北交所の再開による価格設定の期待高まる　誰がトップ候補か

過去3年間に、100社以上の新規上場企業が北交所に上場し、かつすべて直接価格決定の方式で発行が完了している。だが、この状況は変わるかもしれない。

『毎日経済新聞』の記者は、最近、市場の間で北交所の新規上場銘柄の中科儀（ちゅうかぎ）について、引受先が行う店頭外でのブックビルディング（主に「分売・機関投資家向けの事前調整」を含む形での価格決定に近い）による発行が有望との声が高いことを確認した。その理由として、同社の近年の成長性が際立つこと、独自にコントロールできるテーマがあることなどが挙げられている。

毎経メディア資料庫　陳夢妤撮影

意見として、北交所の新株発行がずっと直接価格決定方式のままだと、優良な新株にとっては公平でない可能性があるという見方がある。昨年以来、比較的質の高い北交所の新規上場銘柄では、上場後の二次市場の株価が発行価格の10倍以上で長期にわたって推移している例があり、関連する価格決定メカニズムが十分に合理的ではないことを示している。

しかし、取材の中では、北交所が後にブックビルディングによる発行を再開するのは必然の流れだとの見方をする業界関係者もいた。一方で、現時点でブックビルディングを再起動するのは最適なタイミングではないかもしれないとも考えられている。

上記の市場の関心事項について、中科儀の関係者は「現時点では具体的な発行方式については明かせない。期日になれば関連する公告を確認してほしい」と回答した。

北交所、ブックビルディング発行を再開 “第1号”が出てきそう？

記者の観察によると、最近、市場には北交所の準新株・中科儀が、ブックビルディング発行の方式で北交所に上場する可能性があるという多くの見解がある。取材を受けた北交所業界関係者の一部も、同様の見方を示した。

目論見書によれば、中科儀のファンダメンタルズは典型的な“ハードテック”の特徴を持つ。会社は中国の半導体製造装置のコア部品の大手供給事業者であり、真空科学計測・計装装置の供給事業者でもある。同社の革新性は主に以下の点に表れている。

まず、同社は集積回路分野における出荷量最大の国産ドライ式真空ポンプ製造企業であり、さらに先端プロセスで大量適用を実現している唯一の企業でもある。加えて、クリーン／中位／苛酷の全プロセスに対応できる唯一の国産企業でもある。

次に、ドライ式真空ポンプの分野において、同社の研究開発による革新は、欧米や日本企業による長期的な独占を打ち破った。ドライ式真空ポンプの製品は、14nmの先端ロジック・チップおよび128層以上の3D NANDなどのメモリ系プロセスの生産に必要な要件を満たしており、中国の各主要なウェーハ製造企業で大規模な適用が実現している。

さらに、中国科学院の下部組織である同社は、真空技術装備の国家工程研究センターなど3つの国家レベルの研究開発プラットフォームを有している。

加えて、同社のここ数年の業績は継続的に伸びている。2021年から2025年にかけて、親会社帰属の純利益は0.65億元から8.4億元に増加し、年平均複合成長率は約90%に達している。2026年1四半期には、同社の業績も再び大幅に増加した。

なお、今回の中科儀のIPO（新規株式公開）の進捗を見ると、いくつかの点で他と異なる印象がある。第一に、今回のIPOで同社は北交所の第4の上場基準を選んだ。これは2023年6月以降、北交所の新規上場銘柄で初めて第4基準が採用されたケースになる（予想時価総額が15億元を下回らず、直近2年の研究開発投資の合計が5000万元を下回らない見込み）。第二に、今年1月16日、北交所上場委員会が2026年第4回の審議会議を開催し、中科儀の上場申請が審議で可決され、そして2月10日に証監会の登録を得た。これと同時にIPO登録を完了した賽英電子などは、最近すでに発行を完了している。

しかし、いくつかの業界関係者の見方によれば、これらの現象は単に基本的な事実にすぎず、ブックビルディング発行再開の十分条件ではない。

子沐研究の創始者・劉子沐は、中科儀のような北交所での価格決定発行は評価額が低く、優良企業にとって公平ではない可能性があるとし、「たとえば、昨年IPOを完了した星図測控や蘅東光などの北交所新規上場銘柄では、上場後の二次市場の株価が長期にわたり発行価格の10倍以上になっており、これらの企業は直接価格決定発行には向いていない可能性があり、ブックビルディング発行を採用すべきだ」と述べた。

補足すると、今年に入ってから北交所の新株発行のペースは、2024年・2025年と比べて明らかに加速している。Choiceのデータによれば、2026年1四半期に北交所ではすでに16銘柄が上場している。このペースから年間の新株発行数を試算すると、2024年・2025年を大きく上回る可能性がある。なお、この2年間の上場新株数はそれぞれ23銘柄、26銘柄だった。

上記の市場の期待に対し、日前、記者は中科儀に電話をかけた。同社の関係者は「具体的な発行方式については明かせない。期日になれば関連する公告を確認してほしい」と述べた。

ブックビルディング発行の再開タイミングが業界で波紋

公開情報によると、一诺威（いちのい）2023年4月に北交所でIPOを完了して以降、3年間、北交所の新株の価格決定方式に変化はなかった。

当時、一诺威はIPO段階でブックビルディング（分売での価格形成）方式を採用していた。その時点で、市場には一诺威の発行に関する論争や噂が存在していた。

一诺威IPO後の3年間で、100社以上の新株が北交所に上場しているが、すべて直接価格決定の発行方式が採用されており、発行時のPER（株価収益率）は通常15倍前後に設定されている。いったん、分売でのブックビルディングによる価格決定方式を再開すれば、発行PERの余地が広がる可能性がある。

もっとも、最近の取材では、一部の北交所業界関係者が、ブックビルディング発行がまもなく再開されるというニュースについて、肯定も否定もしない態度だった。ベテランの新三板コメント人・周運南は、「これは現時点では市場の伝聞にすぎない。どの企業がいつブックビルディング発行を再開するのかは、発行企業の正式な公告を待つしかない」と述べた。

ある証券会社の北交所アナリストは、「北交所の後でブックビルディング発行が復活するのは必然の流れだ。ただ、今ブックビルディングを再開するのは最適なタイミングではないかもしれない。まず、現在の北交所市場は下落局面にある。次に、今年の北証の新株発行のペースは速い。また、中科儀には議論がある。非経常的損益が大きく、粗利率が低めだ」とした。

中科儀の2025年年報によれば、会社の2025年の親会社帰属の純利益は8.4億元だが、そのうち7.4億元が非経常的損益を含む。7億元超の非経常的損益の主な出所は、保有する金融資産・金融負債が生む公正価値の変動による損益である。目論見書に開示された情報とあわせて見ると、昨年の公正価値変動による利益は7.52億元と非常に大きく、これは主として保有している上場企業・拓荆科技の株価が急騰したことによるものだ。

非経常的損益を控除した親会社帰属の純利益の観点から見ると、中科儀の2022年から2025年までの業績の複合成長率はわずか18.4%にとどまる。

さらに、近年、会社のキャッシュフローは利益とのマッチングが高くない。一部の報告期間では、親会社帰属の純利益と、経営活動によって生じた営業キャッシュフローの純額に大きな乖離がある。これはある程度、利益の“実入りの質（稼いだ価値の中身）”がまだ高められる余地があることを反映している。

実際のところ、ブックビルディング発行、価格決定発行、競争入札発行はいずれも北交所が認めるIPOの価格決定方式である。しかし、北交所が2021年11月に正式に開業して以来、これまで北交所の新規上場銘柄のうちブックビルディング発行を採用したのは全部で5銘柄にとどまり、比率は3%未満だ。これに対し、業界では、直接価格決定の比率が高いのは直接価格決定のほうが効率が高く、北交所の中小企業の特徴に適合するためだという見方もある。

上記の分析者の見解では、「これらの条件が満たされた時点でブックビルディングを再開しても遅くない。まず、市場が安定した段階にあること。次に、新株発行のペースがそこまで速くないこと。最後に、IPO企業の業界の成長レール（セクター）が良く、大きな論争がないこと」だという。

「ブックビルディングをやるからといって、ただブックビルディングをやるだけではいけない。以前から比較的良い企業でも（価格決定発行のため）発行価格が比較的低く抑えられていたが、二次市場では上昇していて、企業も特に不満はない。もし本当にブックビルディングをすると、最終的に企業が大量に上振れ調達（超過募集）になるかもしれないが、上場後に株価が下落（破落）するリスクもある」と彼はさらに指摘した。「結局のところ、投資家にとっての魅力を市場で強めることが核心だ。今の北交所の“新規株購入”も、特定の誰かに声をかけるわけではない。利益を生む効果があるだけで、凍結資金が7000億元～1万億元になるのは常態だ」。

（編集者：張洋 HN080）

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