マージ電子、香港上場IPO 神秘のセーシェル販売代理店が売上の3割を支える

香港取引所の公式サイトによると、昆山玛冀电子股份有限公司（以下、玛冀电子）は3月31日、香港取引所にメインボード上場申請書類を提出した。平安証券（香港）が独家ブックランナーである。

消費者向け電子機器、車載電子機器、高性能計算分野向けの先進プロセス・チップ電力インダクタのソリューションを提供することに注力するサプライヤーとして、玛冀电子は目論見書で、2024年の先進プロセス・チップ向け電力インダクタ・ソリューション収入に基づくと、中国本土に本社を置くサプライヤーの中で同社が第1位だと開示している。

《毎日経済新聞》の記者が玛冀电子の目論見書を精査したところ、同社のファンダメンタルズには、注目に値する複数の客観的な特徴が存在することが分かった。たとえば、玛冀电子の売上の3割超が、アフリカのセイシェルに登録された海外ディストリビューターからのものだ。同社の主要取引先トップ5に入るサプライヤーと顧客の陣営の中で、複数の企業で身元の重複が見られる。

さらに、同社の外注加工コストは過去3年間で大幅に上昇しており、2025年の構成比はすでに30%を超えている。コンプライアンスと財務の健全性の面では、同社は過去3年間で累計して社会保険および住宅積立金を3400万元超未納としており、賃貸によって生産用施設を使用しているもののうち8割超が届出（登録）手続きを行っていない。また、2023年および2024年には流動負債の正味価値が高水準になる状態にあったこともある。

複数のサプライヤーが「同じく客であり、同じく供給側」

販売ネットワークおよびサプライチェーン体系の構築において、玛冀电子は高度に集中した顧客依存と、複雑な交差取引の特性を示している。

目論見書によると、玛冀电子の売上は大きな部分で上位5社の顧客に依存している。2023年、2024年、2025年（以下、「報告期間中」）において、会社の上位5社の顧客からの売上はそれぞれ2.85億元、3.42億元、3.31億元であり、構成比はそれぞれ78.7%、78.4%、70.2%となっている。

その中で、順位第1の顧客Aは絶対的な主導的地位を占めている。資料によれば、顧客Aはセイシェルに登録して設立され、登録資本金は500万米ドルで、主に電子部品および電子製品の流通を行っている。報告期間中、玛冀电子が当該顧客に対して計上した販売収入はそれぞれ1.23億元、1.51億元、1.53億元であり、対応する年度の総収入に占める割合はそれぞれ34.1%、34.7%、32.5%だった。

玛冀电子は、こうした顧客の購買注文において、重大な遅延、変更、取消、減少が生じる場合、または購買の方式に何らかの変更が起きる場合（それは各顧客のニーズおよび購買方式の変化に起因し得る）、いずれも同社の事業、財務状況、経営成績に重大な不利な影響を与え得ることを認めている。

顧客の集中度が高いことに加えて、玛冀电子といくつかの中核的サプライヤーの間には、複雑な「二重の立場」による取引が存在する。目論見書によると、報告期間中、同社の上位5社のサプライヤーのうち複数の企業が、同時に同社の顧客でもあった。主要サプライヤーBの例で言えば、報告期間中、玛冀电子がサプライヤーBから調達した金額はそれぞれ2747.74万元、3820.45万元、4144.2万元であり、対応する年度の総調達額に占める割合はそれぞれ12%、14%、15.1%である。

一方で、サプライヤーBもまた玛冀电子の顧客の1つである。報告期間中、玛冀电子はそれぞれサプライヤーBに対し278.22万元、42.07万元、47.69万元の設備および製品を販売した。目論見書は、同社がサプライヤーBにいくつかの設備を販売し、サプライヤーBは契約製造業者の立場で当該設備を用いて電力インダクタの受託生産を行い、その後、玛冀电子が再度これらの電力インダクタを買い戻す、と説明している。

同様に、サプライヤーDおよびサプライヤーFにおいても、立場の重複や交差取引の現象が起きている。たとえば、2024年および2025年に、玛冀电子はそれぞれサプライヤーFから1515.63万元および2210.03万元の製品を調達し、同期間に同社はそれぞれ0.44万元および128.52万元の電力インダクタを当該サプライヤーに販売している。目論見書はさらに、提出時点において、玛冀电子のBラウンド資金調達の投資家である東莞勤合がサプライヤーFの約9.87%の持分を保有していることも示している。

外注加工コストの構成比が30%超

ビジネスモデルの説明の中で、玛冀电子は競争優位の一つとして「垂直統合された研究開発プラットフォーム」を持ち、「端から端までの電力インダクタ・ソリューションを提供できる」と強調している。しかし、記者は、実際の生産製造の工程では、外注（アウトソース）を行っている速度が比較的速いことに気付いた。

目論見書のコスト構造の内訳によれば、2023年に同社の外注加工コストは2877万元で、総販売コストに占める割合は9.6%だった。2024年には外注加工コストが7774.3万元まで増加し、構成比は22%へと跳ね上がった。2025年には外注加工コストはさらに1.14億元に増え、構成比は30.8%に達している。報告期間中、外注加工コストの絶対額の増加は、約3倍である。

外注加工コストの急激な変動について、玛冀电子は、コストの費用対効果を最適化し、より高い生産能力稼働率に対応するため、標準化された労働集約型の工程の一部を外注サービスの供給者に委託した、と説明している。

しかし、目論見書に開示されている稼働率データによると、報告期間中、同社の全体の生産拠点の稼働率はそれぞれ76.1%、80.0%、86.1%である。これは、業量が最大となる2025年であっても、同社内部には依然として約14%の遊休生産能力が稼働されていないことを意味する。

大規模に外注されている消費者向け電子機器の分野こそが、まさに玛冀电子の絶対的な売上の柱である。報告期間中、消費者向け電子機器セグメントはそれぞれ2.3億元、2.91億元、3.18億元の売上を貢献し、構成比は常に63.4%〜67.5%の高水準を維持している。

記者は、こうした外部委託工場への依存度の高まりが、ちょうど同社の中核製品が値下げ圧力に直面している業界サイクルと重なっていることにも注目した。目論見書のデータによれば、玛冀电子の電力インダクタ部品の全体の平均販売価格は、2023年の1個当たり0.37元から2024年の0.35元へ下がり、さらに2025年には0.34元へと低下している。端末製品の価格が継続的に市場の圧力にさらされる中で、外注加工コストが伸び続けているデータは、同社が掲げる「端から端までの電力インダクタ・ソリューションを提供できる垂直統合の研究開発プラットフォーム」が、実体としてのデータ検証に直面していることを突きつけている。

社会保険および住宅積立金の未納

加えて、玛冀电子は、基礎的な社内コンプライアンスと財務構造の健全性の面でも弱点を露呈している。

目論見書の開示によると、報告期間中、同社は規定に従って一部の国内従業員に対して、社会保険および住宅積立金を適正な額で拠出できなかった。具体的に見ると、報告期間中の同社の社会保険および住宅積立金の拠出差額は、それぞれ1170万元、1080万元、1190万元に達している。つまり、同社は報告期間中に累計で3440万元の社会保険および住宅積立金に関するコンプライアンス上の未納が発生した。

データによれば、2026年2月末時点で、玛冀电子が帳簿上保有する現金および現金同等物は約7206.4万元である。上記の累計未納を、いつでも回収され得る潜在的な負債としてみなすと、その金額は2026年2月末時点の同社の利用可能な現金準備のほぼ半分に近い。

生産およびオフィスの場所のコンプライアンスでの使用についても、玛冀电子には大規模な不適切な状況がある。提出時点までに、同社は中国国内で賃貸している不動産が計21カ所あるが、そのうち18カ所は関連する部門に賃貸借契約の登録（届出）手続きを行っていない。登録されていない割合は85.7%にも達する。関連規定によれば、所管の政府機関は、未备案の各賃貸借契約ごとに1000元〜10000元の罰金を科すことができる。そのため、同社の最高の罰金総額は18万元まで上がり得る。

コンプライアンス上の不備に加えて、2023年と2024年において、玛冀电子の貸借対照表は同社の負債の正味価値が、それぞれ1.15億元および1.37億元だったことを示している。同時に、この2年間の流動負債の正味価値もそれぞれ3.36億元および3.27億元に達しており、同社はそれを「償還される負債（赎回负债）」の影響によるものだとしている。

目論見書によれば、こうした賭け（条件付き）性格を含む資金調達の取り決めは、重い利息負担をもたらしている。報告期間中、償還される負債の利息だけでも、それぞれ1449.6万元、1511.4万元、1303.6万元を支払っている。これらの償還される負債が2025年末までに初めて認識が中止され、資本（エクイティ）へ振り替えられたため、提出書類の直前に、同社は流動資産の正味価値3935.8万元と資産の正味価値2.28億元を計上した。

3400万元超の社会保険・住宅積立金の追納圧力、大量の賃貸不動産が登録されていないといった背景のもとで、玛冀电子の今回の香港IPO（新規株式公開）では、そのコンプライアンスおよび財務の健全性が、資本市場によるさらなる検証を受けることになる。

記事に記載された複数の問題に対して、4月1日午後、記者はTianyanchaで会社の2025年年報に開示されている連絡用メールアドレスを入手し、会社に取材質問を送付した（会社の公式サイトには「サーバーエラー」と表示されている）。発稿時点までに、記者は会社からの返信を得ていない。

（編集責任者：张洋 HN080）

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