「解放日」一周年の鐘が鳴る！「アメリカ例外論」の崩壊の中、資金はアメリカ市場以外に目を向けている

1年前、つまり米国現地時間の2025年4月2日、米大統領ドナルド・トランプがホワイトハウスのローズガーデンに登場し、のちに彼の2期目で最も象徴的な政策の一つとなる発表を行いました。この米大統領は、国ごとに分類された関税の長いリストを公表し、それを自身の「解放日」グローバル関税・貿易政策だと呼びました——この取り組みは当時、世界の金融市場で激しい投げ売りの恐慌と値動きの乱れを引き起こしました。大勢の注目を集めた当時の関税リストには、多くの貿易相手国からの輸入品に高い関税がかけられる内容が含まれており、中国製品には34％、EUには20％、ベトナムには46％が課されることになっていました。

それに続く記録的規模の市場の投げ売りは、世界中のあらゆる種類の資産を襲いました——米株、美債、そしてドルも大きな売り圧力を受け、その後、いわゆる「米国市場例外主義」論調が終焉へ向かい、「米国資産を売れ（Sell America）」という取引テーマへと姿を変えていきました。

「解放日」以降の12か月の間に、米国の資産はまた、トランプが予測しにくい政策の組み合わせと密接に結びついた、さらなる激しい変動を経験し——ABUSA（Anywhere But the USA、つまり「米国以外ならどこでも」）からTACO（Trump Always Chickens Out、つまり「トランプは常に臨場で退く」）まで、さまざまな取引戦略を生み出しました。

現在も非常にホットな「TACO」取引戦略は、2025年4月にトランプが世界に対して前例のない「相互関税」の戦いを仕掛けた時期に誕生しました。「TACO 」戦略はすでにトレーダーの間で広く採用され、いま最も人気のある取引戦略となっています。トランプが新たな、より強硬な関税の脅しを発したり、その他の重大な脅しによって市場が急落したりすると、投資家は彼が最終的には引き下げるか、実際に落とし込まれる政策が、トランプの口頭での脅しよりも大幅に弱まるだろうと賭け、適切な沈滞のタイミングで大規模に買い戻し（押し目買い）を行い、株式市場がまもなく大きく反発することに大きく賭けるのです。

「解放日」の発表以来、ブラジル、英国、日本のベンチマーク株価指数を含む一部の国際市場は、S&P500指数を顕著に上回るパフォーマンスを示してきました。これは投資家——とりわけ米国市場以外の投資家——が、米国市場への投資リターン依存が過度になっていることから脱却し、分散的な配分を実現したいという切実な欲求によるものです。

その後まもなく、ワシントンでは一連の貿易協定が成立し、EU、英国、インド、スイスなど複数の重要な貿易相手国にかける関税率が引き下げられました。

しかし今年2月、この関税システムの根底にある論理は覆されました。米最高裁がそれを違法と裁定したためです。その後、ある裁判官がトランプ政権に対し、これらの関税をすでに支払った輸入業者に対して数十億ドルの返還を準備するよう命じましたが、具体的な手順や法律面の基準はいまだ公表されていません。

先月、トランプは中国、EU、日本、スイス、インドを含む10数の貿易相手国に対して301条項の調査を開始しました。これにより、ホワイトハウスがこれらの経済体に対してさらに輸入関税を課すための道が開かれました。これまで彼は、輸入品に対して10％の「包括的（普遍的）」関税を課していましたが、米政府は最近、この税率が近いうちに15％へ引き上げられると述べています。

2025年、「米国例外主義」論調が終わりを迎える正式な始まり？

AJ Bellの投資部門ディレクターRuss Mouldは月曜のレポートで、投資家たちは引き続き米国へのエクスポージャーを見直していると述べました。彼は「関税政策と強硬な貿易手段、さらに米連邦準備制度（FRB）の金融政策の独立性に対する挑戦、加えて今やラテンアメリカおよび中東で行われている軍事行動、そしてグリーンランドをめぐる武力による威嚇が、米株式市場の高止まりするバリュエーションや急増する連邦財政赤字と並んで、投資家に『米国例外論』というナラティブを再検討させている」と語りました。

Mouldはさらに、「昨年4月にトランプが発表したいわゆる相互関税は、貿易政策をまったく新しいレベルへ引き上げた」と補足しました。彼は、株式市場や債券市場はいずれもこの政策を歓迎していないと指摘しつつも、トランプが一部の関税政策を撤回すると、市場はすぐに反発したとも述べました。

Mouldは次のように述べました。「とはいえ、投資家たちは実際のところ、取締役の『解放日』の後の世界で資本をどこに配分すべきかを真剣に考えているようだ——しかもそれは、大統領のソーシャルメディア投稿が、政治・経済・軍事の各側面で重大な重みを持つ世界なのです。」

「米株式市場は『解放日』の安値から強く反発したかもしれないが、それはもはや一部の国際投資機関にとっての最優先の目的地ではない——そして2009年の世界金融危機が終わって以来の大半の期間、米国は世界の資金の集中先だった。つまり、もはや『米国優先、その他はなし』の状況ではなくなっているのです。」

AJ Bellの分析によれば、「解放日」以来、中国のA株である上海総合指数、韓国のKospi指数、日本の日経225指数はいずれもウォール街の主要3指数より高い投資収益率を示しており、一方で新興市場のベンチマーク指数は「最前線にいる（最も先行している）」とのことです。

昨年、AJ Bellの統計データは一つのトレンドを示唆しています。米国を除くグローバル・ファンドの魅力が高まり、いくつかの投資家が新しい投資ファンドを探す際に「意図的に米国を除外する」動きが見られる、というものです。

ロンドンのEvelyn Partnersで投資戦略パートナーを務めるDaniel Casaliは木曜、「ポンド建てで見ると、昨年4月2日の『解放日』以来、MSCI米国指数は14％上昇している——ただし、上昇率18％のMSCI全世界の全国家指数に劣っている」と述べました。

彼は「このような米株の相対的な弱さは、トランプ大統領の『米国優先』政策の影響を反映している可能性がある。これらの政策は、より広範な財政刺激の一部として、欧州に対して防衛やインフラ支出を増やすことを促している。また、市場は米国が欧州に対して持つ成長上乗せが縮まることを見込んでおり、それが欧州市場のバリュエーションを支える要因になっている。とりわけ、バリュエーションがより高い米国市場では、なおさらそうだ——特にホワイトハウスの政策決定がますます気まぐれになっている背景のもとでは」と述べました。

国際資産運用大手のLazardから来たシニア・マーケットストラテジストRon Templeは、「2025年がすでに『米国市場例外主義』論調の終焉へ向かうことを示す正式な幕開けになっている」と述べました。Templeは、世界の投資家が米国資産を再評価するにつれて、米ドルが継続的かつ長期にわたって弱含むことや、米国債が国際資金による売却の継続によって利回り曲線がより急になることが、極めて可能性の高いマイルストーンだと語りました。

Ron Templeは投資戦略の今後の見通しを語る際、金融市場でしばしば大きな注目を集めます。彼はこれまでにも、2024年に日本銀行がマイナス金利政策の終わりを迎えるタイミングを正確に予測し、2025年には新興国の株式市場が米国および先進国の株式市場を大きく上回ることをうまく事前に見通していました。

Templeは、最近メディアの取材に応じた際、投資家は米国株式資産の配分規模／実質エクスポージャーを大幅に減らすことを検討し、それまでより下落が深かった株式市場、例えば日本株や、経済のレジリエンスが高い一部の新興国の株式資産を増やすべきだと警告しました。

Templeは、財政負担の上昇により、利回り曲線はより急になると見込んでいます。これには、米国やより多くのNATO加盟国で増えている防衛支出、さらに中東でいっそう激化する可能性のある防衛・軍需産業の支出、そして米国政府が抱え続ける高額な財政赤字と増え続ける利息支出が含まれます。「私個人の見立てでは、米国の今後10年の財政赤字は毎年GDPの6.5％から8％に達するはずだ」と彼は強調し、さらに、それが最終的に株式市場に対する長期的なマイナスの触媒要因になると補足しました。

過去10年以上、「米国例外論」は世界を席巻し、米国市場の投資家は長期間、世界最高水準のリターンを享受してきました。しかし2025年以降、「米国例外論」には重大な亀裂が生じたと言えます。トランプ政権が重みのある形で発起、あるいは導入を計画した一連の強気な対外関税を伴う貿易政策や、地政学的な対立を頻繁に引き起こす状況によって、ますます多くの投資家が、米国経済が「スタグフレーション（景気後退を伴うインフレ）」あるいは「深い不況」に陥るリスクを懸念するようになったこと——これが、2025年以来米国債資産が継続的に弱含んでいることの中核的な論理です。

米国市場だけが唯一の答えではない！「解放日」1周年後、世界の投資家が資金の行き先を再評価

ただしEvelyn PartnersのCasaliは付け加えています。過去1年間における米国株の低めの配分が有利だったとしても、それが必ずしも、米国が今後長期にわたり投資リターンの面で不振になることを意味するわけではありません。

彼は「米国経済は長い間、他の主要な先進国経済体よりも速く、強力で安定的な成長を実現してきた歴史がある。これにより、国内企業は収益拡大の余地がより大きい」と述べ、さらに、米国は引き続き世界のイノベーション分野でリーダーであるとも補足しました。

彼は「結局のところ、投資のカギは分散化にある——米国株とその他のグローバル市場との間でバランスの取れたエクスポージャーを維持することです」と述べています。

deVere GroupのCEOであるNigel Greenは木曜、「解放日から1年が過ぎた後も、S&P500指数は『なおも相対的に目立つ好成績』を出しているが、資金の流れの内訳はすでに変わっている」と述べました。

彼は「資本が全面的に米国から流出したわけではない」と指摘しつつも、Greenは「新たな資金流入の向きが重要だ」と述べ、インド、日本、東南アジアの一部地域への資金配分が明確に増えている点を挙げました。

Greenはまた、機関投資家の資金フローにも、彼らが米国の政策の集中化リスクをヘッジしたい意向が表れていると強調しています。「投資家たちはもはや米国を、均質な（同質的な）機会だとは見なしていません。政策の追い風に合致するセクターを選び、貿易の攪乱の影響を受けやすい領域を避けています」と彼は述べました。

「『解放日』は市場の分化を加速させた。国内生産、人工知能のインフラ整備、エネルギー安全保障に合致する企業は、資金流入を引き付けている。一方で、グローバル市場への事業エクスポージャーが大きく、サプライチェーンが複雑な米国企業は、より高いレベルで精査されており、場合によってはバリュエーションの切り下げも経験している。」

Greenは「米国例外論は一部の機関の戦略には依然として存在するが、それはもはや自動的に成立するものではない」と付け加えました。彼は「資産配分を担う側は、より厳密に比較分析を行っている。地域ごとの統治、政策の明確さ、為替リスクを検討している。米国は依然として中核の地位にあるが、いまは資本をより一生懸命に獲得しなければならないのです」と述べました。

Schrodersのマルチアセット・インカム責任者であるDorian Carrellは、イラン戦争をめぐる不確実性、プライベートクレジット領域の圧力、そして高水準のAI資本支出が、近時の国際投資家による配分の再考を後押ししている追加の変化だと強調しました。

彼は「『解放日』から1年が過ぎた後、これまで政策主導で同期していた環境は、国内の優先事項、地政学的な摩擦、そしてより予測しにくい政策調整によって形づくられる環境へと、その姿を変えつつある」と述べています。

Carrellは「あるデータは『機会の集合（機会セット）』が、米国外のセクターや地域にやや傾きがちであることを示している。純粋にバリュエーションだけの観点から見ても、欧州と日本が特に際立っている」と述べました。そして「今後を展望すると、プライベートクレジット、時価総額ウェイトがテックの巨大企業に過度に集中していること、急速に進化するビジネスモデル、そして利回り曲線の急峻化への懸念は、米国市場から適度に分散して配分することが合理的な投資戦略であることを示しています。米国は依然として非常に魅力的な機会を提供していますが、私たちは、多くの他地域がより多くの不確実性——特に政策不確実性が米国よりずっと小さい不確実性——をすでに織り込み始めていると考えています」と述べました。