集まって「Aに帰る」 産業連携を強化し、資金調達効率を向上させる

証券時報記者 王軍 卓泳

先日、香港株のワクチン大手艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）が公告を発表し、北交所（北方取引所）へのA株上場を申請する計画を明らかにした。関連ルールに基づき、同社の内資株はまず新三板（新店第3ボード）に上場している必要がある。今回の「回A」（香港からA株への回帰）が順調に進めば、艾美疫苗は香港株から北交所への上場第1号となる見通しだ。

昨年6月中弁・国務院弁が文書で、条件を満たす粤港澳大湾区（広東・香港・マカオ大湾区）の香港株企業が深セン証券取引所に上場することを明確に後押しして以降、さらに科創板（科学技術・イノベーション委員会）と创业板（スタートアップ・ボード）の、未収益のバイオ医薬やハードテク企業への受容性が継続的に高まっている。こうしたことから、香港株企業が「回A」のプロセスを集中的に立ち上げている。

科創板に既に上場した百奥賽図（バイオサイツ）から、最近になって「回A」を進める旨を公告した映恩生物、光大環境、范式智能、越疆科技などまで、「H回A（香港→A株の回帰）」はさらに多くの新たな模範事例を加える可能性がある。「A+H」は、いま「双方向の呼び合い」を演じている。

香港株のセグメント別リーディング企業

A株上場の立ち上げが集結

大量のA株企業が「南下」して香港上場する一方で、ますます多くの香港株企業が「北上」を選び、「A+H」の二つの資本プラットフォームの構築を始めている。

先日、A株への上場申請を公告した艾美疫苗は、ワクチン分野のリーディング企業だ。同社は、香港株の上場目論見書および過去の年次財報によれば、中国で第2位、民営（民間）で第1位の全産業チェーン型ワクチン・グループである。同時に、世界のB型肝炎ワクチンで1位、狂犬ワクチンで2位に位置し、mRNAワクチンの研究開発分野でも国内トップクラスの体制にある。

このようなリーディング企業の「回A」は、決して単発の例ではない。香港株のAI（人工知能）リーディング企業である范式智能は先ごろ、北京証券監督管理局からの指導（コンサル）备案を取得済みであり、深セン証券取引所への上場を予定していることを明らかにした。協働ロボット(300024)のリーディング企業である越疆科技は3月の公告で、深セン証券取引所の创业板への上場を計画し、調達額は約12億元、マルチレッグ・ロボット、人型ロボットなどの中核プロジェクトに投じるとしている。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大規模モデル第1号」と称される智譜（Zhipu）も、A株上場のための指導を同時に進めており、「A+H」アーキテクチャへ向けて前進している。

証券時報記者による不完全な集計では、現時点でA株のIPO申請を明確に提出している、または上場指導を開始した香港株企業は10社に達している。これには力勤資源、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物製薬、北京汽車、訊眾通信などが含まれ、生物医薬、高度製造、環境保護、資源、通信など複数分野をカバーしている。

直接IPOに加え、M&A（買収）や資本再編もまた、香港株の資産「回A」における重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋は、コアとなるアルミニウム事業資産をA株の宏創控股(002379)へ注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に対して複製可能な「カーブ上の回A」のサンプルを提供した。

3つの原動力

「回A」ブームを駆動

昨年6月中弁・国務院弁が発表した文書では、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深セン証券取引所に上場することを明確に支持するとした。加えて、科創板・创业板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬やハードテク企業の「回A」への道が開かれた。制度改革と政策による追い風の重なりは、疑いなく香港株企業の「回A」により強固な政策的支えと広い発展空間をもたらす。

政策と制度の恩恵に加えて、パイパイワン（排排网）財富研究のチーフアナリストである劉有華は、証券時報記者に対し、本ラウンドの香港株「回A」ブームが起きた背景には、さらに2つの重要な原動力があると語っている。1つ目は、A株の流動性とバリュエーション（株価評価）がより魅力的で、ハードテクやバイオ医薬などの分野では上乗せ（プレミアム）が顕著であり、地場の投資家の理解度も高く、資金調達の効率もより良いこと。2つ目は、「回A」が地場の産業協力を強化するのに役立ち、企業が中国本土のサプライチェーン、市場、政策資源に接続しやすくなり、ブランドの影響力を高めることだ。「『香港株の上場、A株での拡大』がますますスムーズな資本ルートになりつつある」と劉有華は述べる。

中でも最も直観的な原動力は、依然としてバリュエーション格差だ。優美利（Youmeili）投資のゼネラルマネジャーである賀金龍は、証券時報記者に率直にこう語った。「A株は『機関+個人（リテール）』の二輪駆動で、取引の活発度や流動性プレミアムは香港株を大きく上回る。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの地場分野では、A株のバリュエーションは通常、香港株より30%〜60%高い。」

この格差は、すでに「回A」を果たした企業で特に顕著に現れている。2025年12月に科創板に上場した百奥賽図は、A株の株価が発行価格に対し2倍超の上昇となり、香港株に対するプレミアムは90%超だ。Windのデータによれば、3月31日時点で、国聯民生、中芯国際、中金公司など複数の「A+H」株では、A株のH株に対するプレミアム率はいずれも100%を下回らない。

沙利文捷利（深圳）云科技有限公司の投研チーフである袁梅も、香港株企業はすでに香港取引所で上場審査を通過し、継続的にコンプライアンスを満たして運営しているため、市場の信頼度がより高い。条件を満たした後は「回A」の進捗が比較的速く、また内資株主は2つの市場で流通を柔軟に選べるため、持分価値の実現に有利だと考えている。

ただし、プライベートファンド（私募）関係者の中には、証券時報記者に対し、いくつかの「回A」企業の株式はなおロックアップ（譲渡制限）期間中であり、実際の株価と流動性の表れは、解禁後にこそより客観的に反映される可能性があり、企業の最終的なバリュエーションは最終的に市場環境やファンダメンタルズとの実現度に整合する必要があると述べる者もいる。

業績とバリュエーション

最大のリスクポイント

「回A」の恩恵は明らかだが、この道は決して順風満帆ではない。証券時報記者は、京信通信、中国生物製薬、北京汽車、訊眾通信などの会社がいずれも、「回A」上場指導を終了すると公告していることに注目している。理由として挙げられているのは、市場環境の変化、資本市場のルール調整、会社の発展戦略の調整などが多い。賀金龍の見解では、こうした指導の終了は失敗ではなく、企業による理性的な「ブレーキ」だ。市場環境、業績、バリュエーション、戦略が一致していない場合の慎重な選択であり、将来の再起動もあり得る。

では、本ラウンドの「回A」流れの中で企業が直面する最大のリスクポイントは何か。香港博大資本国際の行政総裁である温天納は、証券時報記者に率直に次のように述べた。1つ目は業績が予想に届かないこと、2つ目はバリュエーションの下方修正（回調）だ。さらに同氏は分析する。「回A」企業は多くが拡張期または転換期にある。研究開発投資が大きく、資本支出も大きい。一度、マクロ環境が変動し、臨床の進捗が予想に及ばず、技術の実装が遅れ、または産業チェーンの需要が弱まると、収益の実現は難しくなりやすく、バリュエーションと再調達能力への直接的な打撃につながる。これは未収益のバイオ医薬やロボット企業にとって特に重要だ。一方、バリュエーションの回調リスクは、より供給側の圧力に起因することが多い。「回A」企業が短期間に集中して上場する場合、局所的なセクターに対して流動性が希薄化し、高バリュエーションの銘柄が市場のセンチメントの影響を受けやすくなる可能性がある。

劉有華も、「回A」とは企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味する。より厳格な業績予想と、より激しい市場競争に直面する中で、企業は自社の発展段階に合わせて慎重に意思決定しなければならないと述べる。

相次ぐ「回A」に直面し、市場が最も気にしている問題の1つは、次の点だ。A株には十分な受け皿があるのか、そしてそれが全体のバリュエーション収れん（収束）を引き起こすのか。複数の取材先の見解を総合すると、A株全体の受け皿能力は十分であり、大概率としては、システム的な圧力よりも「構造的な好機」が大きくなる見通しだ。

一方では、A株の資金規模は大きい。今回の「回A」企業は多くが業界リーディング企業、または政策支援のある分野の銘柄であり、長期の配置資金（長期保有目的の資金）を呼び込みやすい。もう一方で、過去の経験が示すところでは、質の高い企業の「回A」はしばしばセクターのバリュエーションの再評価を牽引する一方で、全面的な値下げで押し潰すことではない。

温天納は、現在のA株とH株のプレミアム・インデックスが相対的に低い水準にあり、バリュエーション格差は理性的に収れんへ向かっていると分析する。実際にバリュエーションへの圧力に直面し得るのは、主にファンダメンタルズが十分に固くなく、高バリュエーションで未収益の銘柄だ。一方で、政策と整合し、セクターが明確で、リーディング企業は、依然として強いバリュエーション耐性（韧性）を持っている。

今後の「A+H」両市場の上場構図について、取材先は概ね、両市場はより深いレベルで融合していく一方、差別化したポジショニングを維持し、補完し合って共に勝つエコシステムが形成されると見ている。深い融合とは、政策が両市場の相互接続を継続的に後押しし、上場の备案（届出）がより便利になることに表れる。企業は、香港株の国際化の窓口と、A株の本土資金・政策資源を活用して、二つのプラットフォームでの協調的な資金調達が可能になる。A株とH株のプレミアムも、徐々により合理的な水準へ近づいていく。

一方、差別化は長期的に存在し続ける。「香港株は、国際資本、柔軟な上場手段、グローバルでのプライシングという特色を引き続き維持する。A株は、本土投資家の構成、ハードテクの支援、政策の方向性、そして長期のバリュー投資に重点を置く」と温天納は述べる。企業にとっては、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを通じて、技術・産業・資本の協調的な高度化をどう実現するかこそが、長期的な価値である。

（編集者：董萍萍 ）

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