では、供給ショックへの対応の成否は結局どの要因に左右されるのでしょうか？鍵は、原油価格の上昇が「二次効果（second round effect）」を引き起こすかどうかにある可能性が高いです。原油上昇により、消費者のバスケット（購買品目）の中のエネルギー商品の価格が上がるのは一次効果です。二次効果とは、一次効果に加えて、原油の変動が非エネルギー商品、サービス、賃金などの中核価格を押し上げることです。二次効果の強弱は、地政学的対立の強度と継続期間、インフレの状態、インフレ予想、労働市場の状況などの要因に左右されます（Bandera，2023；Ball， Mankiw and Romer， 1988；Borio et al．， 2023）。
中金・ミュウ・エンリャン：原油価格のショックは、中央銀行の利上げの波を引き起こすのでしょうか？
出所：中金点睛
イラン情勢が悪化し、欧米の中央銀行の利下げ見通しが全面的に覆り、利上げ見通しに転換
最近、イラン情勢はさらに悪化し、原油価格が再び上昇しています。欧米の経済における「スタグフレーション（滞胀）」への懸念は引き続き高まっています。先週はちょうど「スーパー・セントラルバンク・ウィーク」であり、米連邦準備制度（FRB）、ECB（欧州中央銀行）、英イングランド銀行が集中的に強硬な（タカ派的な）シグナルを放出し、投資家は金融政策のパスに関する見通しを大幅に引き上げました。先物市場に織り込まれているFRBの利下げの時点は、2027年後半へと先送りされ、2026年ですら一定の利上げ見通しが存在します。ECBと英イングランド銀行の利下げ見通しもまた利上げ見通しへと反転しました（図表1）。
図表1：先物市場における2026年の欧米中央銀行の政策見通しが、利下げから利上げへ急速に転換
資料出所：Bloomberg、中金公司研究部
海外の中央銀行が利上げを開始すれば、世界のマクロ流動性は「緩和」から「引き締め」へと向かい、世界の株式・債券・金が大幅に下落することになります。原油ショック下での中央銀行の政策選択は、現在の世界の資産価格決定における中核課題です。私たちは、市場の価格付けには明確な見込み違い（ディスオーダー）が存在する可能性があると考えています。
中央銀行は地政学的な対立による供給ショックにどう対処するのか？鍵は「二次効果」
地政学問題が供給ショックを引き起こし、インフレは上向き、成長は下向きとなるため、中央銀行は「景気の下支え（増成長の安定）」と「インフレ抑制」の二律背反に直面します。貨幣政策の効果には遅れがあるため、もし供給ショックが短期的に価格水準を押し上げるだけで長期のインフレの中心（中枢）を変えないのであれば、早すぎたり過度に反応したりすると、かえってマクロの変動を増幅させる恐れがあります。私たちは図表2で、これまでの地政学的対立後のFRBの政策対応を整理し、その結果、FRBは一般に「look through（影響を一時的なものとして見て取り扱わない）」といった形で供給ショックの影響をあまり織り込まないことを見出しました。事後的に見ると成功事例（例：1990年の湾岸戦争、2003年のイラク戦争、2011年の中東情勢の動揺）もあれば、失敗事例（例：1970年代のスタグフレーション期）もあります。
図表2：これまでの地政学ショック後、FRBは「look through」で成功事例も失敗事例もある
注：赤い破線枠で示されたのは、FRBが「look through」で原油ショックの影響を扱った事例
資料出所：Wind、中金公司研究部
では、供給ショックへの対応の成否は結局どの要因に左右されるのでしょうか？鍵は、原油価格の上昇が「二次効果（second round effect）」を引き起こすかどうかにある可能性が高いです。原油上昇により、消費者のバスケット（購買品目）の中のエネルギー商品の価格が上がるのは一次効果です。二次効果とは、一次効果に加えて、原油の変動が非エネルギー商品、サービス、賃金などの中核価格を押し上げることです。二次効果の強弱は、地政学的対立の強度と継続期間、インフレの状態、インフレ予想、労働市場の状況などの要因に左右されます（Bandera，2023；Ball， Mankiw and Romer， 1988；Borio et al．， 2023）。
中央銀行がすでに信認を築いているのであれば、原油価格が明確な二次効果をもたらさない限り、「減衰原則（Attenuation Principle）」を採用し、短期の原油価格の変動については「不問（予断しない）」とすることができます。原油価格の変動が賃金やサービスなど他の価格に影響して初めて、貨幣政策はインフレの安定と生産の安定の間でバランスを取る必要があります。
原油が「もはやショックを与えない」： 「大緩和（グレート・モデレーション）」後に、地政学的対立がもたらす二次効果が明らかに低下
1970〜80年代の2度の石油危機の間、原油価格の最高の累積上昇率はそれぞれ214%と151%で、米国のコアCPIの前年同月比のピークは12%近辺と14%近辺でした。最終的に、「ボルカー・ショック（Volckerの引き締め）」は景気後退という代償を払いながらインフレを抑え、中央銀行の信認を成功裏に確立しました。「大緩和」期に入ってからも、地政学的対立は原油価格の上下動を引き起こしましたが、原油とコアCPIの上昇幅は「大滞胀（グレート・スタグフレーション）」期より明らかに小さく、原油ショックが経済に与える影響は大きく弱まりました。さらに、貨幣政策による原油ショックへの体系的な反応はほぼ消失しました（図表3）。2022年初、ロシア・ウクライナ紛争が勃発し、米国のコアCPIは2022年9月にピークの6.6%に達し、1980年代以降の最大の上昇幅を記録しました。しかしこのインフレ急騰の主因は、主要中央銀行の財政・金融政策がともに「寛容（双幅）」だったことによる遅れての作用と、さらにパンデミック後の労働市場供給低下が賃金とサービス価格の上昇を招いたことでした。ロシア・ウクライナ紛争がもたらしたエネルギー価格のショックは、紛争勃発の初期に見られる一次効果としてより多く現れていました（Bernanke & Blanchard，2023）。
図表3：「大緩和」期後、原油価格から米国コアCPIへの伝播における二次効果が明らかに弱まった
資料出所：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
二次効果の影響要因から見ると、原油の「二次効果」は明確に低下しており、その背景には経済の4つの構造的変化があります：
一つ目は、原油の経済における重要性の低下です。エネルギー使用効率の向上とサービス業の比率上昇に伴い、世界の石油消費の強度（注1）は、1973年の9.6バレル/100万ドルGDPから2024年の3.8バレル/100万ドルGDPへと下がり、下落幅は約60%です（図表4）。同時に、グリーン転換の背景の下で、世界のエネルギー構成に占める石油の比率は1970年代の高値41%から30%へ低下し、天然ガスとクリーンエネルギーの比率が上昇しています（図表5）。これにより、原油価格の変動がマクロ経済に与える影響が弱まっています。
図表4：世界のGDP（単位当たり）を生み出すのに必要な原油消費量は継続して低下
資料出所：World Bank、中金公司研究部
図表5：世界のエネルギー構成における石油比率の低下、天然ガスとクリーンエネルギー比率の上昇
資料出所：Wind、中金公司研究部
二つ目は、世界経済が「大緩和」時代に入り、インフレの中枢が下方へ移ったことで、供給ショックからコア・インフレへの二次効果が大幅に弱まったことです（BIS，2023）。低インフレ環境では、企業は「メニュー・コスト」に制約される度合いがより強くなり、価格調整の意欲は相対的に限られます。一方で、フィリップス曲線は平坦化し（図表6）、賃金が物価ショックに反応する度合いが弱まり、「賃金−インフレ」スパイラル形成を抑えます。
図表6：「大緩和」期に入るとフィリップス曲線がより平坦化
資料出所：Haver、中金公司研究部
三つ目は、「ボルカー・ショック」によって、中央銀行がインフレを抑えるための信認と政策意思が確立され、インフレ予想が有効にアンカーされるようになったことです。金融危機以降、フィリップス曲線が平坦化する流れとともに、主要中央銀行はフォワードガイダンス（先行き指針）とコミュニケーション・メカニズムを強化し、予期管理の貨幣政策枠組みにおける役割は大きく向上しました。実証研究もこの見方を支持しています。BabaとLee（2022）は、2000〜2019年の39の欧州諸国のパネルデータを用いた研究で、中央銀行の独立性が高いほど、原油ショックからコア・インフレおよびインフレ予想への伝播が弱くなることを見出しています。具体的には、原油ショックが1パーセントポイント起きた後、インフレ予想の累積変化は0.015パーセントポイントに満たず、ほとんど無視できる水準です。
四つ目は、より柔軟な労働市場と輸入代替です。原油の上下動という供給ショックに直面した際、労働やその他の生産要素は、より柔軟に調整することができます。米国の労働組合の組合員カバー率は、1964年の29.3%から継続的に低下し、2000年には13.6%まで下がりました[2]。組合勢力の低下と賃金・物価の粘着性（price rigidity）の弱まりは、供給ショックのマクロへの影響をより小さくします。
貨幣政策の最適戦略は「先に減らし、次に増幅する」かもしれない
原油がもたらす二次効果は70年代より小さくなる可能性があるとしても、パンデミック後は地政学的対立の発生頻度が上昇しており、さらに直近でパンデミック後の大幅なインフレ（大インフレ）を経験したばかりでもあるため、二次効果が押し上げられるリスクを完全に排除することはできません。貨幣政策は依然として備える必要があります。Beaudry， P．， Carter， T． J．， and Lahiri， A．（2023）は、経済主体に限定された合理性の仮定の下で、貨幣政策の最適解はまずインフレのリスクをある程度許容し（容認）、インフレの蓄積が臨界水準を超えたら、迅速に引き締めへ転換（pivot）することであると提起しています。このとき、十分に強い引き締めのシグナルがあれば、インフレ予想が先に下がり、その後の実際のインフレも連れて低下し得ます。大規模な景気後退を生み出す必要はありません。
この戦略は2022年のFRBがロシア・ウクライナ紛争に対応した際に成功裏に検証されました。2021年〜2022年初、FRBは「減衰原則」「原油ショックを無視（ignore）」し続けましたが、2022年3月に至って「増幅原則（放大原則）」へと迅速に転換し、75bpの利上げを4回行ったことで、インフレ予想は「適応的（adaptive）」から「フォワードルッキング（forward-looking）」へと切り替わり、急速に下落しました（図表7）。最終的にソフトランディングを成功させ、失業率は大きくは上がりませんでした。小さめのコストで高インフレを抑制できたのです。
図表7：FRBが引き締めを開始して以降、インフレ予想が実際のインフレに先んじて低下
注：伝導率の計算方法は（予想インフレ−2%の政策目標）/（実際インフレ−2%の政策目標）
資料出所：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
今回の原油ショックがFRBの意思決定にとって重要である度合いは、むしろ「滞胀リスク」より「金融市場の脆弱性」により多く由来する可能性がある
原油がマクロ経済へ与えるショックは構造的に弱まっており、現在の欧米のインフレ予想も明確に制御不能になってはいません。しかし地政学リスクの不確実性は依然として市場の流動性やリスク選好を低下させ、金融状況を明確に引き締める原因になります。バーンバンクの「金融アクセラレーター」理論によれば、金融市場の悪化は経済に大きなマイナス影響を及ぼし得ます。とりわけ今は、米国のAIソフトウェアとプライベートクレジットのリスクが同時に共振して「二重打撃（Double whammy）」をもたらす可能性に注目する必要があります。
米国債は伝統的な安全避難資産であり、地政学的紛争後は米国債の利回りが下がるはずでした。しかし、イラン紛争後の米国債10年物利回りはむしろ下落せず、4.3%まで上昇しました。これは、米国債の「安全資産」としての性質がすでに明確に低下していることを反映しています。
さらに、地政学的紛争はリスク選好を押し下げ、過大評価された米国の高バリュエーションの金融資産の脆弱性をさらに拡大させる可能性があります。過去2年で、米国株は個別銘柄レベルでは劇的な構造変化が起きたものの、米国株の指数ボラティリティ（VIX）は低位のまま維持されています。背景には、AI革命の下で新企業が伝統的な企業に対して行う「創造的破壊」があります。2026年以降、「破壊的イノベーション（颠覆式创新）」というAIの物語がさらに強化され、市場は米国株のAIソフトのビジネスモデルを改めて見直し始めました。そしてAIソフトは米国のプライベートクレジット業界と強く結び付いています。米国のプライベートクレジットにおける商業開発会社（BDC）のダイレクトローンのうち、約3割がテクノロジー業界に投じられています（図表8）。もしこの時点で政策が引き締めへ転換すれば、米国のAIソフト業界はキャッシュフローとバリュエーションという二重の圧力に直面し、AIバブルおよびプライベートクレジット業界に大きな打撃を与える可能性があります。この観点から見ると、原油価格の大幅な上昇がマクロ経済に明確な打撃を与えないとしても、リスク選好が低下することにより引き起こされる金融リスクは、FRBの政策決定者が考慮せざるを得ない重要な要因であり続けます。
図表8：米国のプライベートクレジットにおける商業開発会社（BDC）のダイレクトローンの主な投資先はテクノロジー業界
注：2026年3月時点
資料出所：Haver、中金公司研究部
今年の中・米・欧の中央銀行の金融政策は最終的に緩和方向へ向かう可能性がありますが、緩和の度合いは分化するかもしれません
現在、中国、米国、欧州のインフレ予想はいずれも明確に制御不能になっていません（図表9）。経済の需給は相対的にバランスしており、二次効果のリスクは依然として限定的です。もし地政学情勢がこれ以上悪化しなければ、私たちは中・米・欧の金融政策は最終的に緩和へ向かうと見込んでおり、世界的に中央銀行が一斉に利上げする確率は低いと予想します。
図表9：中・米・欧のインフレ予想はいずれも明確に制御不能になっていない
資料出所：Wind，Haver，中金公司研究部
中国はサプライチェーン面で相対的に優位であり、エネルギー構成が多元的で、かつ戦略備蓄も十分です。そのため、原油価格の上昇への対応能力は相対的に強いといえます。低インフレ環境と低インフレ予想の下では、内需不足が依然として主要な矛盾です。家計・企業の収入に関する予算の制約がやや厳しい局面では、原油価格の上昇ショックはエネルギー支出を押し上げ、非エネルギー支出を圧迫することになり、これは「増税」のような作用になります。この局面では、貨幣政策は原油価格の上昇だけを理由に受動的に引き締めるべきではなく、積極的な財政政策と協調して、「減税」のような相殺効果を果たすことがより適切です。現在、世界のエネルギー価格の変動がもたらす外部供給ショックは、客観的にインフレ予想を押し上げるための窓口を提供しています。もし財政政策と貨幣政策が協調して歩調を合わせ、時機を得てその場の流れに沿って実行できれば、「低インフレ」の負の循環を断ち切るだけでなく、この機会を利用して、コストを押し上げるタイプのインフレ（コスト・プッシュ型）を、需要の下支えによる穏やかな再インフレへと転換することも可能でしょう。国内のインフレの絶対水準が依然として相対的に低いことを踏まえると、逆サイクル調節（景気循環の逆方向調整）政策を実施する上での制約は比較的少なく、実行の余地はより大きいです。内外の情勢の変化を踏まえて、適時に逆サイクル調節の力度を強め、より良く予想の修復と内需の改善を促すことが考えられます。
原油が高止まりすれば、米国における「一時的なスタグフレーション」リスクは増える可能性があります。ただし、米国は2019年から原油の純輸出国に転じています（図表10）。現在の米国の名目CPIの前年比は2.4%で、すでに政策目標の近辺まで低下しています。したがって、原油ショックによる米国のコアリスクは、成長の面でも、さらにはインフレの面でもありません。真のリスクは金融市場の側にあります。以上より、私たちはFRBが大幅に金融引き締めするためのハードルは高いと見込んでいます。もし紛争がこれ以上大きく悪化しなければ、下半期のFRBは依然として利下げを再開する可能性があり、金融政策のスタンスは相対的にややハト派寄りになるでしょう。
図表10：欧州はエネルギーの対外依存度が高いが、米国は低い
注：2024年時点まで
資料出所：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
欧州はロシア・ウクライナ紛争後に一定のエネルギーの強靭性を示したものの、ヨーロッパの結束力（Cohesion）に深刻な損傷を与え、貧富の格差の拡大などの構造的問題を悪化させており、長期的な一体化のプロセスには不利です。現時点で欧州の成長は依然として弱く、インフレは政策目標の近辺にありますが、ファンダメンタルズは大幅な利上げを支えません。欧州全体の対外エネルギー依存度がなお高いことを踏まえると、「一時的なスタグフレーション」リスクは米国より高い可能性があります。ECBは単一のインフレ目標の下では、相対的にタカ派になるかもしれません。
[1] 石油消費量と、2015年の米ドルで計算した実質国内総生産との比
[2] データ出所は1983–2000年の米国の人口調査（CPS）および米労働統計局（BLS）が公表する《全国労働組合と雇用者協会名簿（National Union and Employees Association Directory）》。
Source
出典
この記事は以下から抜粋：2026年3月24日に公表済みの《原油ショックは中央銀行の利上げラッシュを引き起こすのか？》
ミウ・イェンリャン アナリスト SACライセンス番号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724
リー・チャオ アナリスト SACライセンス番号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
ヤン・シャオチン アナリスト SACライセンス番号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
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責任編集：ハオ・シンユー