> 株取引は「金麒麟」アナリストのレポートを見ればOK。権威的で、専門的で、タイムリーで、包括的。ポテンシャルのあるテーマや機会を掘り当てるのをお手伝いします！ （出所：虎嗅APP）制作｜虎嗅テクノロジー・チーム著者｜ウェイ・ウェン編集｜ミャオ・ジョンチンヘッダー画像｜著者撮影AR（拡張現実）メガネの分野は極端に資金を燃やす。世界トップのXREALでさえ上場して「延命」せざるを得ない。4月1日、XREALは香港取引所に目論見書を提出した。共同ブックランナーは中金公司（CICC）とシティグループ。データによると、XREALは連続4年（2022年—2025年）で世界のARメガネ出荷台数1位となっている。2025年の市場シェアは27%、価格が約4000元のOneシリーズが11万台売れ、圧倒的な主力になった。規模1位でも、連年の赤字を止められない。最も重要な理由は、売上規模が巨額の研究開発や世界の販売チャネルへの投資を支えきれないことだ。過去3年間、XREALのARメガネの販売規模はおおむね13万台、年売上は3—5億元だった。一方で、研究開発は毎年2億元を投じなければならず、さらに販売費用も1—2億元がかかる。これら2つの支出は長期間にわたって売上を上回っている。同時に、XREALの背後には、セコイア・チャイナ、雲鋒基金（ユンフェン基金）、高瓴資本（ティンシャン・キャピタル）、アリババ、快手（クアイショウ）などの豪華な投資団が集結している。成長10年ののち、成長の追い風が吹くタイミングにまた遭遇したとき、XREALの今回の目論見書提出は、資金を燃やすようなレースの中で、トップ企業がやむを得ず取った選択に近い。図注：XREALの2025年度の損失は4.56億元、調整後の純損失は2.5億元山あり谷ありの起業の波の中で、これはすでにXREALが設立して10年目。現実はこうだ。現金および現金同等物は残り6363万元しかない。さらに見ると、XREALの累計の株主損失はすでに30.26億元に達している。つまり、10年の起業、12回の資金調達、無数の資金注入を行ってもなお埋められない溝が残っている。XREALは2017年に創立された。創業者の徐驰は米国から帰国後、自らAR（拡張現実）メガネ企業のNreal（深圳太若科技）を立ち上げる決意をした。この10年間、同社は周囲の同業が次々と倒産するのを目の当たりにし、また、GoogleのARメガネ・プロジェクトが何度も「難産」になり、そして再始動したのを見届けた。自ら現場に身を置き、この10年間のARメガネにおける2度の重要な波に直接参加した。1度目の波はGoogleが起こした。当時、まだ立ち上げ期にあったXREALは順調に資本の参入チケットを手にした。2度目はMetaとレイバンが連携して火をつけ、スマートメガネの産業全体を一気に追い風のど真ん中へ押し上げ、波頭に立っていたXREALを再び市場の焦点に戻した。2023年9月、米国のテック大手MetaはRay-Ban（レイバン）と共同で、AIメガネのMeta Ray-Banを発表した。翌年、出荷台数は142万台。AIメガネ全体のその年の世界出荷台数は152万台にとどまっていた。ほぼ大半を独占した。この製品の成功が業界の信頼を燃え上がらせた。百度、華為（ファーウェイ）、小米（シャオミ）、サムスン、雷鳥（レイトウ／RAYTEON）などの巨頭や新規プレイヤーが、資金を持ち込んで続々と参入し、AI時代でもっとも重要なインタラクションの入り口の1つであるメガネを奪い合った。「百メガネの大戦」が正式に始まった。まさにこのMetaがもたらした熱が、しばらく沈静化していたXREALに再び資本の注目を集めることになり、間接的に同社が香港取引所へ目論見書を提出することを後押しした。XREALの設立以来の資金調達の歩みを振り返ると、2023年に1年空白があったことを除き、この10年間で計12回の資金調達を行い、合計で約23億元だった。目論見書提出前の今年1月、XREALは最終ラウンドとなる6776万米ドル（約46億元）のDラウンド資金調達を完了している。投資元は浦東創领（Pudong Chuangling）や立讯精密（Luxshare Precision）など。評価額は約8.33億米ドル。創業者の徐驰は投票権の約27.98%を保有する。しかし、熱狂する資本や業界の喧騒とは裏腹に、業界のトップに位置するXREALは過去3年、ARメガネの売上が明確に伸びていない。2023年から2025年までの数字はそれぞれ13.72万台、12.49万台、13.37万台。ほぼ現状維持だ。スマートメガネの分野の熱が急上昇しても、ARメガネ市場には売上の転換点が現れていない。XREALは目論見書の中でも、スマートメガネは依然として発展の初期段階であり、不断に進化しているため、競合他社が頻繁に新製品を投入し、価格競争を引き起こしていると書いている。IDCが最新で発表した『世界スマートメガネ市場四半期トラッキングレポート』によると、Metaが市場シェア75.7%を単独で占めている。世界のスマートメガネ上位5社のうち、Meta以外の4社はすべて中国企業で、小米、雷鳥、XREAL、Vitureだ。主要プレイヤーたちはほぼすべて継続的なキャッシュフローで「輸血」されている。Meta、小米、TCL系の雷鳥は言うまでもない。競合のViture（AR市場シェア16%）は、さらに2026年2月に1億米ドルのCラウンド資金調達を獲得し、弾薬を十分に積んで正面から迎え撃つ。世界のARメガネ市場シェア1位（27%）の古参であるXREALは、この価格競争に深く関与していない。XREALはすでに、価格競争が企業の体力を大きく削り、長期的な競争力を使い尽くしてしまうことを理解しているのかもしれない。ならば、会社の財務の健全性の方向に舵を切るほうがよい。例えば、世界のチャネルでのマーケティング面では、XREALは自ら流量（トラフィック）の投入と販促投資を引き締めた。2023年から2025年にかけて、XREALの販売および販売代理店向けの支出はそれぞれ2.1億元、1.4億元、1.3億元で、マーケティング投資はより理性的に抑えられた。下記の財務データから見ると、XREALはすでに節約に全力を尽くしている。2023年から2025年の3年間で粗利率は毎年改善し、18.8%から35.2%へ。経費率は段階的に低下し、137.6%から82.7%へと下がった。コストを必死に圧縮しても、10年に積み上がった過去の負担はなお重い。連続10年の赤字、キャッシュフローの逼迫、12ラウンドの投資家が撤退を待つ、成長の追い風は待ってくれない……複数のプレッシャーのもとで、XREALの上場はまるで弦に矢を放つようなもので、否応なく出る必要があった。図注：XREALの投資家ネットワークXREALにとって、上場は「花を添える」ものではなく、「雪中の送炭」だ。創業者の徐驰はかつて公に、将来のARメガネは二極化すると判断していた。片方は軽量化されたAIアシスタント、もう片方は没入型エンタメと空間オフィスの端末。そしてXREALは後者を選んだ。そのテクノロジーの含有量はより高く、コストも高く、そしてより資金を燃やす。筆者は、XREALのARメガネを着けると、確かに没入感を持ってカラフルな映画を観たり、ゲームをしても目が回らずに済むことがわかった。XREALのARメガネの利用者の多くは、両手を解放して、没入型の映像エンタメを体験したいと思っている。そのようなユーザー体験を実現するには、企業が投入するコストは非常に大きい。業界データが、ARの「資金を燃やす体質」を裏付けている。米銀（BofA）のリサーチレポートによれば、一般的なAIメガネのBOMコストは約150米ドル。一方で、両眼式ARメガネのハードウェアコストは400—1000米ドルで、前者の3—6倍だ。光学モジュール、ディスプレイパネル、カスタムチップ、構造設計、それぞれが高コストの難所だ。そしてXREALが集めた資金は、ほぼ光学やチップなどのスマート製造の領域に投じられている。例えば、XREALのBラウンドおよびB+ラウンドでは5341万米ドルの資金調達を行い、AR光学モジュールの自社工場の建設に充てた。Cラウンドの1.2億米ドルの資金調達の用途の一つは、自社開発のチップ側の協調処理器（X1チップ）だ。それに加えて、XREALの研究開発費は2023—2025年にそれぞれ2.16億元、2.04億元、1.83億元。毎年約2億元の投資は、多くの大手製造グループの研究開発規模に匹敵する。これほど高い技術研究開発を投じても、現時点のARメガネには明確な弱点がある。業界には解きほぐせない「不可能の三角形」がある。薄型であること、超長時間のバッテリー駆動、没入型ディスプレイ。XREALのARメガネを使うには、いまなお1本のケーブルで接続する必要がある。これにより、利用シーンは相対的に限られ、現状ではゲーム愛好者や一部のテクノロジー好きに限られ、一般市場ではまだ本格的に爆発していない。これはつまり、XREALが技術研究開発に継続的に投資する必要があるということだ。これは固定された循環だ。製品に投資しなければ遅れ、投資すれば会社が赤字になる。XREALはこの課題を解決しようとしており、例えば高級化（プレミアム化）の戦略を進めている。2025年に発表されたoneシリーズには、XREALが自主開発したX-Prism光学エンジンや、ARメガネ向けに設計されたNebulaOSなど、フルスタック技術が搭載されている。4000元という高い単価で、oneシリーズはXREAL全体の出荷13万台のうち11万台を占める。複数の市場シーンに向けて、XREALは2026年に新製品のラインナップを組んだ。ASUS ROGとコラボしたゲーム向けROG XREAL R1、より大衆向けのコストパフォーマンス路線のProject Helen、そしてGoogleとAndroid XRプラットフォームを基に共同で作る次世代のフラッグシップProject Aura。その中でも、Googleとのエコシステム連携は、XREALにとって今年最大の「一発逆転（ブレイクスルー）の切り札」だ。この製品は下半期に登場する見込み。もしGoogleのAndroid XRエコシステムがうまく立ち上がれば、XREALはニッチなハードウェアブランドから、世界の主流となる空間コンピューティングのプラットフォーム陣営に加わる可能性がある。総じて言えば、ARメガネメーカーがなぜこれほど多くの資金を調達しているのかについて、客観的に説明できたとしても、XREALの前に突きつけられている根本問題はなお鋭い。ARメガネの市場規模はあまりにも小さく、投下資金はあまりにも大きい、ということだ。AR技術がまだ完全に成熟しておらず、一般の利用シーンもまだ限られている段階で、どのように資本市場にその長期的価値を信じさせるのか？ 目論見書の財務データから見ると、XREALが提示した答えは「持続的な減損（赤字の圧縮）」と「高級化への転換」だ。この答えが資本市場に受け入れられるかどうかは、いまだ不明だ。スマートメガネ全体の産業にとって、今回のXREALのIPOは「試金石」でもある。上場が成功するか、資本市場がどれほどのバリュエーション（評価額）をつけるか、「ARメガネ＋AIハード」の長期ロジックを認めるかどうかは、このスマートメガネの熱が結局、単なるコンセプトの追い風にすぎないのか、それとも本当の未来なのかを直接左右する。この記事は虎嗅（フーホウ）からの転載で、原文リンク：https://www.huxiu.com/article/4847609.html?f=wyxwapp 膨大な情報、正確な解釈は、Sina Finance APPで
IPOに挑戦するXREALは本当に節約に努めているが、それでも45億円の赤字
（出所：虎嗅APP）
制作｜虎嗅テクノロジー・チーム
著者｜ウェイ・ウェン
編集｜ミャオ・ジョンチン
ヘッダー画像｜著者撮影
AR（拡張現実）メガネの分野は極端に資金を燃やす。世界トップのXREALでさえ上場して「延命」せざるを得ない。
4月1日、XREALは香港取引所に目論見書を提出した。共同ブックランナーは中金公司（CICC）とシティグループ。データによると、XREALは連続4年（2022年—2025年）で世界のARメガネ出荷台数1位となっている。2025年の市場シェアは27%、価格が約4000元のOneシリーズが11万台売れ、圧倒的な主力になった。
規模1位でも、連年の赤字を止められない。最も重要な理由は、売上規模が巨額の研究開発や世界の販売チャネルへの投資を支えきれないことだ。
過去3年間、XREALのARメガネの販売規模はおおむね13万台、年売上は3—5億元だった。一方で、研究開発は毎年2億元を投じなければならず、さらに販売費用も1—2億元がかかる。これら2つの支出は長期間にわたって売上を上回っている。
同時に、XREALの背後には、セコイア・チャイナ、雲鋒基金（ユンフェン基金）、高瓴資本（ティンシャン・キャピタル）、アリババ、快手（クアイショウ）などの豪華な投資団が集結している。成長10年ののち、成長の追い風が吹くタイミングにまた遭遇したとき、XREALの今回の目論見書提出は、資金を燃やすようなレースの中で、トップ企業がやむを得ず取った選択に近い。
図注：XREALの2025年度の損失は4.56億元、調整後の純損失は2.5億元
山あり谷ありの起業の波の中で、これはすでにXREALが設立して10年目。現実はこうだ。現金および現金同等物は残り6363万元しかない。さらに見ると、XREALの累計の株主損失はすでに30.26億元に達している。つまり、10年の起業、12回の資金調達、無数の資金注入を行ってもなお埋められない溝が残っている。
XREALは2017年に創立された。創業者の徐驰は米国から帰国後、自らAR（拡張現実）メガネ企業のNreal（深圳太若科技）を立ち上げる決意をした。
この10年間、同社は周囲の同業が次々と倒産するのを目の当たりにし、また、GoogleのARメガネ・プロジェクトが何度も「難産」になり、そして再始動したのを見届けた。自ら現場に身を置き、この10年間のARメガネにおける2度の重要な波に直接参加した。
1度目の波はGoogleが起こした。当時、まだ立ち上げ期にあったXREALは順調に資本の参入チケットを手にした。2度目はMetaとレイバンが連携して火をつけ、スマートメガネの産業全体を一気に追い風のど真ん中へ押し上げ、波頭に立っていたXREALを再び市場の焦点に戻した。
2023年9月、米国のテック大手MetaはRay-Ban（レイバン）と共同で、AIメガネのMeta Ray-Banを発表した。翌年、出荷台数は142万台。AIメガネ全体のその年の世界出荷台数は152万台にとどまっていた。ほぼ大半を独占した。
この製品の成功が業界の信頼を燃え上がらせた。百度、華為（ファーウェイ）、小米（シャオミ）、サムスン、雷鳥（レイトウ／RAYTEON）などの巨頭や新規プレイヤーが、資金を持ち込んで続々と参入し、AI時代でもっとも重要なインタラクションの入り口の1つであるメガネを奪い合った。「百メガネの大戦」が正式に始まった。
まさにこのMetaがもたらした熱が、しばらく沈静化していたXREALに再び資本の注目を集めることになり、間接的に同社が香港取引所へ目論見書を提出することを後押しした。
XREALの設立以来の資金調達の歩みを振り返ると、2023年に1年空白があったことを除き、この10年間で計12回の資金調達を行い、合計で約23億元だった。目論見書提出前の今年1月、XREALは最終ラウンドとなる6776万米ドル（約46億元）のDラウンド資金調達を完了している。投資元は浦東創领（Pudong Chuangling）や立讯精密（Luxshare Precision）など。評価額は約8.33億米ドル。創業者の徐驰は投票権の約27.98%を保有する。
しかし、熱狂する資本や業界の喧騒とは裏腹に、業界のトップに位置するXREALは過去3年、ARメガネの売上が明確に伸びていない。2023年から2025年までの数字はそれぞれ13.72万台、12.49万台、13.37万台。ほぼ現状維持だ。スマートメガネの分野の熱が急上昇しても、ARメガネ市場には売上の転換点が現れていない。XREALは目論見書の中でも、スマートメガネは依然として発展の初期段階であり、不断に進化しているため、競合他社が頻繁に新製品を投入し、価格競争を引き起こしていると書いている。
IDCが最新で発表した『世界スマートメガネ市場四半期トラッキングレポート』によると、Metaが市場シェア75.7%を単独で占めている。世界のスマートメガネ上位5社のうち、Meta以外の4社はすべて中国企業で、小米、雷鳥、XREAL、Vitureだ。主要プレイヤーたちはほぼすべて継続的なキャッシュフローで「輸血」されている。Meta、小米、TCL系の雷鳥は言うまでもない。競合のViture（AR市場シェア16%）は、さらに2026年2月に1億米ドルのCラウンド資金調達を獲得し、弾薬を十分に積んで正面から迎え撃つ。
世界のARメガネ市場シェア1位（27%）の古参であるXREALは、この価格競争に深く関与していない。XREALはすでに、価格競争が企業の体力を大きく削り、長期的な競争力を使い尽くしてしまうことを理解しているのかもしれない。ならば、会社の財務の健全性の方向に舵を切るほうがよい。例えば、世界のチャネルでのマーケティング面では、XREALは自ら流量（トラフィック）の投入と販促投資を引き締めた。2023年から2025年にかけて、XREALの販売および販売代理店向けの支出はそれぞれ2.1億元、1.4億元、1.3億元で、マーケティング投資はより理性的に抑えられた。
下記の財務データから見ると、XREALはすでに節約に全力を尽くしている。2023年から2025年の3年間で粗利率は毎年改善し、18.8%から35.2%へ。経費率は段階的に低下し、137.6%から82.7%へと下がった。
コストを必死に圧縮しても、10年に積み上がった過去の負担はなお重い。連続10年の赤字、キャッシュフローの逼迫、12ラウンドの投資家が撤退を待つ、成長の追い風は待ってくれない……複数のプレッシャーのもとで、XREALの上場はまるで弦に矢を放つようなもので、否応なく出る必要があった。
図注：XREALの投資家ネットワーク
XREALにとって、上場は「花を添える」ものではなく、「雪中の送炭」だ。
創業者の徐驰はかつて公に、将来のARメガネは二極化すると判断していた。片方は軽量化されたAIアシスタント、もう片方は没入型エンタメと空間オフィスの端末。そしてXREALは後者を選んだ。そのテクノロジーの含有量はより高く、コストも高く、そしてより資金を燃やす。
筆者は、XREALのARメガネを着けると、確かに没入感を持ってカラフルな映画を観たり、ゲームをしても目が回らずに済むことがわかった。XREALのARメガネの利用者の多くは、両手を解放して、没入型の映像エンタメを体験したいと思っている。
そのようなユーザー体験を実現するには、企業が投入するコストは非常に大きい。
業界データが、ARの「資金を燃やす体質」を裏付けている。米銀（BofA）のリサーチレポートによれば、一般的なAIメガネのBOMコストは約150米ドル。一方で、両眼式ARメガネのハードウェアコストは400—1000米ドルで、前者の3—6倍だ。光学モジュール、ディスプレイパネル、カスタムチップ、構造設計、それぞれが高コストの難所だ。
そしてXREALが集めた資金は、ほぼ光学やチップなどのスマート製造の領域に投じられている。
例えば、XREALのBラウンドおよびB+ラウンドでは5341万米ドルの資金調達を行い、AR光学モジュールの自社工場の建設に充てた。Cラウンドの1.2億米ドルの資金調達の用途の一つは、自社開発のチップ側の協調処理器（X1チップ）だ。
それに加えて、XREALの研究開発費は2023—2025年にそれぞれ2.16億元、2.04億元、1.83億元。毎年約2億元の投資は、多くの大手製造グループの研究開発規模に匹敵する。
これほど高い技術研究開発を投じても、現時点のARメガネには明確な弱点がある。業界には解きほぐせない「不可能の三角形」がある。薄型であること、超長時間のバッテリー駆動、没入型ディスプレイ。
XREALのARメガネを使うには、いまなお1本のケーブルで接続する必要がある。これにより、利用シーンは相対的に限られ、現状ではゲーム愛好者や一部のテクノロジー好きに限られ、一般市場ではまだ本格的に爆発していない。
これはつまり、XREALが技術研究開発に継続的に投資する必要があるということだ。これは固定された循環だ。製品に投資しなければ遅れ、投資すれば会社が赤字になる。
XREALはこの課題を解決しようとしており、例えば高級化（プレミアム化）の戦略を進めている。2025年に発表されたoneシリーズには、XREALが自主開発したX-Prism光学エンジンや、ARメガネ向けに設計されたNebulaOSなど、フルスタック技術が搭載されている。4000元という高い単価で、oneシリーズはXREAL全体の出荷13万台のうち11万台を占める。
複数の市場シーンに向けて、XREALは2026年に新製品のラインナップを組んだ。ASUS ROGとコラボしたゲーム向けROG XREAL R1、より大衆向けのコストパフォーマンス路線のProject Helen、そしてGoogleとAndroid XRプラットフォームを基に共同で作る次世代のフラッグシップProject Aura。
その中でも、Googleとのエコシステム連携は、XREALにとって今年最大の「一発逆転（ブレイクスルー）の切り札」だ。この製品は下半期に登場する見込み。もしGoogleのAndroid XRエコシステムがうまく立ち上がれば、XREALはニッチなハードウェアブランドから、世界の主流となる空間コンピューティングのプラットフォーム陣営に加わる可能性がある。
総じて言えば、ARメガネメーカーがなぜこれほど多くの資金を調達しているのかについて、客観的に説明できたとしても、XREALの前に突きつけられている根本問題はなお鋭い。ARメガネの市場規模はあまりにも小さく、投下資金はあまりにも大きい、ということだ。
AR技術がまだ完全に成熟しておらず、一般の利用シーンもまだ限られている段階で、どのように資本市場にその長期的価値を信じさせるのか？ 目論見書の財務データから見ると、XREALが提示した答えは「持続的な減損（赤字の圧縮）」と「高級化への転換」だ。この答えが資本市場に受け入れられるかどうかは、いまだ不明だ。
スマートメガネ全体の産業にとって、今回のXREALのIPOは「試金石」でもある。上場が成功するか、資本市場がどれほどのバリュエーション（評価額）をつけるか、「ARメガネ＋AIハード」の長期ロジックを認めるかどうかは、このスマートメガネの熱が結局、単なるコンセプトの追い風にすぎないのか、それとも本当の未来なのかを直接左右する。
この記事は虎嗅（フーホウ）からの転載で、原文リンク：https://www.huxiu.com/article/4847609.html?f=wyxwapp
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