を得ており、最低発行利率は2.68%まで低下して過去最低を更新、さらに債権の満期を5年へと引き延ばした。

昨年11月、中国証券監督管理委員会が「商業不動産投資信託基金（REITs）試行の導入に関する公告（意見募集案）」を公表し、正式に商業不動産を公募REITsの試行範囲に組み込んだ。これは、不動産業界が資産運用という新たな発展モデルへ転換するための重要な金融ツールとして支援を提供するものである。

同じく昨年11月、新城控股は上海青浦吾悦広場を底にした全国初の消費系の機関間REITsを上市・上場し成功した。商業資産を効果的に流動化するだけでなく、「投融募建管退（投資調達・募集・建設・運営管理・退出）」の全プロセスによるクローズドループをもつなぎ、業界にとって再現可能な模範を提供した。3月16日、国金資管-吾悦広場機関間REITsの2026年初回の増資募集が上海証券取引所の承認を得た。調達見込み額は16.25億元である。

政策支援を十分に活用することで、新城控股は資金調達総量と構造の最適化、ならびに資金調達コストの継続的な低下を実現し、公開市場における債務満期の全額返済を確実にしている。

決算資料によると、2025年の新城控股の営業活動によるキャッシュフローの純額は15.25億元で、8年連続でプラスとなっている。そして、公開債ごとに満期前または予定通りに償還し、公開市場で「ゼロ・デフォルト」の記録を維持している。

2025年末時点で、新城控股は各主要銀行からのグループ与信総額合計629億元を獲得しており、そのうち同社および子会社が使用した与信は241億元である。同社のネット負債率は56.97%で、業界の低位を維持している。全体の平均資金調達コストは5.44%で、2024年末から0.48ポイント低下した。

新城控股の財務担当責任者である管有冬は、今後同社は、多層級REITs、社債、中期票据、運営にかかる不動産ローンなど、さまざまな株式および負債の資金調達手段の利用について引き続き探究し、資金調達経路を広げ、調達期間を長くし、資金調達コストを引き下げる方針だと明かした。

業界が増分からストックへ移る中で、新城控股は自社の商業運営能力と極めて高い財務規律によって、荒波をしのぐ「錨石（圧舱石）」を築いている。順周期では利益成長の牽引役であり、逆周期では砂嵐を越えるための補給線となるのだ。

開発者から運営者へ、バリュエーションは修復へ

商業セグメントの寄与割合が6割を超えるにつれ、新城控股のバリュエーションのロジックは根本的に変化している。市場はもはや同社を単純に住宅開発業者の枠に入れて見ておらず、商業運営事業者の枠組みで改めて捉え直し始めている。

同時に、2025年における一連の資金調達突破と信用面での実績も、資本市場が同社に抱くバリュエーション見通しを徐々に修復している。

昨年末、モルガン・スタンレーは新城控股の格付けを「オーバーウェイト」に引き上げた。同社は、新城控股が市場シェアを引き上げることで、想定を上回る賃料成長を実現しており、かつ資産の証券化の見通しについても継続して強気であると指摘している。最近では、複数の国内証券会社も新城控股に「買い」評価を与えている。

商業セグメントが一段と成熟する一方で、新城控股は長年にわたり蓄積してきた商業および住宅開発・管理能力を、対外的に提供できる軽量資産（ライトアセット）サービス商品へと転換しつつある。

2025年、新城建管は新規契約面積1061万平方メートルを追加した。2025年末時点で、累計管理プロジェクト数は155件、累計管理総延床面積は2600万平方メートル超であり、政府系住宅の代行建設、商業プロジェクトの代行建設をカバーし、さらに増分サービスの領域も拡張している。

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関係者によると、新城控股は2025年11月に建管業務を「一拆为二（2つに分割）」する方針を打ち出し、すなわち新城万嘉建管と新城宏図建管である。両社にはベテラン2名がトップとして就任しており、建管業務がサブ事業から新たな中核の戦略的成長ポイントへと格上げされたことを示している。

現時点で、新城建管は全国展開の面でほぼ完成しており、かつ事業成長の伸びは業界TOP20の平均増速を大幅に上回っており、非常に強い成長ポテンシャルを示している。

砂漠を歩くラクダが依拠するのは爆発力ではなく、貯水と持久力である。業界が深い調整局面にあるとき、新城控股は長期的に蓄えた商業運営のエネルギーを背景に、なお利益を維持している数少ない民間不動産企業の一つとなっている。「生き延びることこそ未来がある」という実務的な語りで、「出遅れ」への不安を相殺し、持久力ランナーとしての堅実な歩みを踏み出している。

（編集者：董萍萍 ）

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