（この記事の著者は ダモ・ファイナンスであり、Ti Mediaの許諾を得て掲載）
記事｜ダモ・ファイナンス
かつて「わからない」と率直に語っていたパフパフ・マート（9992.HK）の段永平が、態度を突然変えた。
3月30日、有名投資家の段永平（雪球ID：大道无形我有型）が雪球プラットフォーム上で投稿し、「この数日時間をかけてまたパフパフ・マートを見直した結果、相手が方丈（雪球創業者の方三文）に言われた、『私はパフパフ・マートに投資しない』という話を撤回し、収めることにした」と述べた。
これは段永平がこれまで示してきた態度とは大きく異なる。過去数カ月の間、段永平は何度もパフパフ・マートに言及してきた。今年年初にも、段永平は「私はだいたいパフパフ・マートを見たが、彼らは確かにかなりすごいと思う。それでも、なぜ人々がこのようなものを必要とするのかが依然として理解できない。もし2年後にはみんながそれを要らなくなるなら？」と述べている。
段永平が態度を反転した当日、連日下落していたパフパフ・マートの株価は一時的にプラスに転じ、引け時点で株価は148.7香港ドル/株で、時価総額は約2000億香港ドルだった。一方、3月25日に決算が発表された後、パフパフ・マートの株価は連続して下落し、3月25日と26日の2営業日での累計下落幅は30.6%に達した。長い期間で見ると、昨年8月の最高値と比べて、パフパフ・マートの株価はすでに「半値」だ。
しかし、株価が下落し続けているパフパフ・マートの業績は、非常に好調だ。2025年、パフパフ・マートは売上371.2億元を実現し、前年同期比で184.7%増加；帰属純利益は127.8億元で、前年同期比308.8%増加だった。
パフパフ・マート傘下の著名なトイIP「LABUBU」も2025年に急速に成長している。今年中に、LABUBUが属するTHE MONSTERSシリーズIPの収入は141.6億元に達し、前年同期比365.7%増、会社の総売上に占める割合は38.1%となり、前年同期比で14.8ポイント上昇した。
業績が大幅に伸びたにもかかわらず、投資家は「投票を手で行う（用脚投票）」形で対応したが、その背景にはパフパフ・マートが主導して成長率をコントロールしていることがあるかもしれない。
投資家との交流会で、パフパフ・マートの会長兼CEOであるワン・ニンは、2026年に会社が成長率20%以上を目指すと述べた。米国銀行証券のリサーチレポートによれば、この売上ガイダンスは市場予想より30%未満であり、つまり高いベースの下では、2026年後半の売上は前年同期比で下振れする可能性がある。さらにゴールドマン・サックスも投資家とのコミュニケーションの中で、市場の反応は主に成長鈍化への懸念を反映していると指摘しており、とりわけ米国市場の第三者データでは、年初からいまも減速が続いているという。
段永平の発言は、市場の見方とはまったく異なる発想を示している。段永平によれば、経済学の「スピード」とは、実際には物理の「加速度」だ。投資で買うのは未来の総量であり、物理でいう「速度」×「時間」によって得られる「総移動距離」――もちろん、少しでも「加速度」があれば、単位時間あたりでより遠くまで進むのだ。
異なる見方がせめぎ合い、「用脚投票」をする投資家は間違っているのか？
市場の見方の中には、パフパフ・マートの急速な成長の背後に潜む懸念があり、もしコアIPであるLABUBUの熱が冷めれば、将来の会社の業績は急成長を維持しにくいとするものがある。
2020年にパフパフ・マートが上場する前から、会社には「IP依存症」の状態があるという見方があった。当時、パフパフ・マートの主力IPはMOLLYで、2017年から2019年の間、このIPの売上構成比は25%以上を維持し、そのうち2018年には41.6%に達した。
LABUBUの爆発的なヒットは、一度は市場がパフパフ・マートに対して投げていた「単一IP依存」という批判を打ち破った。2024年、LABUBUが爆発的にヒットし、その年に属していたTHE MONSTERSシリーズIPは7倍超の収入成長を達成し、会社の最大のIPとなった。2025年も、LABUBUは高成長の勢いを維持し、総収入は141.6億元で、前年同期比365.7%増だった。
しかし、LABUBUが熱い状態が続くにつれ、「IP依存症」への疑念が再び戻ってきた。2025年には、LABUBUが属するTHE MONSTERSシリーズIPの収入構成比が38.1%に達し、MOLLYのピーク期の水準に近づいている。
さらに重要なのは、LABUBUが爆発的にヒットした後、パフパフ・マートの時価総額が大幅に増加したことだ。2024年2月の局所的な安値である16.68香港ドル/株から、2025年8月のピークである340香港ドル/株近辺まで上昇し、パフパフ・マートの株価は1年半の間に約20倍になった。
当時、資本市場はパフパフ・マートに高いバリュエーションを提示しており、それは会社の業績が大幅に伸びるとの予想に基づいていた。現在は業績予想の伸びが鈍化すると、投資家は次々に「用脚投票」へと動いた。
投資家の懸念が根拠のないものではない一方で、パフパフ・マート自身の状況から見ると、市場の恐れは誤判断である可能性もある。
「MOLLY期」と比べると、今のパフパフ・マートはLABUBUに依存しているものの、LABUBUだけではない。2025年、パフパフ・マートの新IPであるCRYBABY（泣き子）の収入は前年同期比151.4%増の29.3億元；「星星人（スター人）」の収入はさらに前年同期比で16倍超となる20.6億元だった。加えて、SKULLPANDAやMOLLYなどの既存IPの収入も同様に大幅に増加している。
以前のCITICグループ傘下の証券会社であるシンター証券のリサーチレポートも、パフパフ・マートが、アーティストの掘り起こしからIPの育成、サプライチェーン管理、そして全領域でのマーケティングまでを一つの閉ループとして再現可能に組み上げてきたと示していた。LABUBUやCRYBABYなどの新IPの迅速な成功は、この仕組みの有効性と拡張性を検証している。
パフパフ・マートが「IP依存症」に直面していると言うより、LABUBUなどの超人気IPの発展があまりにも速く、「新IP」の光を“隠して”しまっているとも言える。もしパフパフ・マートの新IPの育成が順調に進めば、将来的に新たな成長ポイントが現れるかもしれない。
またワン・ニンの見方では、パフパフ・マートの成長率の鈍化は必ずしも悪いことではない。ワン・ニンは、同社の過去1年の超高速な発展によって、多くの問題が露呈したと考えている。会社は組織管理、地域間の情報のつなぎ込み、中台と前台の連携において、なお大きな改善余地があるという。
ワン・ニンは、「もし2025年が“見どころの多い一年”だとするなら、2026年は『メンテナンス・ステーション（整備拠点）』の時間にしたい。休息し、追い込み、タイヤを交換することで、高速成長の中で見つかった問題を解決する。どの企業もサイクルを経験する。高速成長の過程で他社より早く問題を発見し、解決できるのは、非常に貴重だ」と述べた。
1年まるまるの急速な成長を経た後、パフパフ・マートの経営チームは慎重になり始めた。業績説明会でワン・ニンは「反省と改善」に触れ、それは超高速成長が多くの問題を露呈したからだと考えている。「私たちの一貫した理念は『時間を尊重し、経営を尊重する』であり、企業の成長が直線的で健全であることを望んでいる」と述べた。
健全な発展を実現するため、パフパフ・マートは「両手で掴む」方針を選んだ：中国市場では精緻化した発展を推進し、海外では引き続き拡張の態勢を維持する。
つい先ほど過ぎた2025年において、パフパフ・マートの国内店舗数は大きくは増えていない。決算によると、2025年の国内店舗は純増14店で445店となった。出店を抑制する背景にあっても、パフパフ・マートの国内の対面小売店の売上は前年同期比119%増の100.8億元となった。
パフパフ・マートの決算によれば、店舗効率が大幅に向上した理由は、1つはブランド知名度の伸びによるものであり、もう1つは店舗の最適化とアップグレード、そして運営効率の向上によるものだ。
パフパフ・マート中国エリア担当の総裁であるチュー・インは業績説明会で、パフパフ・マートが2025年に行った店舗のアップグレード・改造によって増えた面積は多くなく、基本的には30%から40%増、個別の店舗では50%増だが、こうしたアップグレード店舗の売上高は、全国平均のほぼ2倍に近いと述べた。
今後、パフパフ・マート中国エリアは店舗のアップグレード・改造により多く投資する。チュー・インは、2026年の店舗アップグレード改造の実施数は2025年を大きく上回り、さらに多くのフラッグシップ店を出すとした。
会員のエコシステム運営もまた、パフパフ・マート中国エリアの2026年の重要なミッションとなる。2025年末までに、パフパフ・マート華北地域（中国本土）の累計登録会員数は7258万人に達し、前年同期比で2650万人超の純増となった。2025年において、会員が売上に占める割合は93.7%、会員のリピート購入率は55.7%だった。チュー・インはチャネル面で、会社の今後の方針は「サードパーティチャネルは新規獲得を重視し、自社チャネルは再購入を重視し、全チャネルは流通を重視する」だと述べた。2025年のチャネル横断での消費会員数はすでに数百万人に達しており、前年の2024年に比べて3桁の伸びとなっている。2026年も、このエコシステムをさらに強化していく。
一方、海外市場では、拡張の継続が2026年の主基調となる。2025年にパフパフ・マートはアジア太平洋、アメリカ大陸、ヨーロッパの各市場でそれぞれ31店、42店、22店を新たに追加し、海外の総店舗数は185店となっている。
業績を見ると、2025年はパフパフ・マートの国内事業の売上が前年同期比134.6%増の208.5億元で、海外事業の売上は162.7億元だった。前年同期比は約3倍に急増した。海外市場のうち、アメリカ大陸市場が最も伸びが大きく、売上は前年同期比748.4%増の68.1億元だった。
しかし、なおも「海外の伸び率が予想に及ばない」という見方がある。とりわけ第4四半期の伸び率が鈍化しているという。据え置きながらパフパフ・マートの決算によると、2025年上半期および前3四半期におけるアメリカ大陸での売上成長率はいずれも1000%以上であり、ヨーロッパでも伸び率が700%超だった。ただし通年の業績では、会社のヨーロッパとアメリカ大陸における伸び率はいずれも鈍化した。
パフパフ・マートのチーフ・グロース・オフィサー（CGO）であるウェン・ドゥーイーは、同社の昨年の海外事業の売上構成比はすでに約50%にまで引き上げられていると述べた。過去には、各国の首都を中心に展開してきたが、今後は徐々に2、3級都市へと入っていく。さらに、重点的に主要な観光スポットでの展開を検討し、模範となるフラッグシップ店のプロジェクトを推進する。また、中国市場で検証して成功した成熟したビジネスモデルを海外へ迅速に複製し、海外では現地で新規事業の育成も試み、さらにグローバルなチャネルを使って情報を広めていく。
パフパフ・マートにとって、発展の過程で直面するさまざまな問題を本当に解決できるかどうかは、会社の今後の発展に深遠な影響を与え、同時に会社の運営能力にもさらなる試練をもたらすことになる。今後、パフパフ・マートは市場に対し、IPの多様化と製品の国際化によって、景気の波を乗り越え、継続的な発展を実現できることを証明する必要がある。
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泡泡マートがチャンスを逃す？買わないと誓った段永平が後悔する
（この記事の著者は ダモ・ファイナンスであり、Ti Mediaの許諾を得て掲載）
かつて「わからない」と率直に語っていたパフパフ・マート（9992.HK）の段永平が、態度を突然変えた。
3月30日、有名投資家の段永平（雪球ID：大道无形我有型）が雪球プラットフォーム上で投稿し、「この数日時間をかけてまたパフパフ・マートを見直した結果、相手が方丈（雪球創業者の方三文）に言われた、『私はパフパフ・マートに投資しない』という話を撤回し、収めることにした」と述べた。
これは段永平がこれまで示してきた態度とは大きく異なる。過去数カ月の間、段永平は何度もパフパフ・マートに言及してきた。今年年初にも、段永平は「私はだいたいパフパフ・マートを見たが、彼らは確かにかなりすごいと思う。それでも、なぜ人々がこのようなものを必要とするのかが依然として理解できない。もし2年後にはみんながそれを要らなくなるなら？」と述べている。
段永平が態度を反転した当日、連日下落していたパフパフ・マートの株価は一時的にプラスに転じ、引け時点で株価は148.7香港ドル/株で、時価総額は約2000億香港ドルだった。一方、3月25日に決算が発表された後、パフパフ・マートの株価は連続して下落し、3月25日と26日の2営業日での累計下落幅は30.6%に達した。長い期間で見ると、昨年8月の最高値と比べて、パフパフ・マートの株価はすでに「半値」だ。
しかし、株価が下落し続けているパフパフ・マートの業績は、非常に好調だ。2025年、パフパフ・マートは売上371.2億元を実現し、前年同期比で184.7%増加；帰属純利益は127.8億元で、前年同期比308.8%増加だった。
パフパフ・マート傘下の著名なトイIP「LABUBU」も2025年に急速に成長している。今年中に、LABUBUが属するTHE MONSTERSシリーズIPの収入は141.6億元に達し、前年同期比365.7%増、会社の総売上に占める割合は38.1%となり、前年同期比で14.8ポイント上昇した。
業績が大幅に伸びたにもかかわらず、投資家は「投票を手で行う（用脚投票）」形で対応したが、その背景にはパフパフ・マートが主導して成長率をコントロールしていることがあるかもしれない。
投資家との交流会で、パフパフ・マートの会長兼CEOであるワン・ニンは、2026年に会社が成長率20%以上を目指すと述べた。米国銀行証券のリサーチレポートによれば、この売上ガイダンスは市場予想より30%未満であり、つまり高いベースの下では、2026年後半の売上は前年同期比で下振れする可能性がある。さらにゴールドマン・サックスも投資家とのコミュニケーションの中で、市場の反応は主に成長鈍化への懸念を反映していると指摘しており、とりわけ米国市場の第三者データでは、年初からいまも減速が続いているという。
段永平の発言は、市場の見方とはまったく異なる発想を示している。段永平によれば、経済学の「スピード」とは、実際には物理の「加速度」だ。投資で買うのは未来の総量であり、物理でいう「速度」×「時間」によって得られる「総移動距離」――もちろん、少しでも「加速度」があれば、単位時間あたりでより遠くまで進むのだ。
異なる見方がせめぎ合い、「用脚投票」をする投資家は間違っているのか？
業績上昇は持続できるのか？
市場の見方の中には、パフパフ・マートの急速な成長の背後に潜む懸念があり、もしコアIPであるLABUBUの熱が冷めれば、将来の会社の業績は急成長を維持しにくいとするものがある。
2020年にパフパフ・マートが上場する前から、会社には「IP依存症」の状態があるという見方があった。当時、パフパフ・マートの主力IPはMOLLYで、2017年から2019年の間、このIPの売上構成比は25%以上を維持し、そのうち2018年には41.6%に達した。
LABUBUの爆発的なヒットは、一度は市場がパフパフ・マートに対して投げていた「単一IP依存」という批判を打ち破った。2024年、LABUBUが爆発的にヒットし、その年に属していたTHE MONSTERSシリーズIPは7倍超の収入成長を達成し、会社の最大のIPとなった。2025年も、LABUBUは高成長の勢いを維持し、総収入は141.6億元で、前年同期比365.7%増だった。
しかし、LABUBUが熱い状態が続くにつれ、「IP依存症」への疑念が再び戻ってきた。2025年には、LABUBUが属するTHE MONSTERSシリーズIPの収入構成比が38.1%に達し、MOLLYのピーク期の水準に近づいている。
さらに重要なのは、LABUBUが爆発的にヒットした後、パフパフ・マートの時価総額が大幅に増加したことだ。2024年2月の局所的な安値である16.68香港ドル/株から、2025年8月のピークである340香港ドル/株近辺まで上昇し、パフパフ・マートの株価は1年半の間に約20倍になった。
当時、資本市場はパフパフ・マートに高いバリュエーションを提示しており、それは会社の業績が大幅に伸びるとの予想に基づいていた。現在は業績予想の伸びが鈍化すると、投資家は次々に「用脚投票」へと動いた。
投資家の懸念が根拠のないものではない一方で、パフパフ・マート自身の状況から見ると、市場の恐れは誤判断である可能性もある。
「MOLLY期」と比べると、今のパフパフ・マートはLABUBUに依存しているものの、LABUBUだけではない。2025年、パフパフ・マートの新IPであるCRYBABY（泣き子）の収入は前年同期比151.4%増の29.3億元；「星星人（スター人）」の収入はさらに前年同期比で16倍超となる20.6億元だった。加えて、SKULLPANDAやMOLLYなどの既存IPの収入も同様に大幅に増加している。
以前のCITICグループ傘下の証券会社であるシンター証券のリサーチレポートも、パフパフ・マートが、アーティストの掘り起こしからIPの育成、サプライチェーン管理、そして全領域でのマーケティングまでを一つの閉ループとして再現可能に組み上げてきたと示していた。LABUBUやCRYBABYなどの新IPの迅速な成功は、この仕組みの有効性と拡張性を検証している。
パフパフ・マートが「IP依存症」に直面していると言うより、LABUBUなどの超人気IPの発展があまりにも速く、「新IP」の光を“隠して”しまっているとも言える。もしパフパフ・マートの新IPの育成が順調に進めば、将来的に新たな成長ポイントが現れるかもしれない。
またワン・ニンの見方では、パフパフ・マートの成長率の鈍化は必ずしも悪いことではない。ワン・ニンは、同社の過去1年の超高速な発展によって、多くの問題が露呈したと考えている。会社は組織管理、地域間の情報のつなぎ込み、中台と前台の連携において、なお大きな改善余地があるという。
ワン・ニンは、「もし2025年が“見どころの多い一年”だとするなら、2026年は『メンテナンス・ステーション（整備拠点）』の時間にしたい。休息し、追い込み、タイヤを交換することで、高速成長の中で見つかった問題を解決する。どの企業もサイクルを経験する。高速成長の過程で他社より早く問題を発見し、解決できるのは、非常に貴重だ」と述べた。
将来を見据えた配置
1年まるまるの急速な成長を経た後、パフパフ・マートの経営チームは慎重になり始めた。業績説明会でワン・ニンは「反省と改善」に触れ、それは超高速成長が多くの問題を露呈したからだと考えている。「私たちの一貫した理念は『時間を尊重し、経営を尊重する』であり、企業の成長が直線的で健全であることを望んでいる」と述べた。
健全な発展を実現するため、パフパフ・マートは「両手で掴む」方針を選んだ：中国市場では精緻化した発展を推進し、海外では引き続き拡張の態勢を維持する。
つい先ほど過ぎた2025年において、パフパフ・マートの国内店舗数は大きくは増えていない。決算によると、2025年の国内店舗は純増14店で445店となった。出店を抑制する背景にあっても、パフパフ・マートの国内の対面小売店の売上は前年同期比119%増の100.8億元となった。
パフパフ・マートの決算によれば、店舗効率が大幅に向上した理由は、1つはブランド知名度の伸びによるものであり、もう1つは店舗の最適化とアップグレード、そして運営効率の向上によるものだ。
パフパフ・マート中国エリア担当の総裁であるチュー・インは業績説明会で、パフパフ・マートが2025年に行った店舗のアップグレード・改造によって増えた面積は多くなく、基本的には30%から40%増、個別の店舗では50%増だが、こうしたアップグレード店舗の売上高は、全国平均のほぼ2倍に近いと述べた。
今後、パフパフ・マート中国エリアは店舗のアップグレード・改造により多く投資する。チュー・インは、2026年の店舗アップグレード改造の実施数は2025年を大きく上回り、さらに多くのフラッグシップ店を出すとした。
会員のエコシステム運営もまた、パフパフ・マート中国エリアの2026年の重要なミッションとなる。2025年末までに、パフパフ・マート華北地域（中国本土）の累計登録会員数は7258万人に達し、前年同期比で2650万人超の純増となった。2025年において、会員が売上に占める割合は93.7%、会員のリピート購入率は55.7%だった。チュー・インはチャネル面で、会社の今後の方針は「サードパーティチャネルは新規獲得を重視し、自社チャネルは再購入を重視し、全チャネルは流通を重視する」だと述べた。2025年のチャネル横断での消費会員数はすでに数百万人に達しており、前年の2024年に比べて3桁の伸びとなっている。2026年も、このエコシステムをさらに強化していく。
一方、海外市場では、拡張の継続が2026年の主基調となる。2025年にパフパフ・マートはアジア太平洋、アメリカ大陸、ヨーロッパの各市場でそれぞれ31店、42店、22店を新たに追加し、海外の総店舗数は185店となっている。
業績を見ると、2025年はパフパフ・マートの国内事業の売上が前年同期比134.6%増の208.5億元で、海外事業の売上は162.7億元だった。前年同期比は約3倍に急増した。海外市場のうち、アメリカ大陸市場が最も伸びが大きく、売上は前年同期比748.4%増の68.1億元だった。
しかし、なおも「海外の伸び率が予想に及ばない」という見方がある。とりわけ第4四半期の伸び率が鈍化しているという。据え置きながらパフパフ・マートの決算によると、2025年上半期および前3四半期におけるアメリカ大陸での売上成長率はいずれも1000%以上であり、ヨーロッパでも伸び率が700%超だった。ただし通年の業績では、会社のヨーロッパとアメリカ大陸における伸び率はいずれも鈍化した。
パフパフ・マートのチーフ・グロース・オフィサー（CGO）であるウェン・ドゥーイーは、同社の昨年の海外事業の売上構成比はすでに約50%にまで引き上げられていると述べた。過去には、各国の首都を中心に展開してきたが、今後は徐々に2、3級都市へと入っていく。さらに、重点的に主要な観光スポットでの展開を検討し、模範となるフラッグシップ店のプロジェクトを推進する。また、中国市場で検証して成功した成熟したビジネスモデルを海外へ迅速に複製し、海外では現地で新規事業の育成も試み、さらにグローバルなチャネルを使って情報を広めていく。
パフパフ・マートにとって、発展の過程で直面するさまざまな問題を本当に解決できるかどうかは、会社の今後の発展に深遠な影響を与え、同時に会社の運営能力にもさらなる試練をもたらすことになる。今後、パフパフ・マートは市場に対し、IPの多様化と製品の国際化によって、景気の波を乗り越え、継続的な発展を実現できることを証明する必要がある。