華創張瑜：関税、ドルと中国の回復検証

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一瑜の中

①【景況判断・張瑜】関税、ドルと中国の景気回復の検証が一致

投資の皆さん、新年あけましておめでとうございます。新年最初の週次（旬度）号では、私は主に4つの論点に焦点を当てます。第一は大国関係、第二はグローバル関税、第三は米ドル指数の強弱ロジック、第四は中国経済回復の検証の三部作、そして現在の構造的な景況についての見解です。

一、大国関係：上半期は低位安定を維持できる見込み

現在、4月の米側による訪中は、中米のスケジュールの中で確実性が比較的高い事項であり、関連の段取りは通常のペースで進んでいます。双方の発言も比較的前向きです。これは、短期の中米関係の下限に明確な保障があることを意味します。歴史的な経験から見ると、大国の首脳会談の前後には、二国間関係は概ね3〜6か月の低位安定状態を維持できます。したがって、今年上半期の中米関係も大概率で低位安定の枠組みが維持されると考えています。

二、グローバル関税：関税の差が縮小し、中国の輸出の相対的優位に追い風

最近、米国の対等関税が米連邦最高裁によって違憲と宣告され、関連政策は大概率で取消される見通しです。同時にトランプ氏は、世界全体に対して一律で15%の関税を上乗せすることを提案しましたが、米議会やホワイトハウスが出した公式の通告の中では依然として10%と表記されています。今後の具体案はさらに確認が必要です。

総合的に見ると、もし「普提（普遍的な提案）10%関税」のシナリオに基づいて試算するなら、米国の対中関税は、他の世界の経済体に対する関税平均との差が縮小することになり、中国は明確に恩恵を受けるでしょう。2025年通年の実効関税率から見ると、米国の対中関税率は世界平均より約22ポイント高い水準です。もし対等関税が取消され、さらに普提10%関税が実施されるなら、中国の対世界に対する関税差は15.6ポイントまで下がり、これまでから6.5ポイント縮小します。

関税差の縮小は、中国の輸出の相対的優位を直接的に押し上げます。もちろん、業種によって影響の度合いは多少分かれます。米国の対中IEEPA関税は「10%のフィン太尼関税（免税なし）+10%の対等関税（免税あり）」で構成されており、対世界（メキシコを除く）では「17%の対等関税（免税あり）」のみが上乗せされます。IEEPAが失効する前は、本来、対等関税の免税対象だった業種は10%のフィン太尼関税だけを納付すればよく、世界より10ポイント高いです。免税されない業種は20%の関税（10%フィン太尼関税+10%対等関税）を納付する必要があり、世界（17%対等関税）に比べて3ポイントしか上回りませんでした。今回、関連IEEPA関税が取消された後（対等関税およびフィン太尼関連関税を含む）、本来は対等関税の免税リストに入っており、フィン太尼関連関税のみに制約されていた業種については、相対的な関税差が直接10ポイント縮小し、恩恵の確実性が最も高いです。これらの業種には主に、半導体および電子製品（コンピュータおよび部品、スマホ、半導体製造装置など）、自動車および部品、鋼・アルミおよび派生品、銅、木材および派生品、医薬品などが含まれます。

三、ドル指数：短期の金利差と中長期の供給ロジックが交差

ドル指数の強弱については、核心となるロジックは2つに分解できます。短期では相対的な金利差ロジックです。FRBの利上げ・利下げのタイミングがドルの短期の強弱を直接決めます。中長期では、ドル債務の問題が本質的に緩和されるかどうかが、それを決める要因です。これは、ドルの中長期のトレンドを左右します。

現在、これら2つのロジックは互いに交錯しており、市場の判断は混沌としています。核心の相違は、米国経済が想定を上回る理由が異なることにあります。その違いは、まったく反対の中長期のドル見通し判断につながります。私たちは2つのシナリオに分けて具体的に分析します。

第一のシナリオとして、米国経済の想定以上が需要の想定以上に由来する場合、これがインフレも想定以上に押し上げ、結果としてFRBに利下げの先送りを強いることになります。短期では、利下げが予想に届かないことが金利差ロジックによってドル高を支える一方で、中長期では高金利環境が米国債務のつけ回し圧力を加速させ、債務の利払いコストを押し上げます。米国債務が制御不能になるという本質的な問題は解決されず、むしろドルに対して中長期のマイナス材料になります。

第二のシナリオとして、米国経済の想定以上がAI技術のブレークスルーによる無インフレ成長、つまり供給側が継続して上向くことに由来する場合です。供給側の改善は需要にマッチし、インフレを抑えるだけでなく、FRBに利下げの余地も開きます。短期では、利下げが実施されると一見すると金利差が縮小してドルにマイナスの影響のように見えます。しかし実質的には、これが米国債務の問題を根本から解決し、ドルの信用を再構築することで、かえってドルの中長期の上昇を後押しします。

総合すると、本当にドルの信用を押し上げ、ドルの中長期の資産ロジックを支える核心変数は、やはりAI技術の実装と、供給側の実質的な改善です。したがって今後のドルの動向分析では、短期の金利差の変化、そして中長期のAIが供給側を継続して上向かせられるかどうかが、2つの主要な判断根拠になります。加えて、現在は短期・中長期のロジックが交錯する混沌状態にあり、ちょうど世界の利下げ局面が終盤に入っているため、金融市場のボラティリティが大きくなるのは客観的なトレンドです。特にビットコインや銀など、流動性に高度に敏感で投機性が強い資産では、ボラティリティが増幅される特徴がより明確に現れるでしょう。

四、中国経済回復の検証三部作と構造的景況判断

中国経済について言えば、年初から3月中下旬までの間、私たちは段階的に積み上がる3層の経済回復の検証に直面します。3つの関門がすべて順調に通過できれば、経済回復は実質的に検証されたことになります。市場の関心は、基本面の景況度や利益、配当へと次第に切り替わっていき、市場のスタイルもそれに伴って変わる可能性があります。

（一）第一関門：1月のCPIとPPIデータは、すでに前向きなシグナルを放っている

1月のCPIとPPIデータはすでに公表されており、2つの主要な結論を明確にしています。

第一に、春節（旧正月）のズレ要因の影響により、1月のCPI前年比は本来年間で最も低い水準になるはずでしたが、1月のCPIはマイナスに転じませんでした。つまり、年間を通じたCPIの月次前年比は大概率でプラス成長を維持することを意味しており、これはかなり前向きなシグナルです。

第二に、1月のPPIデータは予想を上回りました。これを踏まえ、私たちはPPIの前年比予測を大幅に上方修正しました。具体的には、2026年の1〜4四半期のPPI前年比は以下の見通しです：-1.2%、-0.2%、0.4%、0.2%。これは、最速で第2四半期末の一部の月（6月または7月）にPPIの前年比がプラスに転じる可能性があり、第3四半期のPPI前年比がプラスとなる確率も高いことを意味します。この時点は、昨年11〜12月時点の見通しよりも明確に前倒しされています。核心の理由は、昨年11月から今年1月にかけて、PPIの前年比ではなくPPIの前月比の数値が継続して予想を上回り、2026年のPPIにおける新たな値上げ要因を押し上げたからです。これに基づき、私たちは2026年のPPI前年比の中心値を-0.2%程度に上方修正しました。

全体として見ると、第一関門（インフレ）は概ね検証されており、データの結果は市場のコンセンサス予想を上回っています。これは前向きなシグナルです。

（二）第二関門：1月の金融データは数値が良いが、依然として強い検証を待つ

1月の金融データは公表済みで、全体としては悪くありません。しかし、春節のズレ要因の影響で、前年比を直接分析すると大きなブレが生じます。そのため、私たちは分析方法を調整しました。2015年、2016年、2018年、2019年、2021年、2024年といった、同じように2月に春節を迎えた年を選び、「当年1月と前年12月との差」と「1月と前年通年データの比」という2つの方法で、金融データの限界的な変化を評価し、季節要因による攪乱を取り除きます。

この方法に基づき、私たちは3つの主要な結論を得ました。第一に、1月の家計預金の移し替えの強さは、過去の比較可能な年の中では中位よりやや上の水準です。第二に、1月のノンバンク預金の増加は中位よりやや上の水準であり、ノンバンク預金の増加は往々にして金融市場の流動性の改善に対応します。第三に、1月の企業預金の増加は非常に強く、企業預金の増加は、その後の景気循環や企業利益改善における重要な先行指標です。

全体として、1月の金融データの読み取りは改善的ですが、春節のズレ要因による攪乱の影響で、現時点では内需の回復に対して確度の高い確信ある判断はまだできません。データは強い検証を完了しておらず、2月のデータが良好なトレンドを継続できるかをまだ観察する必要があります。しかし、はっきり言えるのは、現時点の金融データは経済回復を否定する材料（データが反証する兆候）を示しておらず、最初の2つの関門の検証でも反証シグナルは出ていないことです。

（三）第三関門：1〜2月の経済データと2月の金融データを待ち、回復の中身を決める

第三関門の検証は3月上旬から3月中旬にかけて行われます。核心は、1〜2月をまとめた経済データの中身と、3月中旬に公表される2月の金融データです。私たちは、これら2種類のデータを組み合わせて、需給ギャップの改善が継続できるかを見ます。製造業投資が弱めの動きにとどまる一方で、インフラ建設（基建）、不動産、消費、輸出などの末端需要が継続して改善するなら、需給ギャップは継続して縮小していくことを意味します。これは、通年の企業利益の数値見通しや、今後のPPIの前年比回復の傾きに対して、明確なプラスの指針を与えます。

現時点で入手可能な高頻度データから見ると、春節期間の、耐久財を除く消費データ（移動、飲食などを含む）は好調です。商務部（ビジネス）大データによれば、春節の連休前半4日間の全国の重点的な小売および飲食企業の1日当たり売上高は前年同期比で8.6%増となっており、昨年の国慶節・中秋節の期間の2.7%の伸びを大きく上回っています。ただし、このデータには耐久財が含まれていないため、1〜2月の消費全体のデータは依然として検証が必要です。少なくとも、春節期間中の消費データは前向きなシグナルを放っています。

総合的に見ると、3月の3段階の検証がすべて実施され、データが継続して良好であれば、2月の金融データが回復シグナルをさらに強化し、加えて両会（全国人民代表大会・全国政治協商会議）期間中の「15・5計画」綱要全文が公表されることで、市場は大概率で基本面の景況度と企業利益への注目へ徐々に切り替わっていくでしょう。現時点では前半の検証の進捗は順調です。春節のズレ要因によって検証の厳密さには多少の瑕疵がありますが、少なくとも反証（否定）には至っていません。今年の景気は弱い回復になるとしても、私たちはなお期待しています。

（四）構造的景況判断：中流（中間）の製造が通年で最も確実な景況の主線

現時点では経済データの「空白期間」にあり、加えて金融データの強い検証がまだ着地していません。私たちは、今年上半期で最も確実な景況の方向性は引き続き中流（中間）の製造であると考えています。この見解は、私たちが2025年12月の年次報告書で既に明確に示しており、これまで修正はありません。

私たちの判断では、中流の製造の景況は、半年という期間だけの機会ではない可能性が高く、概ね1〜2年のサイクルが継続するでしょう。核心の支えは3点あります。第一に、現在の関税政策の変化が、中国の輸出の相対的優位をさらに強化し、中流製造に追加の追い風をもたらすことです。第二に、首脳の訪中が見込まれる中で、中米関係は半年の期間内に低位安定を維持し、中流製造の輸出業務に安定した外部環境を作ります。第三に、中流製造の基本面における需給ギャップや海外事業の粗利率は、内需に関連するセクターと比べてより明確で確実であり、景況度の独立性がより強いことです。したがって私たちは、今後市場のスタイルがどのように切り替わっても、しっかりした基本面を持つ中流製造こそが、握っておくべきものであり、かつ最も確実性の高い独立した景況の主線であることを提示します。完全なロジックは、過去の内容《最も確実な景況はどこか？》をご覧ください。

②【経済を判定・陸銀波】休暇中の消費観察と経済の高頻度追跡

皆さんこんにちは。1月のデータと春節期間中の高頻度の動きを踏まえると、年明けの経済には2つの、予想を上回る上向きの推進力があると思います。分けて言えば輸出と移動（出行）です。一方で、政策に関連する耐久財消費、地方のインフラ整備意欲など、一部の領域はやや弱い表れもあります。以下で具体的に展開します。

一、輸出：高頻度データが予想を上回り、3つのロジックが景況の継続を支える

現状を見ると、輸出の高頻度データは非常に鮮明に好調です。2月22日までの時点で、今年1〜2月の港湾の取り扱い量の前年同期比の伸び率は13.2%で、2025年通年の9.6%を大きく上回り、また2025年の1月の前年同期比で約10%の伸び率をも上回っています。これは、輸出が上向きの通路にあることを示しています。さらに、現時点のデータは米国の関税政策調整の影響をまだ含んでいません。つまりこの追い風はまだ着地していないのに、輸出はすでに高い粘り強さを示しています。

背後にある核心ロジックは、年次報告書でも提示しており、現在も継続して検証が進んでいます。主に3点です。

第一に、グローバルな金融政策の緩和が、生産サイドの上向きを後押しします。私たちが追跡している世界の製造業PMIは、すでに6か月連続で景気判断の分岐点（好不況の境目）以上の水準にあります。韓国、ベトナムなど周辺の経済体の輸出増加率も高水準を維持しており、世界の鉱工業生産の回復というロジックが引き続き実現していることで、中国の輸出がさらに上向くことを後押しします。

第二に、海外のAIに関する資本支出が予想を上回っており、中流製造の輸出需要を押し上げています。過去1か月、米国の大手インターネット企業が相次いでAI関連の資本支出計画を公表しており、その伸び率は昨年末の市場予想を明確に上回っています。昨年末、ブルームバーグのコンセンサス予想では、米国のテック大手7社の資本支出の伸び率は約30%でしたが、最新に公表された計画によれば、この伸びは大概率で50%以上になる見込みです。予想を上回るAI関連の資本支出は、中国の関連する中流製造製品の輸出需要を直接押し上げます。

第三に、中国企業が主導して海外進出する勢いが継続して強まっています。私たちは年次報告書で、中流製造業の海外の粗利率は国内よりも顕著に高いと指摘しました。企業には、海外市場や事業領域を自発的に拡大する十分な動機があります。1月の全体の輸出データはまだ公表されていませんが、掘削機や自動車などのサブ業種の輸出増加率が高水準を維持しているのをすでに見ており、「企業が自発的に海外へ出る」というロジックを裏付けています。

この3つのロジックは、現在の輸出の強さを説明でき、私たちは通年の輸出についても楽観的に見ています。

二、出行：春節連休のデータが好調で、サービス消費の回復が継続

今年の春節連休は日数が長く、出行データも良好でした。2025年通年では、全国がさまざまな方法で出行した量は前年同期比で約3.5%増となり、それに対応する出行チェーン関連消費の伸びはさらに高くなります。これを基準として、今年の春節の出行データのパフォーマンスを評価します。

今年の春節連休の出行ピークとなる10日間（2月13日〜2月21日）では、全国の総出行量は前年同期比で8.7%増となりました。その内訳として、民間航空と鉄道の出行量はそれぞれ前年同期比で6.8%、7.9%増です。これは昨年の国慶節連休の伸び率を上回るだけでなく、2025年通年の伸び率水準も明確に上回っています。年明け経済の第2の予想を上回る上向きの推進力と言えます。

三、旧経済：依然として弱め、もちろん今後も観察が必要

輸出と出行という2つの大きな見どころに加えて、不動産販売、耐久財消費、インフラ整備などの分野では高頻度データが弱めの動きでした。説明が必要なのは、春節期間中の不動産や耐久財消費自体が伝統的に閑散期にあるため、データ量が小さいことです。現時点の最新の高頻度データは1月末までしか更新されておらず、今後さらに観察する必要があります。

四、経済構造の分化：新経済は好調、旧経済は弱めで、弱い回復の構図がすでに現れている

量の面では、私たちは経済を出行チェーン、新経済、旧経済の3つの主要セクターに分けます。これにより、はっきりと見えるのはこうです。輸出チェーンや中流製造を代表とする新経済の動きは好調で、出行チェーン関連の消費も継続して回復しています。一方で、不動産やインフラ整備を代表とする従来の旧経済は弱めに出ています。3つのセクターのうち2つが好調を維持しており、経済の総量の増速を上向きに引き上げるのに十分です。

価格の面では、私たちはPPIを分解しました。従来、PPIの上昇は上流の不動産チェーンに関連する旧経済セクターにより多く依存していましたが、今年は中流製造の価格回復を見込んでいます。1月のPPIデータでは、中流PPIの前月比は+0.4%で、2021年後半以来の単月としては最大の上昇幅です。これは中流製造の景況度が裏付けられたこともさらに示しています。

全体として言えば、現時点では輸出と出行という2つの大きな原動力だけでも、経済が弱い回復を実現することを支える可能性があります。もし今後、従来の旧経済セクターにおける限界的な改善が起これば、景気回復の弾力性はさらに強まります。

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責任編集：凌辰