国内の米ドルは緊迫し始めましたか？

ここ数日、USDCNYの短期スワップポイントが下落し続けており、跨月（期跨ぎ）した後も、米ドルの流動性逼迫の状況は緩和されていません。1日のオーバーナイト・スワップポイントは-6pips以下まで下落し、いつも資金を出していた資金供給側も米ドルを惜しむようになり始めており、これは国内の米ドル資金が逼迫していることを示しています。

木曜日には、国内のUSDCNY O/Nの1日スワップポイントが最低-6.5pipsまで下がりました。人民元オーバーナイトDR001金利1.26%で計算すると、含意される米ドルのオーバーナイト金利はなんと4.67%にも達し、3.68%のオーバーナイトsofr金利を約100bp上回っています。

なぜ米ドルが突然、逼迫し始めたのか？

米ドルが米国債の購入に使われた

昨年来、中国国内の利回りが継続的に引き下げられる中で、金融機関はこぞって海外債券への投資を増やしています。現在のオーバーナイト米ドル金利から見ると、4%以上の10年物米国債を買うのは、クーポン（利息）を食って稼ぐ戦略として魅力的です。

中国人民銀行が公表した金融機関の外貨信用収支表から、債券投資項目が2025年7月以降、1000億ドル以上増加していることが分かります。今年1月の単月の純増は393億ドルで、2月はやや減少しました。3月の数値はまだ公表されていませんが、3月に世界の国債利回りが大幅に上昇した局面で、多くの機関が買い増しを行った可能性があります。

中国人民銀行の外貨準備（外貨占款）増加、国内の米ドル資金プールが減少

昨年12月以降、国内企業の外貨両替（結集合計）が急増しました。企業の外貨両替は、国内の米ドル流動性にどのように影響するのでしょうか？2つのケースを分けて考える必要があります。

企業が外貨両替でドルを売る → 商業銀行は受動的にドルを買う →

1）外貨準備が変わらない場合、銀行システム全体の米ドル資金プールも変わらない；

2）外貨準備が増える場合、銀行システムの米ドル資金プールは減少する。

今年以来、外貨占款は1372億元増加し、約200億ドルに相当し、国内の米ドルに対して吸い上げ（ドレイン）効果をもたらしています。

オフショアUSDCNHのスワップポイント低下が波及

ここ数日、オフショア市場でUSD/CNHの短期スワップポイントは軒並み、国内のUSD/CNYを下回っていました。3月末の1日で、USDCNH TNは-6pipsで、CNHの資金も異常に潤沢でした。3.68%のオーバーナイト米ドルsofr金利に基づくと、含意されるCNHのオーバーナイト金利はわずか0.55%です。オフショアのスワップポイント低下も、国内のオーバーナイト・スワップポイントに一定の撹乱影響を与えています。

戦争の回避（リスク回避）ムードが、世界の米ドル資金をやや逼迫させた

私たちは通常、クロスカレンシー・スワップ・ベーシス（**Cross-currency Swap Basis、CCS basis）を用いて、海外の米ドルの逼迫度合いを観測します。非米ドル機関は、FX SWAPまたはCCSを通じて自国通貨を米ドルに交換して使えますが、ベーシスのプラス/マイナスとその大きさは、交換コストの高低を直接反映します。他の通貨（ユーロ、円）の1年スワップ・ベーシスを見ると、3月末には海外の米ドルにも一定程度の逼迫が見られました。ただし4月に月跨ぎを終えた後は、流動性が再びある程度回復しています。

まとめると、今年の国内スワップ市場は、昨年と比べてまさに「氷火両極」だと言えます。昨年は月跨ぎ・期跨ぎの際に米ドルが非常に余っていたのに対し、今年は米ドルの逼迫が起きています。筆者は、主に4つの要因が同時に押し上げていると考えます。すなわち、米ドルで債券を買うことによる資金流出、人民銀行の外貨準備（外貨占款）増加、USDCNHのスワップポイント低下の波及、そして戦争が引き起こした世界の米ドル流動性の引き締まりです。

しかし現時点では、全体としては海外の米ドル流動性は依然として比較的潤沢で、関連する流動性指標にはまだ明確な警戒シグナルは出ていません。今後、地政学的な紛争が緩和し、回避（避難）ムードが修復すれば、国内の米ドル流動性も、海外の流動性と歩調を合わせて同様に改善していくと見込まれます。

この記事の出所：早安汇市

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