証券時報記者 卓泳最近、深センのエンジェル母基金が「全面的に返投（リターン投資）を緩和する」施策を打ち出し、全国の地方政府の誘導基金における返投メカニズム改革の中で、いち早く「第一声」を放ちました。2025年の業界全体を振り返ってみると、返投条件、ファンドの満期、許容損失と許容エラー、さらには登録地の制約といった重要な局面で、政府誘導基金が自らポジショニングを調整し、役割を転換しつつあり、過去の対外誘致（招商引資）を中核とする運用モデルに徐々に別れを告げて、本当に産業育成のプラットフォームへと回帰していることが分かります。政策指向と運用モデルの根本的な調整は、規模の縮小ももたらしました。母基金研究センターが先ごろ公表した『2025年 中国母基金パノラマ報告』によれば、2025年末時点で全国472社の母基金の総運用規模は約4.02兆元で、前年同期比11.92%減；通年の総投資規模は5601億元で、前年同期比15.47%減です。これは『政府投資基金の質の高い発展を促進するためのガイダンス意見』（以下「国弁一号文」）が公表されて以降、業界で徐々に積み重なって起きた微細な変化であり、政策主導で地方が先行するこの改革が、ベンチャーキャピタル業界のボトムロジックを書き換えつつあります。**返投の緩和（松绑）****誘導基金が産業の本源へ回帰**長年にわたり、「ファンドの招商（誘致）」は地方政府誘導基金の運用における中核ロジックでした。高い返投比率の要求や登録地の制約によって、ファンドと案件の立地を引き寄せるというものです。しかし、久しい時が経つにつれ、行政の介入によるファンド返投の圧力、投資戦略のゆがみといった問題が次第に目立つようになってきました。先日開催された「新時代の母基金」研討会で、南沙産投のゼネラルマネジャー・李雨桐は次のように述べています。初期の政府誘導基金1.0モデルでは、市場化された一般パートナー（GP）が強い煎じられるような状況に置かれていました。すなわち、政府誘導基金が市場化ファンドの運用者に対して提供するあらゆる面での招商サービスが、彼らの通常の投資戦略を介入し、さらには、質がそれほど高くない案件でも、やむを得ず現地に投資せざるを得ない事態にまで至ったのです。このモデルは2025年に転機を迎えます。「国弁一号文」が誘導基金の機能転換を明確にし、各地は迅速に追随して調整しました。深センのエンジェル母基金は先駆けて強制返投を全面的に取り消し、前置きのハードな拘束を後置きのインセンティブへ切り替えました。一定の着地（落地）効果を達成すれば優遇（譲許）や買い戻しの優遇を受けられ、未達の場合は追加インセンティブを受けられません。「全国統一の大市場という背景のもとでは、従来のファンド招商のロジックはもはや維持しにくい。」深センのエンジェル母基金の総経理・李新建はこう述べています。「政府誘導基金は『誘導』の位置づけに回帰すべきであり、市場を主導すべきではない。景気後退局面では政府誘導基金が段階的に下支えすることはできるが、長期的には社会資本を呼び込み、テクノロジーイノベーションと産業育成に注力しなければならない。単なる招商引資にとどまってはならない。」記者の整理と観察によれば、「国弁一号文」の政策指向のもとで、地方政府誘導基金の返投ルールには3つの大きな変化が見られます。1つ目は、一部地域でのハードな返投倍率が概ね2倍前後から1倍前後へと下がること。2つ目は、企業の登録地だけを判断基準にせず、産業協力、研究開発センターの立地、産業チェーンの連携といった要素を統計範囲に組み込むこと。3つ目は、GPの現地登録制限を廃止し、全国で条件に基づき優先選抜で運用者を選ぶことです。李雨桐も、広州南沙では母基金の協業ロジックを再構築し、もはや強制的な登録、納税、本社立地ではなく、大湾区の生産要素の最適な配置に焦点を当てていると明かしました。「私たちは企業と市場に選択権を返した。招商は『法人の立地』から『要素の融合』へと変わる。誘導基金とGPは、シンプルで純粋なパートナー関係へ回帰し、目標は一致し、互いに尊重し、ニーズは明確であるべきだ。」母基金研究センターのデータによると、政府誘導基金と市場化された母基金の業績には依然差があります。2025年末時点で、政府誘導基金の投下資本回収率（MOC）は1.45、投下資本に対する分配の倍率（DPI）は0.78、内部収益率（IRR）は7.26%で、市場化された母基金よりわずかに低いです。業界関係者は、返投の緩和と市場化能力の向上により、両者の差は段階的に縮まる見込みだと考えています。**存続期間が総じて長期化 耐え忍ぶ資本が根づく**返投改革と歩調を合わせて、2025年の母基金業界におけるもう一つの大きなトレンドは、ファンドの期限が全面的に長期化することです。これまでの5～7年という短いサイクル設計では、ハードテクノロジー分野における長期発展の特性に合いにくく、業界を「長い資金で長く投じる（長錢長投）」方向へと押し出しています。たとえば、昨年ようやく立ち上がった国家創業投資誘導基金の存続期間は20年で、粤港澳大湾区に立ち上がった国創粤港澳基金の存続期間も16年で、さらに20年まで延長可能です。ファンドでは70%が「早期に投じる」「小さく投じる」、短期で勝負する投資志向を完全に卒業しています。母基金研究センターの統計によれば、2025年に新設された誘導基金のうち、すでに53%が子ファンドの存続期間を10年以上認めており、一部は15～20年に達しています。深セン市福田誘導基金の総経理・汪云沾は次のように述べています。「いま新設される基金の存続期間は基本的に10年以上です。つまり、初期段階のテクノロジー企業に十分な成長時間を与えたいということです。」李新建は、耐え忍ぶ資本（忍耐資本）への理解をさらに深く語ります。「耐え忍ぶ資本とは、基金の期限を10年から20年に延ばすだけではありません。循環投資の仕組みを構築し、回収された資金を再投資に回して、イノベーションを継続的に支える流れを生み出すことです。」また、紹介によれば、深センのエンジェル母基金も最近、基金の買い戻しメカニズムを打ち出しています。子ファンドはコストに年率2%の利息を上乗せする形で政府の出資持分を買い戻すことができ、回収資金を新たな一連の初期投資に用いることで、資金を循環させ、複数期の子ファンドを支えることができます。これは、単一の長期ファンドよりも持続性があります。**地方の誘導基金の「打ち手」が3つの大きな変化を示す**政策の誘導と市場からの強い突き上げのもとで、地方誘導基金の運用モデルは体系的な転換を遂げ、3つの特徴を示しています。1つ目は、位置づけの高度化です。政府誘導基金は、招商プラットフォームから、産業育成とエコシステム構築のプラットフォームへと移行しつつあります。たとえば深センのエンジェル母基金では、紹介によれば、8年間の累計出資額は約85億元で、エンジェル基金83本、シード基金17本を設立し、約1200件のハードテクノロジー案件に投資しており、多数の上場企業やユニコーンを育成してきました。核心は、初期のイノベーション・エコシステムをつくり上げることです。2つ目は、統括的な構造です。「国弁一号文」では、基金の審査・承認権が省級へ引き上げられ、区・県レベルでの無秩序な基金設立を厳格に抑制します。これは、過去の「百家争鸣（多くの所が競って参入）」状態の区県級基金は省級で統括されることを意味し、同質化や資源の分散を回避して、資金の利用効率を高めることにつながります。3つ目は、損失許容の緩和です。地方の実務を見ると、損失容認（容亏）メカニズムは、原則的な表現から、より具体的な運用基準へとすでに移行し始めており、多くの地域が提示する許容度は、過去より明らかに大きくなっています。李新建の見解では、ベンチャー投資にはリスクがあるため、収益とリスクは対称であるべきです。コンプライアンスと誠実な尽力（尽责）を行い、私利の輸送をしないのであれば、効果的な損失許容と職務免責のメカニズムを整えるべきであり、国有資本が初期段階に投資し、失敗を許容できるようにする必要があります。制度の絶えざる変革から業界構造の最適化へ。2026年は地方の母基金発展の分岐点になる可能性があります。汪云沾は、次のように考えています。「現状では、外部は百年に一度の変局とテクノロジー競争に直面し、内部は消費主導と産業の高度化へと転換している。母基金は必ず『第十五次五カ年計画（十五五）』に歩調を合わせ、ハードテクノロジーと戦略的新興産業に焦点を当て、長期資本、耐え忍ぶ資本として、ニュ質生産力（新質生产力）に役立つべきだ。」 （編集責任者：董萍萍）【免責事項】この記事は著者本人の見解のみを示し、Hexun（和讯网）とは関係ありません。Hexunサイトは本文中の記述、見解判断について中立を保ち、その中に含まれる内容の正確性、信頼性、または完全性に関して、明示または黙示のいかなる保証も提供しません。読者の皆さまは参考としてのみご利用いただき、ご自身で全責任を負ってください。メール：news_center@staff.hexun.com通報
お知らせに連続して「初歩的なミス」があり、情報開示の質の欠陥が補われる必要があります
証券時報記者 卓泳
最近、深センのエンジェル母基金が「全面的に返投（リターン投資）を緩和する」施策を打ち出し、全国の地方政府の誘導基金における返投メカニズム改革の中で、いち早く「第一声」を放ちました。2025年の業界全体を振り返ってみると、返投条件、ファンドの満期、許容損失と許容エラー、さらには登録地の制約といった重要な局面で、政府誘導基金が自らポジショニングを調整し、役割を転換しつつあり、過去の対外誘致（招商引資）を中核とする運用モデルに徐々に別れを告げて、本当に産業育成のプラットフォームへと回帰していることが分かります。
政策指向と運用モデルの根本的な調整は、規模の縮小ももたらしました。母基金研究センターが先ごろ公表した『2025年 中国母基金パノラマ報告』によれば、2025年末時点で全国472社の母基金の総運用規模は約4.02兆元で、前年同期比11.92%減；通年の総投資規模は5601億元で、前年同期比15.47%減です。これは『政府投資基金の質の高い発展を促進するためのガイダンス意見』（以下「国弁一号文」）が公表されて以降、業界で徐々に積み重なって起きた微細な変化であり、政策主導で地方が先行するこの改革が、ベンチャーキャピタル業界のボトムロジックを書き換えつつあります。
返投の緩和（松绑）
誘導基金が産業の本源へ回帰
長年にわたり、「ファンドの招商（誘致）」は地方政府誘導基金の運用における中核ロジックでした。高い返投比率の要求や登録地の制約によって、ファンドと案件の立地を引き寄せるというものです。しかし、久しい時が経つにつれ、行政の介入によるファンド返投の圧力、投資戦略のゆがみといった問題が次第に目立つようになってきました。
先日開催された「新時代の母基金」研討会で、南沙産投のゼネラルマネジャー・李雨桐は次のように述べています。初期の政府誘導基金1.0モデルでは、市場化された一般パートナー（GP）が強い煎じられるような状況に置かれていました。すなわち、政府誘導基金が市場化ファンドの運用者に対して提供するあらゆる面での招商サービスが、彼らの通常の投資戦略を介入し、さらには、質がそれほど高くない案件でも、やむを得ず現地に投資せざるを得ない事態にまで至ったのです。
このモデルは2025年に転機を迎えます。「国弁一号文」が誘導基金の機能転換を明確にし、各地は迅速に追随して調整しました。深センのエンジェル母基金は先駆けて強制返投を全面的に取り消し、前置きのハードな拘束を後置きのインセンティブへ切り替えました。一定の着地（落地）効果を達成すれば優遇（譲許）や買い戻しの優遇を受けられ、未達の場合は追加インセンティブを受けられません。
「全国統一の大市場という背景のもとでは、従来のファンド招商のロジックはもはや維持しにくい。」深センのエンジェル母基金の総経理・李新建はこう述べています。「政府誘導基金は『誘導』の位置づけに回帰すべきであり、市場を主導すべきではない。景気後退局面では政府誘導基金が段階的に下支えすることはできるが、長期的には社会資本を呼び込み、テクノロジーイノベーションと産業育成に注力しなければならない。単なる招商引資にとどまってはならない。」
記者の整理と観察によれば、「国弁一号文」の政策指向のもとで、地方政府誘導基金の返投ルールには3つの大きな変化が見られます。1つ目は、一部地域でのハードな返投倍率が概ね2倍前後から1倍前後へと下がること。2つ目は、企業の登録地だけを判断基準にせず、産業協力、研究開発センターの立地、産業チェーンの連携といった要素を統計範囲に組み込むこと。3つ目は、GPの現地登録制限を廃止し、全国で条件に基づき優先選抜で運用者を選ぶことです。
李雨桐も、広州南沙では母基金の協業ロジックを再構築し、もはや強制的な登録、納税、本社立地ではなく、大湾区の生産要素の最適な配置に焦点を当てていると明かしました。「私たちは企業と市場に選択権を返した。招商は『法人の立地』から『要素の融合』へと変わる。誘導基金とGPは、シンプルで純粋なパートナー関係へ回帰し、目標は一致し、互いに尊重し、ニーズは明確であるべきだ。」
母基金研究センターのデータによると、政府誘導基金と市場化された母基金の業績には依然差があります。2025年末時点で、政府誘導基金の投下資本回収率（MOC）は1.45、投下資本に対する分配の倍率（DPI）は0.78、内部収益率（IRR）は7.26%で、市場化された母基金よりわずかに低いです。業界関係者は、返投の緩和と市場化能力の向上により、両者の差は段階的に縮まる見込みだと考えています。
存続期間が総じて長期化 耐え忍ぶ資本が根づく
返投改革と歩調を合わせて、2025年の母基金業界におけるもう一つの大きなトレンドは、ファンドの期限が全面的に長期化することです。これまでの5～7年という短いサイクル設計では、ハードテクノロジー分野における長期発展の特性に合いにくく、業界を「長い資金で長く投じる（長錢長投）」方向へと押し出しています。
たとえば、昨年ようやく立ち上がった国家創業投資誘導基金の存続期間は20年で、粤港澳大湾区に立ち上がった国創粤港澳基金の存続期間も16年で、さらに20年まで延長可能です。ファンドでは70%が「早期に投じる」「小さく投じる」、短期で勝負する投資志向を完全に卒業しています。
母基金研究センターの統計によれば、2025年に新設された誘導基金のうち、すでに53%が子ファンドの存続期間を10年以上認めており、一部は15～20年に達しています。深セン市福田誘導基金の総経理・汪云沾は次のように述べています。「いま新設される基金の存続期間は基本的に10年以上です。つまり、初期段階のテクノロジー企業に十分な成長時間を与えたいということです。」
李新建は、耐え忍ぶ資本（忍耐資本）への理解をさらに深く語ります。「耐え忍ぶ資本とは、基金の期限を10年から20年に延ばすだけではありません。循環投資の仕組みを構築し、回収された資金を再投資に回して、イノベーションを継続的に支える流れを生み出すことです。」また、紹介によれば、深センのエンジェル母基金も最近、基金の買い戻しメカニズムを打ち出しています。子ファンドはコストに年率2%の利息を上乗せする形で政府の出資持分を買い戻すことができ、回収資金を新たな一連の初期投資に用いることで、資金を循環させ、複数期の子ファンドを支えることができます。これは、単一の長期ファンドよりも持続性があります。
地方の誘導基金の「打ち手」が3つの大きな変化を示す
政策の誘導と市場からの強い突き上げのもとで、地方誘導基金の運用モデルは体系的な転換を遂げ、3つの特徴を示しています。
1つ目は、位置づけの高度化です。政府誘導基金は、招商プラットフォームから、産業育成とエコシステム構築のプラットフォームへと移行しつつあります。たとえば深センのエンジェル母基金では、紹介によれば、8年間の累計出資額は約85億元で、エンジェル基金83本、シード基金17本を設立し、約1200件のハードテクノロジー案件に投資しており、多数の上場企業やユニコーンを育成してきました。核心は、初期のイノベーション・エコシステムをつくり上げることです。
2つ目は、統括的な構造です。「国弁一号文」では、基金の審査・承認権が省級へ引き上げられ、区・県レベルでの無秩序な基金設立を厳格に抑制します。これは、過去の「百家争鸣（多くの所が競って参入）」状態の区県級基金は省級で統括されることを意味し、同質化や資源の分散を回避して、資金の利用効率を高めることにつながります。
3つ目は、損失許容の緩和です。地方の実務を見ると、損失容認（容亏）メカニズムは、原則的な表現から、より具体的な運用基準へとすでに移行し始めており、多くの地域が提示する許容度は、過去より明らかに大きくなっています。李新建の見解では、ベンチャー投資にはリスクがあるため、収益とリスクは対称であるべきです。コンプライアンスと誠実な尽力（尽责）を行い、私利の輸送をしないのであれば、効果的な損失許容と職務免責のメカニズムを整えるべきであり、国有資本が初期段階に投資し、失敗を許容できるようにする必要があります。
制度の絶えざる変革から業界構造の最適化へ。2026年は地方の母基金発展の分岐点になる可能性があります。汪云沾は、次のように考えています。「現状では、外部は百年に一度の変局とテクノロジー競争に直面し、内部は消費主導と産業の高度化へと転換している。母基金は必ず『第十五次五カ年計画（十五五）』に歩調を合わせ、ハードテクノロジーと戦略的新興産業に焦点を当て、長期資本、耐え忍ぶ資本として、ニュ質生産力（新質生产力）に役立つべきだ。」
（編集責任者：董萍萍）
【免責事項】この記事は著者本人の見解のみを示し、Hexun（和讯网）とは関係ありません。Hexunサイトは本文中の記述、見解判断について中立を保ち、その中に含まれる内容の正確性、信頼性、または完全性に関して、明示または黙示のいかなる保証も提供しません。読者の皆さまは参考としてのみご利用いただき、ご自身で全責任を負ってください。メール：news_center@staff.hexun.com
通報