「牙茅」通策医疗も眼科事業に参入？ 6億元の関連買収で規制当局の注目を集めるも、返信では利益供与はないと述べる

毎日新聞記者｜許 立波　　毎日新聞編集｜黄 勝

あるプレミアム率が10倍超となる関連会社同士のM&Aが、オーラル医療のチェーン大手トンツーケ（通策医疗）（SH600763）をスポットライトのもとへ押し上げた。先ごろ、トンツーケが、上場会社の実質支配者であるルー・ジーミンが支配する4つの眼科（視光）企業を、現金6億元で買収する計画を開示した。そのうち主要対象である杭州存済眼鏡有限公司（以下、杭州存済眼鏡）の評価プレミアム率は1282.14%にまで達し、資本市場と規制当局の関心を強く集めている。

上海証券取引所はその後、トンツーケに規制に関する作業用照会状を送付し、取引の評価プレミアム率が高い理由、ならびに支配株主およびその関連当事者へ利益を移転している状況があるかどうかを同社に説明するよう求めた。

4月1日夜、トンツーケは回答した。杭州存済眼鏡は「軽資産」運営モデルに属し、近年の業績運営は良好だ。同社は毎年利益配分を行い、基準日時点の純資産規模が高くないため、今回の評価増加率が高くなったという。残り3社の買収価格はすべて、資産ベース・アプローチ（資産基础法）の評価額を根拠としており、各対象の実際の価値を客観的に反映している。関連当事者へ利益を移転する状況はない。

なぜプレミアム率が高いのか

トンツーケはしばしば「歯科の優良株（牙茅）」と呼ばれる。臨床診療、研究開発の革新、医学教育を一体化した総合的な現代的オーラル医療グループである。2025年6月30日時点で、同社が運営する医療機関は89施設、専門医療従事者は4452名を擁する。

近年、インプラントの集中調達（集采）や、オーラル医療市場の消費が冷え込むといった要因の影響を受け、トンツーケの業績は大きな圧力に直面している。2022年から2024年にかけて、同社の売上高はそれぞれ27.19億元、28.47億元、28.74億元と、伸びはわずかだった。2025年の第3四半期報告によれば、2025年前半3四半期累計の売上高は22.90億元で前年同期比2.56%増、親会社帰属の純利益は5.14億元で前年同期比3.16%増だった。

実は、トンツーケが突然眼科医療市場にクロスオーバーで進出したわけではない。2017年に同社は、眼科医療市場の発展見通しに対する判断を踏まえ、戦略投資家として浙江トンツー眼科医院投資管理有限公司に出資参画した。トンツーケは、本件の買収では杭州存済眼鏡など4つの眼視光企業の100%株式を取得するが、これは同社の2017年の眼科戦略的配置の着地であり、成果の実現だと強調している。

先に開示された「株式の買収に関する公告兼関連取引公告」によると、トンツーケが買収したい4つの対象会社は主に、眼鏡の小売および視光サービス領域に分布しており、従来の眼科医院の診療業務と連結関係がある。財務データを見ると、対象資産間の分化は明確だ。杭州存済眼鏡は中核資産で、主な製品には角膜矯正レンズ（オルソケラトロジー）、ピント調節をずらすレンズ（離焦鏡）、フレーム付き眼鏡、コンタクトレンズ、眼科用品などが含まれる。2025年、杭州存済眼鏡の営業収入は1.53億元、純利益は5558.48万元で、比較的安定した収益力をすでに備えている。一方、寧波広済眼視光科技有限公司（以下、寧波会社）および新昌広済眼鏡有限公司（以下、新昌会社）は規模が小さく、2025年の収入はそれぞれ45.52万元と101.18万元にすぎず、いずれも損失状態にある。純利益はそれぞれ-7.20万元と-7.75万元だった。杭州広済眼視光科技有限公司（以下、杭州広済会社）は、まだ実際の業務を開始していない。

高いプレミアムは、本件取引の注目点の一つだ。上海証券取引所の規制に関する作業用照会状では、杭州存済眼鏡の純資産が5087.79万元、収益法による評価額が7.03億元で、評価プレミアム率は1282.14%だと疑義を呈している。本件取引の価格6億元で計算すると、全体のプレミアム率はなお1066.30%ある。これに対し、作業用照会状は上場会社に対し、取引評価プレミアム率が高い理由を分析するよう求めた。

これに対し、トンツーケは次のように回答した。杭州存済眼鏡は軽資産運営モデルに属し、近年の業績運営は良好だ。同社は毎年利益配分を行っており、2021年から2024年までの配当額はそれぞれ3938万元、5195万元、6156万元、5409万元である。基準日時点の純資産規模が高くないため、今回の評価増加率が高くなった。トンツーケは、杭州存済眼鏡の近年の各種眼鏡の販売が継続して伸びる見込みで、2026年から2028年までの主力事業の売上高はそれぞれ1.65億元、1.77億元、1.85億元に達すると予想している。

今回の買収の必要性と主要な考慮点について、トンツーケは次のように述べた。第一に、眼視光業務は眼科医療の中核業務であり、オーラル医療サービスの補完として機能し、全体として景気循環の変動に対する耐性を強化する。第二に、眼視光とオーラル医療サービスは業務属性の点で高度に整合しており、既存のオーラル病院の拠点に眼視光の専門コーナーを設置することで、スペースを時間差で有効活用し、チームを融合させることができる。これにより、既存の不動産（物件）と人的資源の使用効率が大幅に向上する。

視光サービス領域の配置を強化

中核的な収益資産である杭州存済眼鏡に加えて、本件の6億元の買収案にはさらに別の3社もまとめてパッケージ化されている。すなわち寧波会社、新昌会社、杭州広済会社である。前述のとおり、杭州存済眼鏡以外の3社は、事業の成熟度と財務状況が理想的ではない。なぜ損失を出している、あるいは未経営の資産もまとめて「収める」のか。トンツーケは上場取引所への照会への回答で、これは主に地域戦略上の拠点（カードポジション）を確保し、根本的に同業競争問題を解決するためだと説明した。

トンツーケは公告で、寧波会社および新昌会社はいずれも上場会社の実質支配者の管理下にあり、主に眼視光業務に従事している。上場会社が今後発展させようとしている眼視光業務と潜在的な同業競争関係が存在する。本件買収によりそれらを上場会社の体制に組み込むことは、同業競争問題を根本的に解決するための有効な措置であり、規制の方向性と会社統治の要求に合致する。杭州広済会社は実際には運営していないものの、事業範囲に眼視光関連業務が含まれており、上場会社との間に潜在的な同業競争関係があるため、本件買収により将来生じうる競争リスクを徹底的に排除できる。

地域配置および戦略上の拠点確保という意義の観点では、寧波会社は寧波市海曙区にあり、寧波耳鼻喉医院と同一建物内に位置しているため、生来の地域連携の価値がある。新昌会社は新昌広済眼科医院と同一建物内にあり、地域の付帯（配套）価値を備えている。

評価価値の観点では、公告によれば、寧波会社と新昌会社はともに資産ベース・アプローチで評価している。寧波会社の評価価値は純資産に対して減損41.74%となり、新昌会社の評価額は純資産と一致している。杭州広済会社は実際の業務を行っておらず、登録資本金が0であるため、評価価値は0だ。

規制に関する作業用照会状の「支配株主およびその関連当事者へ利益を移転している状況があるかどうか」という疑義に対し、トンツーケは、杭州存済眼鏡の買収には支配株主およびその関連当事者へ利益を移転する状況はなく、また上場会社および中小株主の適法な権益を損なう状況も存在しないと回答した。逆に、本件買収を通じて上場会社は視光サービス領域における配置をさらに強化し、帳簿上の現金を効率よく、安定したキャッシュフローを生み出す事業用資産へと転換することになる。その他3社の買収価格も資産ベース・アプローチによる評価額を根拠としており、各対象の実際の価値を客観的に反映している。関連当事者へ利益を移転する状況はない。

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