横店东磁の懸念

2023年以降、赶碳号は毎年、横店東磁の年次報告書を深く読み解いており、この民間企業の“常青樹”ぶりには敬意を抱いています：

2023——《カーボン探訪年報丨横店東磁：太陽光が最大の売上源泉、最大の欠点はむしろあまりにも堅実》；

2024——《洞察レポート丨横店東磁：民間企業の大御所、私の名前は钱多多》；

2025——《太陽光は総じて赤字、横店東磁はなぜ大金を稼げるのか？同社の目にある太陽光のチャンスはほかにも？》。

優等生の横店東磁の業績は称賛に値し、資本市場でのイメージも良好で、ほぼ毎年、太陽光企業として最初に年次報告書を開示する存在です。

しかし、何事にも例外はあります。今年も横店東磁の年次報告書を読み直す中で、赶碳号はこの企業の太陽光事業の将来に不安を抱き始めました。

横店東磁本社；会社公式サイトより

01

2025年の第4四半期、業績に転換点が見え始める

3月28日に横店東磁が2025年の年次報告書を発表しました：総売上高は225.86億元で前年同期比21.7%増；利益総額は25.65億元で前年同期比20.8%増；親会社帰属純利益は18.51億元で前年同期比1.34%増。全体として見ると、横店東磁の業績は良好で、現時点でなお儲けられている太陽光企業は数少ない存在です。同社のキャッシュフロー、資産負債率などの財務指標もすべて健全です。

ただし四半期別に見ると：同社の2025年第4四半期の業績は、前3四半期よりやや弱いです。純利益は3.99億元で、非経常を除いた純利益は2.95億元です。

肝心なのは、将来です。横店東磁の業績の先行きについて、投資家の見方が分かれ始めています。

横店東磁2025年年次報告書より；単位：万元

周知のとおり、横店東磁の事業は3つに分かれています：磁性材料、太陽光、リチウム電池。非常に貴重なことに、3つの事業すべてが利益を上げています。磁性材料の粗利率が最も高く28%超で、太陽光およびリチウム電池の粗利率はおおむね15%前後です。

現在、3つの事業が置かれているマクロ環境、業界環境も非常にはっきりしています：横店東磁は磁性材料業界での地位が揺るがず、下流はAIサーバーや新エネルギー車など複数の応用分野で依然として高速成長しています。リチウム電池業界はすでに底打ちして反発し、リチウム電池全業界の収益力が回復過程にあります。

同業他社と比べて、横店東磁が置かれている市場環境は特殊で、これが太陽光の“冬”でも利益を上げられる重要な理由でもあります。

私たちは皆、太陽光業界全体で生産能力が過剰で、厳しい競争に陥っており、さらに複雑な外部環境、とりわけ複雑な貿易環境に直面していることを知っています。その中で、中国の太陽光企業への打撃が最大となる貿易政策はアメリカに由来します：2024年6月6日、米国はカンボジア、マレーシア、タイ、ベトナムの4カ国の一部太陽光製品に対する輸入免税措置の期限が到来しました。その後、米国は太陽光の両面パネルを関税対象から除外しなくなり、東南アジアの4カ国に対する太陽光製品への関税を再開しました。

これは、東南アジアのこの4カ国の太陽光生産能力が国際市場で競争力を失い、事実上アメリカという高価格市場に輸出できなくなることを意味します。

ちょうどその時期に、横店東磁はインドネシアで3GWの電池生産能力を稼働させました。インドネシアはこの貿易政策の影響を受けません。

2024年10月27日に開示された投資家向け調査ミーティングの議事録で明確にこう述べられています：「インドネシアの生産能力（2024年）は7月末から正式に稼働し、立ち上げは比較的順調で、9月末にはすでに満産を達成可能。前期は主にサンプル認証を行い、大口出荷は11月・12月に見込まれ、数セント未満/ワットの利益余地がある見通しです。」

インドネシアの生産能力は“印刷機”となり、横店東磁は米中貿易戦の「恩恵を受ける側」になりました。利益を維持できる太陽光企業の少数派になったのです。

ここで、横店東磁がグローバル化の過程で拠点選定を行った際の目の良さを、どうしても言わざるを得ません。

02

横店東磁の太陽光生産能力の稼働率は、100%を超えています！

横店東磁2025年年次報告書より

横店東磁の太陽光業績が一際目立つのは、同社がインドネシアに電池生産能力を配置しているからです。会社のインドネシア事業がどれほど稼げているかは、横店東磁の2025年年次報告書の以下のデータから確認できます：

（1）2025年末時点で、横店東磁は年産23GWの電池および21GWのモジュール（コンポーネント）生産能力をすでに備えています；

（2）同社は太陽光事業の深化において差別化戦略を採用し、景気循環に逆らう中で強い経営の粘り強さを示しました。2025年の売上高は143億元で、太陽光製品の出荷量は24.9GW、前年同期比45%増です；

（3）2025年の横店東磁の太陽光製品の生産量は26.27GWです。

横店東磁は2025年の生産能力稼働率を開示していません。しかし、上記データに基づくと、次の結論が導けます：横店東磁の生産能力稼働率は100%を超えています。

それが、技術と工程の向上によるのか、あるいは横店東磁が同業他社に委託生産（協力生産）しているのか、いずれにせよ――です。

要するに、横店東磁の電池およびモジュール事業は、同業他社が一帯で悲鳴を上げている2025年にもかかわらず、どういうわけかずっと満産の状態だったのです。

先ほど横店東磁の電池生産能力が23GWだと述べましたが、その内訳にはインドネシアの3GWが含まれており、国内の電池生産能力は20GWです。

2025年の太陽光市場環境に照らすと、国内の20GWの電池生産能力が“儲かる”可能性は非常に低いと言えます。どのような技術ルートを採っていようと、2025年に、同社の電池およびモジュール製品が国内、中東、欧州、アフリカ、東南アジアで稼ぐことは、ほぼ不可能です。ところが横店東磁はそれを実現しました。

したがって、反“レース・トゥ・ボトム”の大合唱がどれほど激しく叫ばれても、横店東磁は減産して赤字回避する必要がありません。同様に、横店東磁は、太陽光業界団体が進める限産・限価格の取り組みを必要とせず、実際には参加もしていません。

横店東磁の太陽光事業が稼げている理由として、唯一説得力のあるもの――市場での噂、つまりインドネシアをめぐる「貿易洗浄」です。太陽光業界には、この件について専門的な言い方があり、「洗片子」と呼ばれています。

赶碳号は他業界による“貿易洗浄”の説明を調べたところ、大まかに次のとおりでした：

貿易洗浄とは、企業が関税、割当、反ダンピング/反補助金などの貿易障壁を回避するために、原産国の商品を第三国/地域へ中継し、簡単な加工や付け替え（換標）を行い、偽の原産地を作ったうえで、目的市場へ輸出する行為です。その核心のロジックは、商品を「殻だけ替えて質は変えない」ことにあり、第三国の立場を借りて制限を回避する点にあります。

典型的な場面は、中米の貿易摩擦が起きている現在の状況で、中国の商品がベトナム、メキシコ、マレーシアなどの国を経由して“洗浄”された後に米国へ輸出され、高い関税を回避する、というものです。

他の業界でよく見られる貿易洗浄の手口には、以下が含まれます：

• リ・エクスポート貿易：単に包装を変える/ラベルを貼り替えるだけで、実質的な加工はない（この場合は初期には見られましたが、今は太陽光業界では通用しません）。

• 簡単な加工：第三国の最低付加価値率（例：30%）を満たし、原産地証明書を取得する（この手法は太陽光業界で比較的普遍的です）。

• 偽の原産地：書類を偽造し、第三国の原産地をそのまま“横取り”する。

こうしたやり方は短期的には稼げますが、リスクは非常に大きいです。なぜなら原産地の詐欺行為があり、不正/グレーな操作に該当し、いったん立証されれば、税関の調査、罰金、回避調査の対象になるなどのリスクに直面するためです。

赶碳号の把握によると、米国のいわゆる「反回避」などの不平等な貿易政策による圧力の下で、東南アジア4カ国の太陽光生産能力はすでに全面的に“沈没”しており、多くの太陽光企業はインドネシア、オマーン、エジプト、トルコなどの地に投資して工場を設けることを選んでいます。現地で実際に生産・加工しているケースもあれば、実際に貿易洗浄の行為が存在するケースも少なくありません。

いろいろ工夫してアメリカの人の金を稼ぐのは、もちろん気分の良いことです。しかし、現在の複雑な国際貿易環境の下で、こうした行為が一度立証されれば、結果は非常に深刻であり、中国の太陽光業界全体の利益と評判にも波及します。

実際、米国政府はすでに、法的・行政的・技術的・国際協力の4次元の枠組みにより、厳密な反回避ネットワークを構築し始めています。その核心は、原産地の詐欺と、転口による非課税回避の二つを中心にしています。

03

インドネシアの生産能力の粗利率は、130%もある？

このようなグレーな業務に従事するのは小規模企業が比較的多いですが、上場企業の参入はごくわずかです。法令順守のリスクがあまりに大きいためです。この点について、赶碳号は以前、記事を書いています。参照：《横店東磁のインドネシア電池“片”ビジネスがなぜこんなに熱いのか？》

以上の市場の噂は根拠のない話でしょうか？横店東磁の2025年年次報告書で、検証して“誤り”かどうかを確認できます。

（1）2025年は、国内・海外の売上がそれぞれほぼ半分で、基本的に50：50です。

（2）横店東磁の2025年における太陽光、磁性材料、リチウム電池の3大事業の粗利率は、それぞれ15.25%、28.14%、15.38%です。そして同社の海外売上の粗利率は15.59%にとどまり、同社の太陽光およびリチウム電池の粗利率と比較的近い値です。

（3）さらに、リチウム電池の2025年における売上構成比が27%であることを考えると。したがって、輸出の主力は太陽光です。海外売上の比率が下がることはなく、少なくとも半分程度はあります。

（4）2024年上半期は太陽光業界の状況はまだそこまでひどくなく、その当時の横店東磁の太陽光製品の粗利率は11.86%でした。一方、2025年には太陽光企業のほとんどが、コストと価格が逆転（コスト高・価格安）した状態です。粗利率がマイナスなのは業界の常態となっており、同社の太陽光部門の粗利率はむしろ以前より高くなっています。

現在、ほかの電池・モジュール企業はいまだ年次報告書を公表していません。しかし、昨年の中間報告書のデータを見ると、横店東磁は確かに同業と逆方向の結果になっています。2025年の同社の中間報告書では、2025年上半期の横店東磁の太陽光事業の粗利率は16.70%でした。

（5）横店東磁のインドネシアにあるのは3GWの生産能力で、損失エリアにある国内の生産能力は20GWです。それなら、同社のインドネシア生産能力の粗利率はどれほど高くなければ、23GWの太陽光生産能力の粗利率を16.7%まで引き上げられるのでしょうか？（注：横店東磁のインドネシアPT NUSA SOLAR INDONESIAの設計生産能力は3.8GWです）

23GWの粗利率が16.75%という前提条件のもとで、横店東磁の国内20GWの電池生産能力の粗利率がマイナス1%だと仮定します。すると残りの3GWの電池“片”の粗利率は――135.08%！

では、このインドネシアの太陽光事業は本当に信頼できるのでしょうか？

米国の太陽光電池“片”の生産能力が不足している、という事実は否定できません。

SEIAのデータによると、2026年2月時点で米国本土の太陽光モジュールの生産能力は65.1GWですが、電池“片”の生産能力はわずか3.2GWです。

加えて、公開情報から、米国における電池“片”の輸入コストは以下のとおりです：

• 東南アジアでの適正に準拠した生産（非中国材料）：0.10-0.12 米ドル / W、週平均価格0.11 米ドル / W（OPIS 3月最新）

• 中国産電池“片”（FOB 中国）：0.0535-0.0581 米ドル / W、平均価格0.0558 米ドル / W（OPIS 3月24日）

• 中国産電池“片”輸入コスト（理論計算で、実際には意味がない）：0.0558 米ドル / W+117.41% 反補助金税+0.10 米ドル / W 232 関税（米国商務省が公開した税率）、実際の輸入コストは約0.19-0.21 米ドル / W。

国内の太陽光環境は非常に悪く、横店東磁がこれほどの成績を収められたのは、せいぜい3GWの電池“片”が、太陽光全体の業績改善に与える影響があまりに明確だからだ、ということになります。

後記

インドネシアの生産能力がここまで稼げるとなれば、投資家が注目するだけでなく、太陽光業界全体も羨ましがっています。このプロジェクトについて横店東磁は、2025年年次報告書で非常に控えめで、触れることがほとんどありません：

（1）同社の子会社PT NUSA SOLAR INDONESIAはインドネシアに所在し、財務諸表の機能通貨は米ドルで計上されています。

（2）2026年2月24日、米国商務省が反補助金（CVD）の暫定認定を公表し、インド、インドネシア、ラオスからの結晶シリコン太陽光電池およびコンポーネントには不公平な補助金があるとして、反補助金税（CVD）を課し、税関に対して即時に保証金の徴収を求めました。同社の支配株主であるPT NUSA SOLAR INDONESIAはインドネシアに所在し、本財務報告書の作成時点では反補助金（CVD）の最終裁定はまだ公表されていません。

赶碳号は、真相の調査をするつもりはありませんが、実際には中国の四川（宜賓）、浙江などの省でインドネシアからの電池“片”輸出に関する税関データを参照すれば、一目瞭然だというだけです。

いまの厳しい現実は、米国商務省がすでにインドネシアに手を伸ばし始めているということです。これが横店東磁の今後の業績にどれほど影響するのでしょうか？影響を受けるのはインドネシアの3GWの生産能力だけなのか、それとも中国の太陽光産業が米国へつながる貿易ルート全体なのか？

編集・校閲および統稿：侦碳

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