上市10ヶ月で株価は約60％下落、手回科技の2025年調整後純利益は17％減少

AIに聞く・調整後の純利益が17%減、手回テクノロジーの利益の中身はどれほど？

【文/羽扇観金ワークショップ 李麗夢】

純利益7.93億元は前年同期比で赤字転落した一方、調整後の純利益は2.00億元で、前年同期比17.1%減だった。3月25日夜、小雨伞保険ブローカー有限公司の親会社である深圳手回テクノロジー・グループ有限公司（02621.HK）が、2025年の決算（年次）報告書を公表した。

3月26日、手回テクノロジーの終値は3.28香港ドルであり、その発行価格である8.08香港ドルから累計で59.41%下落している。しかも、それは上場からわずか10か月の時点までの話である。

**2025年の決算で黒字化した裏にある「中身の薄さ」** 

3月25日夜、手回テクノロジーは2025年度の決算報告書を公表した。売上と保険料がともに増加し、純利益は赤字から黒字へ転換しており、この決算は「良い方向」のように見える。しかし深掘りすれば、この利益の「中身の薄さ」は明らかで、コアとなる営業事業の収益力がかえって低下していることが分かる。

 

手回テクノロジーの2025年度決算報告書における主要財務データのスクリーンショット 

データによると、2025年、手回テクノロジーは営業収入14.7億元を実現し、前年同期比で5.9%増となった。帰属純利益は7.93億元で、前年同期比で赤字から黒字へ転換した（2024年の帰属純利益は-1.36億元）。調整後の純利益は2.00億元で、前年同期比17.1%減だった（2024年の調整後の純利益は2.42億元）。総保険料は112億元に達し、前年同期比37%増、初年度保険料は45億元で、前年同期比49.9%増だった。

決算報告書を細かくみると、赤字解消の中核を担った原動力は、主業の改善ではないことが分かる。決算報告書は明確に、**純利益が大幅に改善した主な理由は「投資家に発行された金融商品の帳簿価額の変動による収益」である**と示している。2025年度、この収益は2024年度の変動損失と比べて約9.64億元増加した。つまりこれは、非キャッシュ性の財務調整であり、会社の主力事業とは直接関係がない。

さらに注目すべきは調整後純利益の指標である。金融商品の帳簿価額の変動などの要因を除けば、手回テクノロジーの2025年の調整後株主帰属純利益は2億元で、前年同期比17.11%減少している。コアとなる収益力が低下しており、改善ではない。

同時に、2025年に会社の総保険料が前年同期比37%増になったとしても、業界の政策変更に対応し、販売機会を捉えるために、コミッション（手数料）支出やチャネルのプロモーション費を増やした結果、利益の余地が狭まり、保険取引サービスの粗利益および粗利益率が前年同期比で低下した。**2025年、同社の粗利益率は約35%（2024年は38.1%）**である。これは、同社の利益効率が悪化していることを意味する。

**「報行合一」の致命的な打撃** 

手回テクノロジーにとって、2025年の決算報告書における調整後利益の下落に対する最も直接的な打撃は、「報行合一」政策である。

いわゆる「報行合一」とは、保険会社が届出を行う手数料率が、実際に適用される手数料率と一致しなければならず、手数料率上限を実質的に突破することを禁じることを指す。「コミッション率の低下、または支払うコミッション支出やチャネルのプロモーション費の増加は、いずれも会社の業績に影響し得る」。手回グループは招股書（目論見書）で、このリスクをすでに認めている。

保険業界全体を見ると、製品構成は配当型商品に向けて傾いている。手回テクノロジーも決算報告書の中で、2025年に配当型商品の分野に注力し、深く布陣すると述べている。しかし保険会社とは異なり、ユーザーから受け取った配当型保険料は長期投資に回すことで、会社全体の運営を支えることができる。手回テクノロジーは保険仲介会社であり、単にコミッションを受け取る立場にすぎない。

 

手回テクノロジーが2025年に保険会社から分配して得た各種保険商品に関する収入の内訳 

決算報告書によると、2025年、手回テクノロジーの配当型商品の初年度保険料は人民元10億元で、前年同期比341.5%増となった。これに対応する収入は前年同期比で200%以上増加した。だが、保険会社から手回テクノロジーに支払われるコミッションを見ると、全体の生命保険のコミッションは3.76億元にとどまり、重疾险ほどの収益力には遠く及ばない。

さらに、収益の構成を見ると、手回テクノロジーは「小雨伞」「咔嚓保」「牛保100」という3つのプラットフォームを並行させる戦略を打ち出しているものの、実態としては、B端の提携先と接続して販売（分配）することを目的とした領域への依存が非常に高い。具体的には、自媒体の流量チャネル（KOL）、および免許を持つブローカー会社の「牛保100」が含まれる。2022年から2024年にかけて、牛保100の収入構成比はそれぞれ65.4%、67.6%、62.8%だった。

このような第三者の流量チャネルへの強い依存により、会社は外部要因によるショックを受けやすい。仮にB端の提携機関が離脱したり、流量コストが上昇したり、あるいは提携機関で不正なマーケティング等の問題が発生した場合、それらは会社の業績の安定性に直接影響する。

業界関係者の分析によると、手回テクノロジーが当初香港で上場しに行った根本的な理由は、投資家と対赌（損益調整）協定を締結していたためだという。招股書にははっきりと書かれている。手回テクノロジーの過去の資金調達では、紅杉や歌斐資産といった大手投資機関と協定を結び、これらの投資家が会社に対して自分たちの持分を買い戻すよう要求する権利（すなわち「撤資」）を持つことが取り決められていた。しかし、この権利は会社が最初に上場申請を提出した後、いったん一時的に「凍結」された。凍結期間は2025年9月30日まで、または申請提出後の第18か月まで（いずれか早い方）とされている。つまり、上場に失敗すれば会社は多額の資金を使ってこれらの株式を買い戻さなければならず、負担は非常に大きい。ところが現在、プライマリー市場（新たな投資家から資金調達すること）では基本的に資金が集まらなくなっており、IPOが投資家の退出を実現し、協定の要求を満たすほぼ唯一の出口になっている。だからこそ、手回テクノロジーが上場後のバリュエーションが望ましくなく、株価が圧迫されることを明確に分かっていながらも、とりあえず上場して前に進むしかなかった。

**業界の大規模な入れ替わりの中で、保険仲介の「生死のタイムアタック」** 

手回テクノロジーが直面する困難は、保険仲介業界全体の縮図でもある。

近年、保険仲介業界では深い再編（大掃除）が進んでいる。国家金融監督管理総局のデータによると、2025年以来、100社超の保険仲介機関が市場から退出しており、この数は昨年の年間総量を上回っている。2024年末時点で、保険の専門仲介機関における法人リストの件数は2539社で、2023年末から27社減少しており、これは2019年以来、保険仲介機関の数が連続で6年連続して減少していることを意味する。

業界の「引き潮」の背後には、複数の要因が重なった結果がある：

1つ目は、規制の強化である。2025年4月、国家金融監督管理総局が「人身保険業界における個人マーケティング体制改革を推進することに関する通知」を公表し、「報行合一」の徹底を進め、費用予算の管理を強化するよう明確に求めた。これにより、仲介機関の利益余地は直接的に圧縮される。

2つ目は、保険会社の「仲介の排除（仲介離れ）」である。従来型の保険会社がますます自社のオンライン・プラットフォームを構築し、保険顧客に対してインターネット保険商品を直接販売するようになってきている。仲介機関への依存は減少している。

3つ目は、商品面でのプレッシャーである。人身保険商品の予定利率が引き続き引き下げられ続けており、保険商品販売の難易度が上がっている。その結果、保険仲介機関の経営に対する圧力も強まっている。

「これは、保険仲介のいくつかの構造的な弱点、たとえばチャネル価値の弱体化や、サービス・エコシステムの欠如などを露呈している」と業界アナリストは述べている。単なる「流量依存」から抜け出し、完全な保険エコシステムを構築できるかどうかが、多くの保険仲介機関にとっての課題だ。

今後を見据えると、手回テクノロジーにかかるプレッシャーは依然として大きい。「報行合一」政策は全面的に実施されており、チャネルのコミッション率が回復する余地は限られている。自社プラットフォームの成長は勢い不足で、第三者の流量チャネルへの依存問題は短期的には解決しにくい。同業間競争が激化し、保険会社の「仲介離れ」トレンドも引き続き進化していく。

ある分析では、手回テクノロジーの今後の業績の達成状況と、業界の政策変更が、同社の株価の推移に影響する重要な要因になるとしている。また投資家の立場からは、コアとなる収益指標に明確な転換点が現れるまで、引き続き慎重さを保つ必要があるかもしれない。