毎経记者｜蔡 鼎 毎経編集｜魏官紅 Securities and Exchange所の本部市場上場企業である山金国際（SZ000975）は、近日、香港取引所（HKEX）に対し上場申請書類を再提出した。指名引受人（共同ブックランナー）には中信証券、中金公司、UBSグループが就いている。目論見書（ドラフト版、以下同）によれば、2025年末時点で山金国際の黄金資源量は280.9トンに達し、2025年度の金の全維持コストは1オンス当たり902.3米ドルで、世界の金の採掘全維持コスト・カーブの上位10%に位置している。毎経メディア資産庫AI図『日経経済新聞』の記者（以下、毎経记者）が整理したところ、山金国際には、収益構造、国内外の鉱山のコンプライアンス、そして主要プロジェクトの技術検証に関して、複数のリスクが存在することが分かった。例えば、山金国際の2025年の収益の58.4%は、粗利益率が1.4%にとどまる金属トレーディング業務によるものである。また、同社の国内鉱山では、採掘量が採掘許可証で明示された規模を複数回上回った事例があった。さらに、コア資産である芒市華盛金鉱は10年にわたり休止中であるにもかかわらず、採掘権の変更に関する承認を取得できていない。加えて、既存の鉱区では選鉱品位の低下という課題に直面しており、新規買収した海外のOsino Resources Corp.（以下、Osino）プロジェクトでも、複数の期限超過リスクがある。金属トレーディング業務の収益比率が高い目論見書によると、山金国際の収益は過去3年間で急速な成長を示している。しかし、この収益規模の伸びを牽引する中核の原動力は、高利益率の金採掘事業ではなく、利益率の相対的に小さい金属トレーディング業務である。2023年、2024年、2025年（以下、レポート期間）における同社の総収益は、それぞれ80.95億元、135.80億元、170.90億元だった。収益構造の観点から見ると、山金国際の金属トレーディング業務の収益比率は年々上昇しており、すでに同社の収益における主導的な地位を占めている。具体的には、2023年に同社の金属トレーディング業務の収益は35.39億元で、総収益の43.7%を占めていた。2024年には、この業務の収益が77.28億元まで増加し、比率は56.9%へと上昇した。2025年には、金属トレーディング業務の収益はさらに99.79億元に達し、総収益に占める割合は58.4%と高かった。一方で、この業務の収益性は、採掘事業とは明らかな差がある。目論見書では、レポート期間中の取引業務の粗利益率が、それぞれ0.1%、1.1%、1.4%だったと開示されている。2025年の例では、99.79億元の取引収益が1.38億元の粗利益を生んでいる。これに対し、同社の2025年の採掘業務の収益は71.12億元で、粗利益率は74.7%だった。低粗利益のトレーディング業務の比率拡大の影響で、同社全体の粗利益率は希薄化（押し下げ）された。2025年の同社全体の粗利益率は31.9%で、2023年の32%を下回った。主要鉱山で「過剰採掘」の状況があった目論見書によると、鉱山運営の適合性の面で、山金国際は過去に、採掘量が採掘許可証で示された規模を上回った事例があった。会社としては、停止命令（操業停止）リスクは低いと評価しているものの、目論見書では、所轄の規制当局が異なる見解を持つ可能性があることを認めている。資産の質と復産の進捗に関して、山金国際の芒市華盛金鉱には不確実性リスクがある。目論見書によれば、芒市華盛は類カリン型の大型金鉱であり、2025年末時点で保有する金資源量は約28.5トン、金埋蔵量は24.4トンだ。しかし、この金鉱の採掘作業は2016年に停止しており、停止期間はすでに10年に達している。現在も、このプロジェクトの復産には行政手続き上の障壁があり、同社は目論見書で、提出書類提出時点においても、芒市華盛が鉱産資源報告の登録および採掘権の変更承認を最終的に取得できない可能性がある重大リスクが残っていると率直に述べている。採掘権の変更承認の取得は、全面的な操業を再開するための安全生産許可の更新（再取得）の前提条件である。関連する許認可手続きには、埋蔵量確認報告の作成および承認の取得、指定された採掘範囲の拡大、そして鉱山採掘計画および生態修復計画が関係主管機関による審査を通過することが含まれる。各段階における時間の手当てや審査結果には不確実性がある。山金国際は、芒市華盛が見込みのタイムテーブルどおり、または最終的に採掘許可証を取得できることを保証できないとしており、それは同社の再建の進捗、復産計画、ならびに事業全体の見通しに悪影響を与える可能性があると警告している。毎経记者は、行政の証明書・許可証の欠如に加え、芒市華盛金鉱の選鉱・製錬技術にも検証の空白があることに注目した。適格者の報告によると、「原生鉱石の難処理特性（低シアン化物回収率が21.62%）は、鉱床の冶金特性に差異がある可能性を示しており、特定地域でのテストが必要である」とされている。目論見書でも、現在想定されている処理フローでは、低品位酸化鉱の山積み（ヒープ）にはヒープリーチング工法を採用し、予想回収率は70.93%とされている。当該技術レポートでは、ヒープリーチングおよびシアン化法の見込み回収率は、中試験による検証が欠如している状況では楽観的に見える一方、硫化鉱の直接シアン化回収率は低く、またフローテーションのアップグレード効果も限定的である（コンセントレート品位14.73グラム/トン）。これらは、その難処理特性を際立たせている。既存鉱区は品位低下に直面技術および運営リスクは、同社の他の既存資産にも同様に存在する。黒河洛克鉱区では、適格者の報告が、選鉱品位の低下リスクを明らかにしている。同鉱区の選鉱品位は、1トン当たり15.38グラムから、1トン当たり4.88グラムへと落ち込む可能性に直面している。この品位低下はプロジェクトの経済的実現可能性に影響し、1オンス当たり金の単位処理コストを押し上げる。海外の資産側でも、山金国際は、所在地のコンプライアンスおよび権利の存続に関する課題に直面している。2024年、山金国際はOsinoを全額買収し、その結果、ナミビアに所在する双子山金鉱プロジェクトを取得した。同プロジェクトは、生産開始後に年間の金生産量が最大5.1トンに達するコアとなる海外資産として位置付けられており、2027年に建設が完了し生産を開始する見込みだ。しかし、適格者の報告によれば、Osinoは双子山主鉱区に対応する採掘許可証を持っている一方で、保有する18件の探鉱権のうち複数が、2024年または2025年に期限を迎える。目論見書では、ナミビアの規制当局が、鉱山の操業期間中および操業終了後の原状回復（復旧・復元）業務を、ますます重視していることが開示されている。現行の『鉱産法』では、政府が鉱山の原状回復および閉鎖責任を許可証の条件に組み込むことを認めているものの、規制の枠組みはより具体的な基準へ向けて進んでいる。全国的な鉱山閉鎖の枠組みが策定中であり、最終的な鉱山閉鎖の要件を標準化することを目的としている。これには、復旧計画の作成や、閉鎖費用をカバーする財務的な担保条項が含まれる。会社は、こうした原状回復活動のための財務準備金を確保しなければならない。復旧責任の不履行、またはその他の環境条件への不遵守があれば、執行措置に直面する可能性がある。規制当局は、コンプライアンス命令、または操業停止命令を発する権限を持ち、行政罰金を科すこともでき、重大な違反の場合には、環境許可証や採掘許可証を取り消すことさえあり得る。さらに目論見書では、同社が新たな採掘資産を購入することで、貸借対照表上ののれん（商誉）の水準が一定程度増加していることが示されている。当該商誉は、支払額が、識別可能な純資産の公正価値を上回る部分のプレミアムを指し、取得した事業の見込みの将来キャッシュ・フローに基づいて算定される。しかし、当該新規買収鉱山の生産スケジュールが計画どおりに進まない場合、減損損失のリスクがある。こうしたリスクは、規制上の遅延、技術または地質上の課題、不利な市場条件から生じ得る。実際の営業的なキャッシュ・オペレーティング・コスト、または総生産コストが見込みを上回る場合、あるいは鉱山が生産量や収益性の面で期待を下回る場合、キャッシュ・フローが不足する可能性がある。この場合、山金国際の財務実績に悪影響を及ぼすおそれがある。同社のトレーディング業務の低粗利益率や、コア鉱山での「過剰採掘」などの問題について、3月30日朝、毎経记者は山金国際の証券部に取材質問を送ったが、発稿時点では同社からの回答は得られていない。表紙画像の出典：毎経メディア資産庫AI図
山金国際が香港証券取引所に上場 金属貿易事業の売上高の約6割を占める毛利率はわずか1.4%
毎経记者｜蔡 鼎 毎経編集｜魏官紅
Securities and Exchange所の本部市場上場企業である山金国際（SZ000975）は、近日、香港取引所（HKEX）に対し上場申請書類を再提出した。指名引受人（共同ブックランナー）には中信証券、中金公司、UBSグループが就いている。目論見書（ドラフト版、以下同）によれば、2025年末時点で山金国際の黄金資源量は280.9トンに達し、2025年度の金の全維持コストは1オンス当たり902.3米ドルで、世界の金の採掘全維持コスト・カーブの上位10%に位置している。
毎経メディア資産庫AI図
『日経経済新聞』の記者（以下、毎経记者）が整理したところ、山金国際には、収益構造、国内外の鉱山のコンプライアンス、そして主要プロジェクトの技術検証に関して、複数のリスクが存在することが分かった。
例えば、山金国際の2025年の収益の58.4%は、粗利益率が1.4%にとどまる金属トレーディング業務によるものである。また、同社の国内鉱山では、採掘量が採掘許可証で明示された規模を複数回上回った事例があった。さらに、コア資産である芒市華盛金鉱は10年にわたり休止中であるにもかかわらず、採掘権の変更に関する承認を取得できていない。加えて、既存の鉱区では選鉱品位の低下という課題に直面しており、新規買収した海外のOsino Resources Corp.（以下、Osino）プロジェクトでも、複数の期限超過リスクがある。
金属トレーディング業務の収益比率が高い
目論見書によると、山金国際の収益は過去3年間で急速な成長を示している。しかし、この収益規模の伸びを牽引する中核の原動力は、高利益率の金採掘事業ではなく、利益率の相対的に小さい金属トレーディング業務である。2023年、2024年、2025年（以下、レポート期間）における同社の総収益は、それぞれ80.95億元、135.80億元、170.90億元だった。
収益構造の観点から見ると、山金国際の金属トレーディング業務の収益比率は年々上昇しており、すでに同社の収益における主導的な地位を占めている。
具体的には、2023年に同社の金属トレーディング業務の収益は35.39億元で、総収益の43.7%を占めていた。2024年には、この業務の収益が77.28億元まで増加し、比率は56.9%へと上昇した。2025年には、金属トレーディング業務の収益はさらに99.79億元に達し、総収益に占める割合は58.4%と高かった。
一方で、この業務の収益性は、採掘事業とは明らかな差がある。目論見書では、レポート期間中の取引業務の粗利益率が、それぞれ0.1%、1.1%、1.4%だったと開示されている。2025年の例では、99.79億元の取引収益が1.38億元の粗利益を生んでいる。これに対し、同社の2025年の採掘業務の収益は71.12億元で、粗利益率は74.7%だった。
低粗利益のトレーディング業務の比率拡大の影響で、同社全体の粗利益率は希薄化（押し下げ）された。2025年の同社全体の粗利益率は31.9%で、2023年の32%を下回った。
主要鉱山で「過剰採掘」の状況があった
目論見書によると、鉱山運営の適合性の面で、山金国際は過去に、採掘量が採掘許可証で示された規模を上回った事例があった。会社としては、停止命令（操業停止）リスクは低いと評価しているものの、目論見書では、所轄の規制当局が異なる見解を持つ可能性があることを認めている。
資産の質と復産の進捗に関して、山金国際の芒市華盛金鉱には不確実性リスクがある。目論見書によれば、芒市華盛は類カリン型の大型金鉱であり、2025年末時点で保有する金資源量は約28.5トン、金埋蔵量は24.4トンだ。しかし、この金鉱の採掘作業は2016年に停止しており、停止期間はすでに10年に達している。現在も、このプロジェクトの復産には行政手続き上の障壁があり、同社は目論見書で、提出書類提出時点においても、芒市華盛が鉱産資源報告の登録および採掘権の変更承認を最終的に取得できない可能性がある重大リスクが残っていると率直に述べている。
採掘権の変更承認の取得は、全面的な操業を再開するための安全生産許可の更新（再取得）の前提条件である。関連する許認可手続きには、埋蔵量確認報告の作成および承認の取得、指定された採掘範囲の拡大、そして鉱山採掘計画および生態修復計画が関係主管機関による審査を通過することが含まれる。各段階における時間の手当てや審査結果には不確実性がある。山金国際は、芒市華盛が見込みのタイムテーブルどおり、または最終的に採掘許可証を取得できることを保証できないとしており、それは同社の再建の進捗、復産計画、ならびに事業全体の見通しに悪影響を与える可能性があると警告している。
毎経记者は、行政の証明書・許可証の欠如に加え、芒市華盛金鉱の選鉱・製錬技術にも検証の空白があることに注目した。適格者の報告によると、「原生鉱石の難処理特性（低シアン化物回収率が21.62%）は、鉱床の冶金特性に差異がある可能性を示しており、特定地域でのテストが必要である」とされている。目論見書でも、現在想定されている処理フローでは、低品位酸化鉱の山積み（ヒープ）にはヒープリーチング工法を採用し、予想回収率は70.93%とされている。
当該技術レポートでは、ヒープリーチングおよびシアン化法の見込み回収率は、中試験による検証が欠如している状況では楽観的に見える一方、硫化鉱の直接シアン化回収率は低く、またフローテーションのアップグレード効果も限定的である（コンセントレート品位14.73グラム/トン）。これらは、その難処理特性を際立たせている。
既存鉱区は品位低下に直面
技術および運営リスクは、同社の他の既存資産にも同様に存在する。黒河洛克鉱区では、適格者の報告が、選鉱品位の低下リスクを明らかにしている。同鉱区の選鉱品位は、1トン当たり15.38グラムから、1トン当たり4.88グラムへと落ち込む可能性に直面している。この品位低下はプロジェクトの経済的実現可能性に影響し、1オンス当たり金の単位処理コストを押し上げる。
海外の資産側でも、山金国際は、所在地のコンプライアンスおよび権利の存続に関する課題に直面している。2024年、山金国際はOsinoを全額買収し、その結果、ナミビアに所在する双子山金鉱プロジェクトを取得した。同プロジェクトは、生産開始後に年間の金生産量が最大5.1トンに達するコアとなる海外資産として位置付けられており、2027年に建設が完了し生産を開始する見込みだ。しかし、適格者の報告によれば、Osinoは双子山主鉱区に対応する採掘許可証を持っている一方で、保有する18件の探鉱権のうち複数が、2024年または2025年に期限を迎える。
目論見書では、ナミビアの規制当局が、鉱山の操業期間中および操業終了後の原状回復（復旧・復元）業務を、ますます重視していることが開示されている。現行の『鉱産法』では、政府が鉱山の原状回復および閉鎖責任を許可証の条件に組み込むことを認めているものの、規制の枠組みはより具体的な基準へ向けて進んでいる。全国的な鉱山閉鎖の枠組みが策定中であり、最終的な鉱山閉鎖の要件を標準化することを目的としている。これには、復旧計画の作成や、閉鎖費用をカバーする財務的な担保条項が含まれる。会社は、こうした原状回復活動のための財務準備金を確保しなければならない。復旧責任の不履行、またはその他の環境条件への不遵守があれば、執行措置に直面する可能性がある。規制当局は、コンプライアンス命令、または操業停止命令を発する権限を持ち、行政罰金を科すこともでき、重大な違反の場合には、環境許可証や採掘許可証を取り消すことさえあり得る。
さらに目論見書では、同社が新たな採掘資産を購入することで、貸借対照表上ののれん（商誉）の水準が一定程度増加していることが示されている。当該商誉は、支払額が、識別可能な純資産の公正価値を上回る部分のプレミアムを指し、取得した事業の見込みの将来キャッシュ・フローに基づいて算定される。しかし、当該新規買収鉱山の生産スケジュールが計画どおりに進まない場合、減損損失のリスクがある。こうしたリスクは、規制上の遅延、技術または地質上の課題、不利な市場条件から生じ得る。実際の営業的なキャッシュ・オペレーティング・コスト、または総生産コストが見込みを上回る場合、あるいは鉱山が生産量や収益性の面で期待を下回る場合、キャッシュ・フローが不足する可能性がある。この場合、山金国際の財務実績に悪影響を及ぼすおそれがある。
同社のトレーディング業務の低粗利益率や、コア鉱山での「過剰採掘」などの問題について、3月30日朝、毎経记者は山金国際の証券部に取材質問を送ったが、発稿時点では同社からの回答は得られていない。
表紙画像の出典：毎経メディア資産庫AI図