『証券日報』記者 王軍 卓泳先日、香港株のワクチン大手であるアイメイ・ワクチンが公告を発表し、北交所（中国の新しい取引所）へのA株（A株式）上場を申請する方針を示した。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板（新三板）に上場する必要がある。今回の「A株返り（回A）」が順調に進めば、アイメイ・ワクチンは香港株から北交所への回A上場の第1号になる見通しだ。昨年6月に、中共中央弁公庁・国務院弁公庁が発行した文書で、条件を満たすマカオ・香港・広東・広域湾岸（粤港澳大湾区）の香港株企業が深セン証券取引所（深交所）に上場することを明確に支援して以降、さらに科創板（スター株）や創業板が、未収益のバイオ医薬やハードテック企業への受け入れを継続的に強めていることもあり、香港株企業は「回A」プロセスを集中して始動している。科創板に上場済みの百奥赛图（バイオ・サイトゥ）から、直近の公告で回Aを推進する映恩生物、光大環境、パラダイム・インテリジェンス（范式智能）、越疆科技（Yuejiang Technology）などまで、「H回A」はさらなる新たな模範事例を追加しそうであり、「A+H」が“双方向の歩み寄り”を体現している。香港株の細分大手A株上場を一斉に始動多数のA株企業が「南下」して香港上場するのと同時に、香港株企業の中にも「北上」を選び、「A+H」という二つの資本プラットフォームの構成を開始するケースが増えている。先日、A株への上場申請を公告したアイメイ・ワクチンは、ワクチン分野のリーディング企業だ。香港株の目論見書および過去年の財務報告によると、同社は中国で第2位、民間としては第1位のワクチンの全産業チェーン・グループである。同時に世界ではB型肝炎ワクチンが第1位、狂犬ワクチンが第2位であり、mRNAワクチンの研究開発領域でも国内の第一線のポジションにある。こうしたリーディング企業の回Aは、決して例外ではない。香港株のAI（人工知能）リーダーであるパラダイム・インテリジェンス（范式智能）は先ごろ、北京証券監督管理局（北京证监局）による指導・登録（辅导备案）を受けており、深交所への上場を予定していると開示した。協働ロボット・リーダーの越疆科技は3月の公告で、深交所の創業板への上場を計画し、調達予定額は約12億元で、多足ロボット、人型ロボットなどの中核プロジェクトに投じるとしている。今年初めに香港取引所（HKEX）に上場し、「グローバル大規模モデル第1号株」と称された智脈（Zhipu）も、A株上場の指導（上市辅导）を同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへと進んでいる。証券日報記者の不完全な集計によると、現在、A株IPO申請を明確に提出するか、あるいは上場指導を開始している香港株企業はすでに10社に達している。これには力勤資源、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物製薬、北京汽車、讯众通信などが含まれ、生物医薬、高度製造、環境保護、資源、通信など複数の分野をカバーしている。直接IPOに加えて、M&Aや組織再編も、香港株資産の回Aにおける重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋は、コアとなるアルミニウム資産をA株の宏創控股（ホンチュワン・ホールディングス）に注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に複製可能な「カーブ（曲線）による回A」のサンプルを提供した。三つの原動力回Aのブームを駆動昨年6月、中共中央弁公庁・国務院弁公庁が発行した文書により、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深交所に上場することを明確に支援する方針が示された。加えて、科創板・創業板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬やハードテック企業の回Aルートが開かれた。制度改革と政策の追い風が重なることは、疑いなく香港株企業の回Aに対し、より強固な政策的支えと広い発展の余地を提供するものだ。政策と制度の追い風に加え、排排网（パイパイワン）資産運用研究部門の総監である劉有華（リュウ・ユウファ）氏は証券日報記者に対し、本ラウンドの香港株回Aブームが起きた背景には、もう一つ重要な駆動要因があると述べた。第一に、A株の流動性とバリュエーション（株価評価）の魅力度がより高いことである。ハードテックやバイオ医薬などの分野では上乗せ（プレミアム）が明確で、国内投資家の認知度も高く、資金調達の効率も優れている。第二に、回Aは国内産業の協同を強化するのに役立ち、企業が内地のサプライチェーン、市場、政策資源につなげやすくなり、ブランドの影響力を高められる。「『香港上場、A株での拡大』が、よりスムーズな資本ルートになりつつある」と劉有華氏は述べた。この中で、最も直感的な原動力は依然としてバリュエーション格差だ。優美利投資の総経理である賀金龍（ホー・ジンロン）氏は、証券日報記者に対し率直に「A株は『機関＋個人』の二つの車輪で動いており、売買の活発度や流動性のプレミアムが香港株を大きく上回る。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの国内の分野では、A株のバリュエーションは通常、香港株より30%〜60%高い」と語った。この格差は、すでに回Aを果たした企業で特に顕著に表れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥赛图では、A株の株価は発行価格に比べて2倍超となっており、香港株に対するプレミアムは90%超だ。Windによると、3月31日時点で、国聯民生、中芯国際（SMIC）、中金公司など複数の「A+H」株について、A株の対H株プレミアム率はいずれも100%に満たないものがない。沙利文捷利（深圳）雲科技有限公司の投資研究部門総監である袁梅（ユアン・メイ）氏も、香港株企業はすでに香港取引所の上場審査を通過し、継続的にコンプライアンスを備えた運営を行っているため、市場の信頼度がより高く、条件を満たした後の回Aプロセスが比較的速くなると考える。さらに内資の株主は二つの市場で流通を柔軟に選べるため、株式の価値実現にも有利だ。ただし、プライベートバンク（私募）の関係者の中には、証券日報記者に対し、「回A」企業の一部の株式はいまだロックアップ期間（限售期間）にあるため、実際の株価や流動性の状況は、解禁後により客観的に示される可能性があり、企業の最終的な評価（バリュエーション）は結局、市場環境やファンダメンタルズとの整合度に合わせて裏付けが必要になる、と話す人もいる。業績とバリュエーション最大のリスクポイントである回Aの恩恵は顕著だが、この道が順風満帆というわけではない。証券日報記者は、京信通信、中国生物製薬、北京汽車、讯众通信などの各社が、いずれも回A上場の指導を中止すると公告していることに注目した。提示された理由は、市場環境の変化、資本市場のルール調整、ならびに同社の発展戦略の調整が多い。賀金龍氏の見方では、この種の指導中止は失敗ではなく、企業による理性的な「ブレーキ」であり、市場環境、業績、バリュエーション、戦略が一致していない場合の慎重な選択である。今後も再開の可能性はある。では、本ラウンドの回Aの潮流の中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何か。香港博大資本国際（ホンコン・ボダ・キャピタル・インターナショナル）の最高経営責任者（行政総裁）温天纳（ウェン・ティエンナー）氏は、証券日報記者に対して率直に「一つ目は業績が予想に届かないこと、二つ目はバリュエーションの下方修正だ」と述べた。さらに同氏は分析として、「回A」企業の多くは拡張期または転換期にあり、研究開発投資が大きく、資本支出も大きい。いったんマクロ環境が揺らぎ、臨床進捗が予想に届かない、技術の実装が遅れる、あるいは産業チェーンの需要が弱まると、収益化の実現難度は大幅に高まり、バリュエーションや再調達（再融资）能力に直撃する。とりわけ未収益のバイオ医薬やロボット企業にとって、この点は極めて重要だ。一方、バリュエーション下方修正のリスクは、より供給側の圧力に由来する面が大きい。もし「回A」企業が短期に集中して上場すれば、局所的なセクターに流動性の希薄化（ディリューション）をもたらす可能性があり、バリュエーションの高い銘柄は市場心理の影響を受けやすい。劉有華氏も「回A」とは、企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味すると述べる。より厳格な業績予想や、より激しい市場競争に直面する中で、企業は自身の発展段階と合わせて慎重に意思決定しなければならない。密集する回Aに対し、市場が最も気にしている問題の一つは、「A株には十分な受け皿があるのか、全体のバリュエーションが収れん（収束）を引き起こすのではないか」という点だ。複数の取材に応じた関係者の見解を総合すると、A株市場全体の受け皿能力は十分であり、大確率で示すのは、システミックな圧力よりも構造的な機会が大きい状況だ。一方で、A株の資金規模は大きい。今回の回A企業の多くは業界リーダー、あるいは政策支援のある分野の銘柄であり、長期のポジション（長期の配分資金）を呼び込みやすい。もう一方で、歴史的な経験からは、質の高い企業の回Aは、しばしばセクター全体のバリュエーションの再評価（見直し）を牽引する一方で、全面的な押し下げはしないことが示されている。温天纳氏は、現在のA株とH株のプレミアム指数は相対的に低い水準にあり、バリュエーション格差は理性的に収れんへ向かっていると分析する。真にバリュエーションへの圧力に直面しやすいのは、主にファンダメンタルズが十分に固いわけではなく、高バリュエーションの未収益銘柄だ。一方で、政策と整合し、参入領域（セクター）が明確なリーディング企業には、なお強いバリュエーション耐性がある。今後の「A+H」両市場での上場の枠組みについて、取材を受けた関係者は概ね、両市場はより深い融合へ向かう一方で、差別化したポジショニングを保ち、補完し合いウィンウィンの生態系を形成していくと考えている。深い融合とは、政策が両市場の相互接続（互联互通）を継続的に後押しし、上場の届出・备案（登録）がより便利になることが反映される。企業は、香港株の国際化という窓口と、A株側の国内の資金・政策資源を活用して、二つのプラットフォームによる協調的な資金調達を実現できる。さらに、A株とH株のプレミアムも徐々に合理的な水準へと近づいていく。一方、差別化は長期にわたって存在し続ける。温天纳氏によれば、「香港株は引き続き、国際資本、柔軟な上場ツール、グローバルな価格設定（グローバルプライシング）の特徴を維持する。A株は、国内投資家の構造、ハードテックの支援、政策の導向、そして長期価値投資に重点を置く」とのことだ。企業にとって、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを活用して、技術・産業・資本の協同によるアップグレードをどう実現するかこそが、長期的な価値の所在だと、同氏は述べた。
香港株式市場の企業が「A株への回帰」に集中、産業連携を強化し資金調達効率を向上
『証券日報』記者 王軍 卓泳
先日、香港株のワクチン大手であるアイメイ・ワクチンが公告を発表し、北交所（中国の新しい取引所）へのA株（A株式）上場を申請する方針を示した。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板（新三板）に上場する必要がある。今回の「A株返り（回A）」が順調に進めば、アイメイ・ワクチンは香港株から北交所への回A上場の第1号になる見通しだ。
昨年6月に、中共中央弁公庁・国務院弁公庁が発行した文書で、条件を満たすマカオ・香港・広東・広域湾岸（粤港澳大湾区）の香港株企業が深セン証券取引所（深交所）に上場することを明確に支援して以降、さらに科創板（スター株）や創業板が、未収益のバイオ医薬やハードテック企業への受け入れを継続的に強めていることもあり、香港株企業は「回A」プロセスを集中して始動している。
科創板に上場済みの百奥赛图（バイオ・サイトゥ）から、直近の公告で回Aを推進する映恩生物、光大環境、パラダイム・インテリジェンス（范式智能）、越疆科技（Yuejiang Technology）などまで、「H回A」はさらなる新たな模範事例を追加しそうであり、「A+H」が“双方向の歩み寄り”を体現している。
香港株の細分大手
A株上場を一斉に始動
多数のA株企業が「南下」して香港上場するのと同時に、香港株企業の中にも「北上」を選び、「A+H」という二つの資本プラットフォームの構成を開始するケースが増えている。
先日、A株への上場申請を公告したアイメイ・ワクチンは、ワクチン分野のリーディング企業だ。香港株の目論見書および過去年の財務報告によると、同社は中国で第2位、民間としては第1位のワクチンの全産業チェーン・グループである。同時に世界ではB型肝炎ワクチンが第1位、狂犬ワクチンが第2位であり、mRNAワクチンの研究開発領域でも国内の第一線のポジションにある。
こうしたリーディング企業の回Aは、決して例外ではない。香港株のAI（人工知能）リーダーであるパラダイム・インテリジェンス（范式智能）は先ごろ、北京証券監督管理局（北京证监局）による指導・登録（辅导备案）を受けており、深交所への上場を予定していると開示した。協働ロボット・リーダーの越疆科技は3月の公告で、深交所の創業板への上場を計画し、調達予定額は約12億元で、多足ロボット、人型ロボットなどの中核プロジェクトに投じるとしている。今年初めに香港取引所（HKEX）に上場し、「グローバル大規模モデル第1号株」と称された智脈（Zhipu）も、A株上場の指導（上市辅导）を同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへと進んでいる。
証券日報記者の不完全な集計によると、現在、A株IPO申請を明確に提出するか、あるいは上場指導を開始している香港株企業はすでに10社に達している。これには力勤資源、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物製薬、北京汽車、讯众通信などが含まれ、生物医薬、高度製造、環境保護、資源、通信など複数の分野をカバーしている。
直接IPOに加えて、M&Aや組織再編も、香港株資産の回Aにおける重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋は、コアとなるアルミニウム資産をA株の宏創控股（ホンチュワン・ホールディングス）に注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に複製可能な「カーブ（曲線）による回A」のサンプルを提供した。
三つの原動力
回Aのブームを駆動
昨年6月、中共中央弁公庁・国務院弁公庁が発行した文書により、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深交所に上場することを明確に支援する方針が示された。加えて、科創板・創業板の包容性が高まり、未収益のバイオ医薬やハードテック企業の回Aルートが開かれた。制度改革と政策の追い風が重なることは、疑いなく香港株企業の回Aに対し、より強固な政策的支えと広い発展の余地を提供するものだ。
政策と制度の追い風に加え、排排网（パイパイワン）資産運用研究部門の総監である劉有華（リュウ・ユウファ）氏は証券日報記者に対し、本ラウンドの香港株回Aブームが起きた背景には、もう一つ重要な駆動要因があると述べた。第一に、A株の流動性とバリュエーション（株価評価）の魅力度がより高いことである。ハードテックやバイオ医薬などの分野では上乗せ（プレミアム）が明確で、国内投資家の認知度も高く、資金調達の効率も優れている。第二に、回Aは国内産業の協同を強化するのに役立ち、企業が内地のサプライチェーン、市場、政策資源につなげやすくなり、ブランドの影響力を高められる。「『香港上場、A株での拡大』が、よりスムーズな資本ルートになりつつある」と劉有華氏は述べた。
この中で、最も直感的な原動力は依然としてバリュエーション格差だ。優美利投資の総経理である賀金龍（ホー・ジンロン）氏は、証券日報記者に対し率直に「A株は『機関＋個人』の二つの車輪で動いており、売買の活発度や流動性のプレミアムが香港株を大きく上回る。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの国内の分野では、A株のバリュエーションは通常、香港株より30%〜60%高い」と語った。
この格差は、すでに回Aを果たした企業で特に顕著に表れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥赛图では、A株の株価は発行価格に比べて2倍超となっており、香港株に対するプレミアムは90%超だ。Windによると、3月31日時点で、国聯民生、中芯国際（SMIC）、中金公司など複数の「A+H」株について、A株の対H株プレミアム率はいずれも100%に満たないものがない。
沙利文捷利（深圳）雲科技有限公司の投資研究部門総監である袁梅（ユアン・メイ）氏も、香港株企業はすでに香港取引所の上場審査を通過し、継続的にコンプライアンスを備えた運営を行っているため、市場の信頼度がより高く、条件を満たした後の回Aプロセスが比較的速くなると考える。さらに内資の株主は二つの市場で流通を柔軟に選べるため、株式の価値実現にも有利だ。
ただし、プライベートバンク（私募）の関係者の中には、証券日報記者に対し、「回A」企業の一部の株式はいまだロックアップ期間（限售期間）にあるため、実際の株価や流動性の状況は、解禁後により客観的に示される可能性があり、企業の最終的な評価（バリュエーション）は結局、市場環境やファンダメンタルズとの整合度に合わせて裏付けが必要になる、と話す人もいる。
業績とバリュエーション
最大のリスクポイントである
回Aの恩恵は顕著だが、この道が順風満帆というわけではない。証券日報記者は、京信通信、中国生物製薬、北京汽車、讯众通信などの各社が、いずれも回A上場の指導を中止すると公告していることに注目した。提示された理由は、市場環境の変化、資本市場のルール調整、ならびに同社の発展戦略の調整が多い。賀金龍氏の見方では、この種の指導中止は失敗ではなく、企業による理性的な「ブレーキ」であり、市場環境、業績、バリュエーション、戦略が一致していない場合の慎重な選択である。今後も再開の可能性はある。
では、本ラウンドの回Aの潮流の中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何か。香港博大資本国際（ホンコン・ボダ・キャピタル・インターナショナル）の最高経営責任者（行政総裁）温天纳（ウェン・ティエンナー）氏は、証券日報記者に対して率直に「一つ目は業績が予想に届かないこと、二つ目はバリュエーションの下方修正だ」と述べた。さらに同氏は分析として、「回A」企業の多くは拡張期または転換期にあり、研究開発投資が大きく、資本支出も大きい。いったんマクロ環境が揺らぎ、臨床進捗が予想に届かない、技術の実装が遅れる、あるいは産業チェーンの需要が弱まると、収益化の実現難度は大幅に高まり、バリュエーションや再調達（再融资）能力に直撃する。とりわけ未収益のバイオ医薬やロボット企業にとって、この点は極めて重要だ。一方、バリュエーション下方修正のリスクは、より供給側の圧力に由来する面が大きい。もし「回A」企業が短期に集中して上場すれば、局所的なセクターに流動性の希薄化（ディリューション）をもたらす可能性があり、バリュエーションの高い銘柄は市場心理の影響を受けやすい。
劉有華氏も「回A」とは、企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味すると述べる。より厳格な業績予想や、より激しい市場競争に直面する中で、企業は自身の発展段階と合わせて慎重に意思決定しなければならない。
密集する回Aに対し、市場が最も気にしている問題の一つは、「A株には十分な受け皿があるのか、全体のバリュエーションが収れん（収束）を引き起こすのではないか」という点だ。複数の取材に応じた関係者の見解を総合すると、A株市場全体の受け皿能力は十分であり、大確率で示すのは、システミックな圧力よりも構造的な機会が大きい状況だ。
一方で、A株の資金規模は大きい。今回の回A企業の多くは業界リーダー、あるいは政策支援のある分野の銘柄であり、長期のポジション（長期の配分資金）を呼び込みやすい。もう一方で、歴史的な経験からは、質の高い企業の回Aは、しばしばセクター全体のバリュエーションの再評価（見直し）を牽引する一方で、全面的な押し下げはしないことが示されている。
温天纳氏は、現在のA株とH株のプレミアム指数は相対的に低い水準にあり、バリュエーション格差は理性的に収れんへ向かっていると分析する。真にバリュエーションへの圧力に直面しやすいのは、主にファンダメンタルズが十分に固いわけではなく、高バリュエーションの未収益銘柄だ。一方で、政策と整合し、参入領域（セクター）が明確なリーディング企業には、なお強いバリュエーション耐性がある。
今後の「A+H」両市場での上場の枠組みについて、取材を受けた関係者は概ね、両市場はより深い融合へ向かう一方で、差別化したポジショニングを保ち、補完し合いウィンウィンの生態系を形成していくと考えている。深い融合とは、政策が両市場の相互接続（互联互通）を継続的に後押しし、上場の届出・备案（登録）がより便利になることが反映される。企業は、香港株の国際化という窓口と、A株側の国内の資金・政策資源を活用して、二つのプラットフォームによる協調的な資金調達を実現できる。さらに、A株とH株のプレミアムも徐々に合理的な水準へと近づいていく。
一方、差別化は長期にわたって存在し続ける。温天纳氏によれば、「香港株は引き続き、国際資本、柔軟な上場ツール、グローバルな価格設定（グローバルプライシング）の特徴を維持する。A株は、国内投資家の構造、ハードテックの支援、政策の導向、そして長期価値投資に重点を置く」とのことだ。企業にとって、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを活用して、技術・産業・資本の協同によるアップグレードをどう実現するかこそが、長期的な価値の所在だと、同氏は述べた。