長安先物刘琳：供給と需要の圧力により、期貨と現物は引き続き圧力を受ける可能性

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一、相場の振り返り

先物が現物より上回っていること（期近プレミアム）と、現物の弱含みの影響により、3月以降、豚の先物は下落基調が継続しています。主力のLH2605限月は、11150前後の水準から10000以下へ下落し、清算価格の下落幅は13%を超えました。LH2607以降の遠隔限月の先物は、評価（バリュエーション）がより高いため、やむを得ずプレミアムを吐き出す（上乗せ分を戻す）形となり、そのうちLH2607限月の清算価格の下落幅も同様に10%を超えています。以降の限月は、生産能力の削減（去産能）への期待がなお残っているため、下落幅は順次縮小しています。現物サイドでは、在庫と生産能力が高水準である状況の下、弱含みが維持され、全国の種豚市場価格は1kg当たり10.8元から9.38元へと下落し、約13%下落しました。全国の肥育豚の市場価格は1kg当たり11.56元から10.03元へと下落し、約8.91%下落です。現時点では、ファンダメンタルズの緩和ロジックがなお進行しており、LH2605を主とする近月限月の先物も、基本的にはファンダメンタルズのロジックが主となる可能性が高いです。一方で、遠隔限月の先物は、運用ロジックに一定の違いがあるかもしれません。

二、ファンダメンタルズ分析

（一）損失が一段と悪化し、業界の去産能を後押しする可能性

最近、現物価格が急速に下落し、市場のセンチメントは継続的に弱まっています。河南省の種豚の出荷価格は1kg当たり11.13元から9.48元へと下落し、約1.65元/kg下落、下落率14.8%です。肥育豚の市場価格は1kg当たり11.9元から10.3元へと下落し、約1.6元/kg下落、下落率13.4%です。現物の急落により養豚業の損失は拡大し、その一方で飼料価格は上昇し続け、損失はさらに拡大しました。主力の豚企業（トップ企業）でさえ資金繰りの苦境を逃れられず、増資によって「延命」せざるを得ない状況です。なかでも、自家繁殖・自家肥育は損失が1頭当たり97.76元から310.56元へ拡大し、外部から子豚を仕入れる場合は損失が1頭当たり34元から201.99元へ拡大しています。また他の機関のデータによれば、子豚肥育の方式における豚の飼育（育成・肥育）の平均損失はすでに1頭当たり400元超に達しており、業界全体が深い損失局面に陥っています。こうした背景の下、マーケットの予想では去産能が加速する見通しがある一方で、現時点の豚の出荷（出荷頭数）はなお増加が主です。

（二）既存の豚の供給が徐々に出荷へ回り、中短期の市場供給は潤沢を維持

1つ目は、出荷可能な豚の在庫量（手元にある頭数）です。3〜4月に対応する、豚の出荷可能量は10か月前の繁殖雌豚（能繁母猪）の飼育頭数（すなわち2025年5〜6月付近）と、5〜6か月前（2025年10〜11月）の子豚の出生状況によって決まります。データから見ると、2025年5〜6月時点の繁殖雌豚の飼育頭数は4042、4043万頭で、期中の飼育頭数ピークにあります。2025年10〜11月の子豚の出生頭数は578.13、570.51万頭で、これも期中の高水準です。したがって3〜4月の豚の供給は依然として高水準です。3〜4月はちょうど需要が弱い季節（需要の閑散期）であり、需給のミスマッチが価格の弱さにつながる一方で、多くの養殖家は「手腕を切ってでも生き残る」状況になっています。現時点で多くの個人養殖家はやむを得ず出荷（清栏）して撤退し、直接休止することで、重い固定資産（重資産）を完全に切り離しています。これにより、去産能を加速するシグナルはすでに現れています。ただし、去産能を完了する前に、まず在庫の受け皿となる飼育能力の需給調整（在庫の清算・消化）が必要です。現在、子豚の出生率はなお高水準で維持されており、今後の5〜6か月〜8〜9月にかけても市場供給が高水準の状態が続くことを示唆しています。以降は、去産能の具体的な進捗状況に注目する必要があります。

もう1つは、繁殖雌豚の淘汰（去化）です。昨年9月以降、損失に入ってから、繁殖雌豚の淘汰頭数が増え始めました。昨年10月の繁殖雌豚淘汰頭数は128850頭で、今年1月の淘汰頭数は196000頭に達し、増幅率は50%を超えています。しかし今年2月は淘汰の母豚頭数が減少しており、市場が「買い戻し・値上げを支える（挺价）」といった期待を持ち始めた可能性を反映しています。ただ、3月以降は損失が拡大し、市場には投げ売りのセンチメントが出ているため、3月の繁殖雌豚淘汰頭数が増えることにつながるかもしれません。今後は、データと予想の実現度合いを確認します。

さらに、豚の出荷平均体重の増加は、市場が出荷に積極的になっていることを示しており、同時に市場供給の増加も意味しています。豚の出荷平均体重は123.06kgから123.46kgへ増加し、連続3週間増えています。種豚と肥育豚の価格差（標肥价差）は-0.74元/kgから-0.65元/kgへ縮小し、市場の出荷意欲が増していることを示唆しています。

（三）末端需要が乏しく、中下流で在庫が積み上がる

消費の末端（ターミナル）を見ると、現在のスライス用生体（白条豚）の価格は1kg当たり14.67元から12.5元へ下落し、14.8%下落しています。白毛価格差は3.88元/kgから3.12元/kgへ下落しており、スライス用生体豚の下落がより大きいことを示唆し、末端需要が乏しいことを示しています。屠殺（食肉加工）業界の観点では、第2に、屠殺企業の操業率（稼働率）は26.04%から33.18%へ回復し、近年の高い水準まで上昇しており、中下流の供給が実際には増えていることを意味します。しかし、屠殺後の流れを見ると、生鮮販売量は84.62%から78.55%へ低下し、庫容率は17.31%から21.52%へ上昇しています。これは、屠殺企業が受動的に仕入れ・在庫積み増し（入庫）中心であることを示しており、中下流の在庫が回復のサイクルに入っていることを意味します。加えて、子豚価格がコストラインを割り込み、補欄（再導入）の繁忙期が盛り上がっていないことを示唆しています。価格下落の局面では二次育成（2次育成＝二育）も非常に慎重であり、今後の悲観的なムードが表れているため、市況を下支えする力は限られています。

（四）LH2609より前の限月は、現物に徐々に連動していく

上記の需給分析から、供給の緩和が価格ロジックを支配していることがわかります。供給サイドから見ると、今年8月までにかけて、子豚の出生量が示すのは、豚の供給量がなお高水準にあるということです。そのためLH2605からLA2609までは供給圧力を受け、当面はレンジで底値を探る形で対応できるとみます。また、現物価格の変動に徐々に追随するでしょう。現在のLH2605限月のベーシス（期先現物価格差）は引き続き弱まり、-400元/トンまで下がっており、先物にはさらに弱含む余地があることを示唆します。ただ全体として、大幅に下がる余地は限られており、蓋然性が高いのはベーシス修復ロジック（現物と差を埋める動き）を中心に推移することです。そして先物は現物に追随して動くため、短期の取引が適します。LH2607、LH2609限月については、現物価格と比べて、現在もなお1600元/トン、2000元/トンのプレミアム（上乗せ）を残しています。基本面の需給緩和ロジックの下では、今後もベーシス修復の可能性があり、蓋然性が高いのは先物が下方向へ向けて月ごとにプレミアムを吐き出していくことです。ただし注目点は、その途中で二次育成と子豚の補欄がもたらす段階的な下支えにあります。LH2611とLH2701は、上昇のトレンド型の相場が出る可能性がある限月ですが、それでも、直近の在庫の生産能力と繁殖雌豚の清算（淘汰・去化）の状況に注目する必要があり、それがトレンド相場の高さを左右します。

期限構造（ターム構造）の観点では、現在の豚の期近期現物市場は依然として標準的なコンタンゴ構造にあります。これは、近月の需給緩和という主ロジックが変わっていないことを意味します。現在の主力限月であるLH2605とLH2703を見ると、直近と遠隔の価格差はいま拡散（開いていく方向）しています。供給圧力の解消（去化）が進む前は、遠隔限月の反発力は乏しいと見込まれ、より多くは近月の弱さに引きずられる形になるでしょう。

三、まとめと見通し

総じて見ると、直近の市場のセンチメントは崩れ、先物は全面的に大きく下落し、プレミアムを吐き出す（戻す）方向に導かれています。また、供給が圧迫しているため、LH2609より前の限月は、蓋然性が高いまま圧力を受けた運用となるでしょう。ファンダメンタルズでは、上流の豚在庫が徐々に下流の冷凍品在庫へ移転している、つまり、産業チェーン全体が高在庫の状態にあるということです。そして今後は、去産能の背景の下で、需要サイドのテコ入れが必要になります。違いとして、LH2605限月は現物の変動に徐々に追随するため、取引価値は下がりますが、ベーシス修復ロジックを軸に短期で参加することはできます。コールオプションを売ることで得られる権利金のコストパフォーマンスは依然として比較的高いです。LH2607、LH2609限月には二面性があります。1つは、遠隔での去産能予想のもとで資金が値を引っ張る（ラリーを作る）ことがあれば、この2つの限月は上昇に追随する一方で、もう1つは、在庫の去化が始まる前は上昇幅が抑えられ、反発として捉えるのみにとどまる点です。これら2つの限月に関しては、反発局面での空売りが主な提案です。さらに遠いLH2611月、LH2701については、押し目の機会を待ち、安値で長期のロングを組む必要があります。参考までに。

劉琳、長安先物のリサーチャー、ノースウェスト大学統計学修士。先物市場に入って以来、ずっとトウモロコシと豚の先物の研究に専念し、農産物の現物市場について体系的に理解しており、統計学の理論的な土台と組み合わせて農産物の現物の産業チェーンを分析するのが得意で、さらにファンダメンタルズ情報と政策ガイダンスから市況の推移を予測します。

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編集責任者：李鉄民