投資の規制緩和と産業本来の姿への回帰 地方政府のガイドファンドが変革を加速

証券タイムズ記者 卓泳

最近、深セン・エンジェル・ファンド・オブ・ファンズ（母ファンド）が「全面的に返投（投資の戻し）を緩和する」措置を打ち出し、全国の地方政府の投資ファンド（政府引導基金）の返投メカニズム改革の中で、いち早く「第一弾」を放ちました。2025年の業界全体を振り返ってみると、返投の条件、ファンドの期限、損失許容の度合い（容損・容錯）、登録地の制約などの重要な局面において、政府引導基金が自らの位置づけを調整し、役割を転換しつつあり、過去に招商引資（企業誘致）を中核として運用してきたモデルに徐々に別れを告げ、真に産業育成のプラットフォームへ回帰していることが見えてきます。

政策の方向性と運用モデルの根本的な変更は、規模の縮小ももたらしました。母ファンド研究センターが先日発表した『2025年 中国母ファンド全景レポート』によると、2025年末時点で全国472社の母ファンドの総管理規模は約4.02兆元で、前年同期比で11.92%減少しました。通年の総投資規模は5601億元で、前年同期比で15.47%減少です。「政府投資ファンドの質の高い発展を促す指導意見（以下、「国弁一号文」）」が公表されて以降、業界に静かに生じてきた変化であり、政策主導で地方が先行するこの改革は、ベンチャーキャピタル業界の基礎的なロジックを書き換えつつあります。

返投の規制緩和

引導基金が産業の本質へ回帰

長年にわたり、「ファンドの招商（誘致）」は地方政府引導基金の運用の中核ロジックでした。高い比率での返投要件や登録地の制約によって、ファンドとプロジェクトの立地を引き込みました。しかし、やがて行政による介入の下での返投に対する圧力、投資戦略の歪みといった問題が次第に目立つようになりました。

先日開催された「新時代の母ファンド研修会（研討会）」では、南沙産投の総経理（総支配人）李雨桐氏が、次のように述べています。初期の政府引導基金1.0モデルにおいては、市場化した一般パートナー（GP）が大いに煎られていた――政府引導基金が市場化したファンド運営者に対して提示する全方位の招商サービスが、彼らの通常の投資戦略に介入し、さらには、あまり質の高くないプロジェクトを地元に投じざるを得ない状況にまで追い込んだのです。

このモデルは2025年に転機を迎えます。「国弁一号文」により、引導基金の機能転換が明確に示され、各地は迅速にこれに追随して調整しました。深セン・エンジェル・ファンド・オブ・ファンズは先んじて強制的な返投を全面的に廃止し、事前の強いハード制約を事後のインセンティブへと改めました。一定の着地（立地・成果）効果を達成すれば優遇配当（让利）や買い戻しの優遇を享受でき、未達の場合は追加のインセンティブを受けられません。

「全国統一の大市場という背景のもとでは、従来のファンド招商のロジックはもう持続しにくい。」深セン・エンジェル・ファンド・オブ・ファンズの総経理李新建氏はこう述べます。「政府引導基金は『導く（引導）』という位置づけに回帰すべきであり、市場を『主導』すべきではない。景気後退局面では政府引導基金が段階的に下支えすることはあり得ますが、長期的には、社会資本を呼び起こし、テクノロジー革新と産業育成に注力しなければならず、単なる招商引資をするだけではいけません。」

記者の整理と観察によれば、「国弁一号文」の政策指向のもとで、地方政府引導基金の返投ルールには3つの大きな変化が生じています。第一に、一部地域のハードな返投倍率が概ね2倍前後から1倍前後へと引き下げられていること。第二に、いくつかの地域では、企業の登録地を判断基準として単純に用いるのではなく、産業協力、研究開発センターの立地、産業チェーンの協同などの要素を集計範囲に含めること。第三に、GPの本地登録制限を廃止し、全国で優先的に運営者を選抜することです。

李雨桐氏も、広州南沙では母ファンドの協業ロジックを再構築し、強制的な登録・納税・本部の立地を求めなくなり、大湾区における生産要素の最適配置に注力していると明らかにしました。「私たちは選択権を企業と市場に返し、招商を『法人の立地』から『要素の融合』へと変えます。引導基金とGPは、よりシンプルで純粋なパートナー関係へ回帰し、目標は一致し、互いに尊重し、ニーズは明確にすることが狙いです。」

母ファンド研究センターのデータによると、政府引導基金と市場化した母ファンドの業績にはなお差があります。2025年末時点で、政府引導基金が投じた資本回収率（MOC）は1.45、投入資本の分配倍率（DPI）は0.78、内部収益率（IRR）は7.26%で、市場化した母ファンドをわずかに下回っています。業界関係者は、返投の規制緩和と市場化の能力向上により、両者の差は段階的に縮まる見通しだと考えています。

存続期間が概ね延長 耐耐（patient）資本が根付く

返投改革と歩調を合わせて、2025年の母ファンド業界におけるもう一つの大きなトレンドは、ファンドの期限が全面的に延長されることです。従来の5〜7年という短いサイクル設計では、ハードテック領域の長期的な発展という特性に合いにくく、業界を「長期マネー・長期投資」へ押し進めています。

たとえば、昨年に立ち上がった国家ベンチャー投資引導基金の存続期間は20年で、また粤港澳大湾区に立地する国創粤港澳基金の存続期間も16年であり、さらに20年まで延長可能です。ファンドの70%は「早期に、少額で」投資され、いわゆる短期で手早く回す投資指向を完全に脱しています。

母ファンド研究センターの統計では、2025年に新設された引導基金のうち、子ファンドの存続期間として10年以上を認めるものがすでに53%あります。中には15〜20年に達するものもあります。深セン市福田引導基金の総経理汪雲沾氏は、「いま新設されるファンドの存続期間は基本的に10年以上です。早期のテクノロジー企業に十分な成長時間を与えるためです」と述べました。

李新建氏は、耐耐資本へのより深い理解を示しています。「耐耐資本とは、基金の期限を10年から20年に変えるだけではありません。循環投資メカニズムを構築し、回収した資金を再投資して回すことで、革新を継続的に支える“新鮮な水”を形成することです。」同氏によると、深セン・エンジェル・ファンド・オブ・ファンズは最近もファンドの買い戻し（回购）メカニズムを打ち出しました。子ファンドはコストに年率2%の利息を上乗せした条件で政府の出資持分を買い戻し可能で、回収資金は新たな一連の早期投資に充てられます。こうして資金を循環させ、多期間の子ファンドを支えることができ、単一の長期ファンドよりも継続性に優れています。

地方引導基金の「打ち手（打法）」に3つの大きな変化

政策の誘導と市場の圧力により、地方引導基金の運用モデルは体系的に転換し、3つの特徴が示されています。

第一に、位置づけのアップグレードです。政府引導基金は、招商プラットフォームから、産業育成とエコシステム構築のプラットフォームへと移行しています。深セン・エンジェル・ファンド・オブ・ファンズを例にすると、同社では8年で累計出資が85億元近くに達し、エンジェル基金83本、シード基金17本を設立し、約1200のハードテック案件に投資し、複数の上場企業やユニコーンを育成しています。核心は、初期の革新エコシステムを構築することです。

第二に、アーキテクチャの統括です。「国弁一号文」では基金の審査・許可権を省級へ上げ、区・県レベルでの無秩序なファンド設立を厳しく抑制します。これは、従来の「百家争鳴（百者が競う）」状態だった区・県レベルの基金を省級で統括することを意味し、同質化や資源の分散を避け、資金の使用効率を高めることにつながります。

第三に、損失許容の緩和です。地方の実践を見ると、容損（損失容認）メカニズムは、これまでの原則的な表現から、より具体的な運用基準へと移行し始めています。また、多くの地方が提示する尺度は、過去より明らかに大きくなっています。李新建氏の見解では、ベンチャー投資にはリスクがありますが、収益とリスクは対称であるべきです。コンプライアンスと責任を果たし、公私の利益供与をしない限り、有効な損失許容（容错）と職務免責のメカニズムを構築すべきであり、国資が早期に投資することを後押しし、失敗を許容できるようにすべきです。

制度の絶え間ない変革から業界構造の最適化へ、2026年は地方母ファンド発展の転換点になる可能性があります。汪雲沾氏は、「いま外部は百年に一度の変局とテクノロジー競争に直面し、内部は消費主導と産業の高度化へと転じています。母ファンドは必ず『第15次5カ年計画の次の期間（十五五）』に歩調を合わせ、ハードテックと戦略的新興産業に焦点を当て、長期資本、耐耐資本として、新質生産力に奉仕しなければなりません」と考えています。

（編集者：劉暢）

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