AIに問う ・ 百英バイオの海外収益の認識方法はIPO審査にどのように影響するのか？

制作 | 起業最前線

著者 | 孟祥娜

編集 | 胡芳潔

美術編集 | 邢静

審査 | 颂文

2026年3月31日、北京証券取引所の上場委員会は2026年第34回審議会議を開催し、上海百英バイオテクノロジー株式会社（以下「百英バイオ」）のIPO申請について審査を行う。

この抗体の早期研究CRO（医薬品受託研究機関）領域に注力する国家級「専精特新」の「小巨人」企業は、深セン証券取引所の創業板上場申請を撤回した後、北交所へ転じ、目を引く実績を提出した。売上高は2022年の2.6億元から2024年の4.02億元へと伸びており、そのうち抗体やタンパク質発現などを含むCROサービス収入の年平均成長率は25.8%で、睿智医薬、ジェンスリ（キンスリ）バイオサイエンス、薬明バイオなどの同業他社の関連業務を顕著に上回っている。

しかし、業績の高速成長という表面だけを切り離して見ると、目論見書および規制当局による2度の審査での質問回答の詳細を通して、百英バイオには業績の実在性、株式インセンティブのコンプライアンス、研究開発費の集計の正確性という3つの主要な核心問題において依然として多くの疑義があり、すでに上場への道の「障害物」となっている。

1、収益の実在性に疑義、第三者の入金リスクが重なる

百英バイオは近年、堅調な業績成長を維持しているが、この「高速成長」こそが、北交所の2回にわたる照会の中で、常に収益の実在性という中核問題をめぐって集中的に追及される原因にもなっている。

抗体およびタンパク質発現、抗体発見と最適化の事業に注力するCRO企業として、百英バイオは主にバイオ医薬企業に対してカスタマイズされた技術サービスを提供している。同時に、汎用抗体、組換えタンパク質などの研究試薬の生産・販売にも関与している。

現時点で、**同社は累計で20を超える国・地域にわたる2500社余りの医薬企業にサービスを提供しており、**顧客には天境バイオ、ウィー・ボー（和鉑）医薬、恒瑞医薬など国内の著名な製薬企業に加え、アストラゼネカ、モデルナ、エルバビ（AbbVie）などの国際的な医薬大手が含まれる。

業績データによれば、百英バイオの売上高は2022年の2.6億元から2024年の4.02億元へ伸びており、そのうち抗体やタンパク質発現などを含むCROサービス収入の年平均成長率は25.8%で、睿智医薬、ジェンスリ（キンスリ）バイオサイエンス、薬明バイオなどの同業他社の関連業務を大きく上回っている。

（図 / 会社の回答書）

売上高の成長に伴い、親会社株主に帰属する純利益も2022年の0.6億元から2024年の1.23億元へ増加した。

2025年上半期には、同社の業績は成長の勢いを維持し、売上高は2.47億元で前年同期比29%増、親会社株主に帰属する純利益は0.83億元で前年同期比56%増となった。

収益構造を見ると、抗体およびタンパク質発現サービスが同社の中核となる収益源であり、2022年から2025年上半期までの当該事業の売上比率は、それぞれ83.12%、74.38%、82.81%、81.11%となっている。

（図 / 会社の目論見書）

注目すべきは、百英バイオの近年の業績拡張が、海外市場の拡大に高度に依存していることだ。

財務データによると、2022年から2024年にかけて、同社の海外の主要事業収入は6672万元から2.2億元へ急増し、主要事業収入に占める比重も25.7%から63%へ大幅に上昇している。そして、海外顧客規模の拡大に伴い、国内外の差別化された収益認識方針が、規制当局の深い関心を呼び起こした。

（図 / 会社の目論見書）

目論見書および照会回答の開示によれば、百英バイオは国内外の事業に対して異なる収益認識のタイミングを採用している。国内の顧客については「顧客による検収確認メールを受領したこと」を収益認識の根拠とする一方、海外の顧客については「会社が顧客に単独で完了メールを送付したこと」のみを確認タイミングとしている。

厳格な監査実務においては、単独で完了通知を送ることは支配権移転の証拠としての証明力が相対的に弱く、客観的に収益認識の拘束性を引き下げる。

これに対し、百英バイオは回答の中で、同社の収益認識方針は契約上の取り決め、国内外の取引慣例、業務プロセスの特徴、および実際の経営状況を総合して策定しており、協定上の取り決め、業務の特徴、業界の慣例に合致し、同業の比較可能な企業と大きな差異はないと述べている。

さらに、百英バイオには第三者からの入金のケースも存在し、一部の海外顧客は第三者プラットフォームを通じて注文し入金しており、また別の顧客はグループの財務会社または関連当事者を指定して代わりに支払わせている。

照会回答書によれば、2025年上半期において、海外取引プラットフォームでの注文、自然人による立替払い、指定グループによる代行払いなどの形式による第三者入金の金額は4231万元であり、当期の営業収益に占める割合は17.14%へ急増している。

（図 / 会社の回答書）

このような特殊な入金ルートは、収益の実在性の検証をさらに難しくする。北交所は照会状の中で、百英バイオに対し第三者からの入金に関する内部統制措置を説明すること、そして虚偽の取引の有無、売掛の経過期間の調整などの問題があるかどうかを明確に要求している。

これに対し、会社は虚偽の取引や売掛の経過期間の調整は存在せず、必要性と商業上の合理性があり、業界の経営上の特徴に合致すると回答した。

クロスボーダーのCROサービスの場面において、単独での収益認識の根拠に加え、多数の断片化された業務フローと資金フローを伴う第三者の入金が加わることで、期末の収益の跨ぎ（期ずれ）調整の裁量スペースを客観的に拡大するだけでなく、監査機関が取引の実在性を検証する際のハードルを著しく引き上げることになる。

2、粗利率、研究開発費率が同業より高い、収益の質が規制により問い直される

技術サービスを生業とするCRO企業にとって、収益の質を支える核心は、技術的な参入障壁の構築とコスト管理能力の最適化であり、両者が企業の業界における中核競争力と持続可能な発展能力をともに決める。

しかし、百英バイオは費用管理と粗利の面で、業界全体の傾向と明らかに食い違う特徴を示しており、それが北交所IPO審査の過程で重点的に注目される対象にもなっている。

粗利率の推移を見ると、百英バイオの収益水準は一貫して高水準を維持し、さらに継続的に上昇している。一方、同業比較可能企業の下落傾向とは鮮明な対照をなしている。

2022年から2024年にかけて、同社の粗利率は65%から69.5%へ着実に上昇し、2025年上半期も依然として68.44%の高水準を維持している。

同期間の同業比較可能企業の義翘神州（イージャオシェンジョウ）CROサービスの総合粗利率は、一方で継続的な下落傾向を示しており、2022年の67%から徐々に52%へ落ち込んでいる。両者の差は年々拡大しており、この乖離現象は規制当局による粗利率の合理性に関する深い照会を引き起こしている。

（図 / 会社の目論見書）

**さらに注目すべきは、高い粗利率を維持しつつ、百英バイオの研究開発費率が常に同業の比較可能企業より高いことだ。**北交所IPO審査において、研究開発投資の実在性と合理性は、企業の科創（科学技術革新）属性を検証するための核心的な尺度であり、規制当局による照会の重点方向でもある。

会社は、高い粗利は主に3つの核心要因によると説明している。技術・工程のアップグレードと自動化生産により効率を高め、単位コストを下げたこと。受注規模の成長による規模効果が生まれ、人員の効率を解放したこと。原材料の内製と代替によってコストをコントロールしたこと。そして、高い粗利を生む海外事業の比率が継続的に上がっていること。複数の要因が相まって粗利率が高水準を維持している。

加えて、百英バイオは研究開発費の継続的な増加により、研究開発費率が薬明バイオや義翘神州などの同業より顕著に高く、さらに研究開発要員と生産要員の交差的な運用、研究開発要員の認定が不明確であるといった問題が重なったため、規制当局から多角的かつ多層的な重点照会を受けており、関連する疑問は研究開発投資の実質的な中身（本物度）を直撃している。

具体的なデータでは、2022年から2025年上半期にかけて、百英バイオの研究開発費率はそれぞれ10.4%、12.6%、11.6%、9.6%となっており、2025年上半期にいくらか下がったとしても、それでも同期の同業企業の平均水準を明確に上回っている。

（図 / 会社の目論見書）

研究開発費率が高すぎること、ならびに人員の混用の問題について、百英バイオは次のように説明している。2022年10月以前は、会社の人員や生産設備が比較的逼迫していたため、生産活動を円滑に進める保障のために、研究開発部門には生産を支援する状況があった。

2022年から2025年上半期までの間、同社は研究開発の職務に就く人員と労働契約を締結した研究開発担当者数が、それぞれ113人、136人、99人、80人となっている。

しかし実際には、研究開発活動を本当に行い、かつ研究開発の工数の比率が50%およびそれ以上に達する専従の研究開発担当者は、わずか61人、104人、99人、80人にとどまる。この2つのデータには明確な差があり、同社の研究開発担当者の専従性が不足している問題を反映している。

さらに、会社の過去には生産要員が研究開発を補助する状況も存在しており、2022年から2025年上半期まで、委託生産部門によるものとして研究開発コストに振り替えられた比率は、研究開発費の中でおおむね10%程度だった。

（図 / 会社の回答書）

北交所の照会の核心は3点に集約されている。1つ目は、研究開発要員の認定範囲と専従／兼務の区分基準を明確にすること。2つ目は、研究開発以外の人員が研究開発に関与する具体的な状況を説明すること。3つ目は、研究開発工数の集計、給与の計上、コスト振替の正確性を確認すること。

百英バイオは制度、プロセス、データの各側面から回答し、研究開発と生産の境界を明確にしようとしたものの、北交所の審査ロジックおよびCRO業界の実務の観点からは、その説明には依然として疑義があり、規制当局と市場の疑念を完全に払拭することは難しい。

一方で、同社の研究開発、生産、ならびにCROサービスの各段階における人員、設備、業務プロセスには高い重複があり、研究開発費と生産コストの区分は、従業員が手作業で入力する工数データや社内システムの記録に大きく依存しており、客観的で検証可能な外部根拠が不足していて主観性が強い。

その結果、工数集計や費用配賦の比率を調整するといった方法により、研究開発費と営業原価を人為的に調整する余地が増え、そのような関連データの真実性と正確性を保証する難易度が高まる。

他方で、研究開発担当者が過去に生産へ頻繁に関与しており専従性が不足していることもあり、同社が科創属性の要件を満たすために、研究開発担当者の範囲を意図的に拡大し、研究開発への投資を増やしたのではないかという疑念を招いている。

3、総経理の入社5か月で9%の株式、商業上の合理性に疑義

業績の実在性、収益の質などへの照会に加えて、百英バイオの内部統制の問題も規制当局による照会の重点だ。

百英バイオの董事長であり実質的支配者の查長春は、直接保有21.63%に加え、泰州から本などの保有プラットフォームを通じた間接保有に依拠しており、合計で会社の50.02%の議決権を支配している。同社の中核的な意思決定者である。

1983年生まれの查長春は、内蒙古科学技術大学のバイオエンジニアリングを卒業し、その後金斯瑞バイオ、弗泰バイオ、泰利达バイオなどのバイオテクノロジー企業に相次いで勤務している。百英バイオに参加する前には泰利达バイオの副総経理を務めており、約10年にわたる技術研究開発と企業経営管理の経験を積んでいる。

注目すべきは、百英バイオの前身である泰州市百英バイオ科技有限公司は、2012年3月に張美娟の出資により設立されており、查長春が直接発起して設立したものではないという点だ。2017年、查長春が正式に同社に加わった後、持分の買収と保有プラットフォームを通じて徐々に支配権の統合を完了し、最終的に大株主となった。

中核の管理チームにおいて、副総経理の朱亚波と查長春は同じ学校の同窓であり、同じく内蒙古科学技術大学のバイオエンジニアリングを卒業しており、南京金斯瑞バイオにも勤務していた。董事兼江苏百英の総経理である項鲁もまた、南京金斯瑞バイオの遺伝子部門で勤務していた経歴があるなど、チームメンバー間の業界での履歴は高度に重なっている。

一方で、会社の総経理の程千文は2019年11月に入社した。わずか5か月後、実質的支配者の查長春は株主総会の決議を通じて、自身が保有する9%の株式（対応する出資額は34.28万元）を「無償の対価なし（零対价）」の方式で程千文へ譲渡し、インセンティブとして与えた。

会社が2019年にまだ初期の発展段階にあり、当年の売上高は約2200万元、純資産は約2100万元にとどまっていたこと、さらに中核の役員の入職時期がまだ短く、会社の事業規模が比較的小さいという背景のもとで、まとまった大額の株式を一度に無償で付与したことの合理性と商業上の必要性については、なお説明が必要だ。この取り決めに、名義貸し（代持）や実質的な利益供与、あるいは他の未開示の利益取り決めが含まれていないのか、また中小株主の利益に影響を及ぼすのかどうかが、市場が注目する重要な論点となっている。

さらに、これらの9%の株式を得た後、程千文は上海圣奥実業、上海忆久诚投資、麦里バイオなど10社あまりの外部企業でも取締役または総経理を兼任している。入職期間が短いにもかかわらず多くの役職を兼ねており、その商業上の合理性は当然ながら規制当局の追及を引き起こしている。

（図 / 会社の目論見書）

百英バイオは回答の中で、株式の付与は程千文のような中核人材を惹きつけ、引き留めるためであり、報酬が不足している点を補うこと、また程千文が戦略の策定、資金調達の拡大などで重要な役割を果たしたことによると述べている。

（図 / 会社の回答書）

しかし、会社の歴史に存在する株式の名義貸し（代持）の問題は、規制当局と市場の疑念をさらに強めている。

会社の株主である葉軍は、実に11年にわたる名義貸し（代持）を行っていた。2012年3月に会社が設立されて以降、葉軍は張美娟や乔兔英に順次、会社の株式を名義で保有させていた。

葉軍は泰州市人民医院の事業単位のミドル管理職であり、その後、徐々に中央実験室の主任、科研処の副処長へ昇進している。関連規定によれば、公職にある者として非上場企業の株式を違反して保有することはできない。

これに対し、会社が示した説明は、葉軍はバイオ医薬に関する背景を持ち、業界の発展見通しを評価していたこと、また実質的支配者である夫婦とは長年の友人関係にあるため出資を選んだというものだ。

ただし、北交所の2回目の照会では、会社の株式インセンティブ行為については追及がなされていない。監督の重点は、収益認識の正確性、収益の実在性などの核心的な経営上の問題へと移っている。

情報開示を中核とする登録制の審査理念の下で、百英バイオが上記の疑義に対し規制当局の懸念を十分に払拭する合理的な説明を提示できるか、さもなければ上会審議の最終結果に大きく影響することになる。

それとも成功して審査を突破するのか、それとも砂に沈み上がれないのか。3月31日の北交所上場委員会が答えを出す。

一方で、この高速拡張の段階にあるCRO企業にとって、結果がどうであれ、高成長の業績をどのように市場による長期的な検証に耐えさせるのか、また、より規範的なコーポレート・ガバナンスと、より堅実な内部統制の枠組みで外部の懸念に応えるのかは、同社が今後の発展の道で必ず直面しなければならない課題である。

注：本記事の題材となっている図は界面图库（ジエミエン・フォトライブラリ）による。