決算後、ブロードコムの株は買いなのか、売りなのか、それとも適正な評価なのか？

_Broadcom _AVGO__は3月4日に2024年度第1四半期の決算発表を行いました。以下はMorningstarによるBroadcomの決算と株式に関する見解です。

Broadcomの主要Morningstar指標

• 公正価値の見積り

  : $500.00

• Morningstarレーティング

  : ★★★★

• Morningstarの経済的モート・レーティング

  : 広い

• Morningstarの不確実性レーティング

  : 高い

Broadcomの2024年度第1四半期決算について私たちが考えたこと

Broadcomは1月四半期の売上がガイダンスを上回り、主導したのは人工知能チップの売上8.4十億ドルでした。4月四半期のガイダンスは、四半期ベースで約30%のAIチップ成長を示唆し、売上は10.7十億ドルになります。経営陣はさらに、2027年度におけるAIチップの売上高を少なくとも1,000億ドルとする見通しを示しました。

重要な理由: BroadcomはAI計算（コンピュート）チップにおける支配的な存在で、Nvidiaに次ぐ第2位です。最大の顧客（Google）と、全体として最も多い顧客を持つことで、同社はカスタムAIチップ市場を制しています。AnthropicとOpenAIの今後の立ち上がりは、今後2年間での計り知れない成長を予告しています。

• Broadcomは2027年度に10ギガワットのキャパシティを支えるAIチップを出荷する見込みで、これは非常に大きい規模です。私たちは、1,000億ドルという数字は控えめだと考えており、上振れはAnthropic向けのBroadcomのラック出荷によってもたらされる可能性があります。それでも、これは2026年にほぼ3倍になった後、2027年にAI売上が2倍になることを意味します。
• 私たちは、AIチップが粗利益率を希薄化（低下）させないという経営陣の主張に懐疑的です。私たちの分析では、これらのチップは粗利益率を希薄化させますが、営業利益率は拡大します。もしBroadcomが粗利益率を維持するために価格を引き上げるなら、私たちの予想には上振れ余地があります。いずれにせよ、私たちはAIチップは利益を増やす（earnings-accretive）と見ています。

結論: 私たちは、wide-moatのBroadcomの公正価値見積りを1株当たり$480から$500に引き上げます。というのも、2027年のガイダンスが私たちの予想を上回り、AnthropicとOpenAIに対する急速な立ち上がりが示唆されているからです。株価は依然として2025年12月の直近高値から約25%下で、投資家にとって非常に大きな上振れ余地があると見ています。

• 株価は、AIに対するセンチメントの低下と、AIチップのマージンに関する懸念によって下押しされています。私たちは今後3年間でAI支出が維持されることに自信があり、粗利益率をめぐる議論があっても、これらのチップは利益を増やす（earnings-accretive）と考えています。Anthropicの最初の売上は2026年後半におけるカタリストになると見ています。
• 株価は現在、私たちの弱気シナリオにより近い水準で取引されています。弱気シナリオでは株価を$300と評価することになります。弱気シナリオの前提を正当化するには、2028年以降のAI支出に大きな下方修正が起き、その後はほとんどAI成長がないと仮定する必要があります。私たちにとって、それは過度に弱気に見えます。

Broadcom株の公正価値見積り

4つ星のレーティングを踏まえ、私たちはBroadcomの株式が、1株当たり$500という私たちの長期の公正価値見積りに比べて、適度に割安だと考えています。私たちのバリュエーションは、（2026年10月で終了する）2026年度の調整後株価/利益（P/E）マルチプルが45倍、2027年度のマルチプルが30倍であること、また2026年度の企業価値/売上高マルチプルが23倍であることを示唆しています。私たちの見方では、今後のBroadcomの主要なバリュエーションのドライバーは、非常に高いマルチプルを支えるAIチップ事業の急速な成長です。

私たちは、主として半導体売上、そしてとりわけAIチップ事業の成長によって、2030年度までにBroadcomの売上が38%成長すると見込んでいます。Broadcomの非AIチップの事業は、結果に対してますます重要性が小さくなっています。AI売上は2025年度において総チップ売上の過半を超え、2026年度にはそれらが同社の総売上の過半を占めると予想しています。

Broadcomの公正価値見積りについて詳しく読む。

経済的モート・レーティング

私たちは、Broadcomが幅広い経済的モートを持っていると考えています。これは、チップ設計における無形資産と、同社のソフトウェア製品に対するスイッチングコストに起因しています。チップとソフトウェアの双方に強みがあることで、同社は素晴らしい会計上および経済上の利益を得ることができ、また同社の競争上のポジショニングは、向こう20年間について、そうできる可能性が高いと私たちは考えています。

私たちは、Broadcomのほとんどの事業を単体で見てもモートがあると見ていますが、買収を通じてバラバラな事業を束ね、それを非常に高い効率で運営できる同社の能力こそが、広いモートを強化すると考えています。この広いモートは、印象的な営業利益率および経済的利益率に表れていると見ています。

Broadcomの経済的モートについて詳しく読む。

財務の強さ

私たちはBroadcomが強力なキャッシュ創出に注力することを見込んでいます。短期的には、同社はVMwareの買収のために取得した負債の返済（借入の圧縮）に焦点を当てると予想します。長期的には、配当の増額と、キャッシュフローに加えるためのさらなる買収に注力することを見込んでいます。2025年10月時点で、Broadcomは現金および現金同等物を160億ドル保有している一方、総有利子負債は650億ドルで、そのうちおよそ半分は2023年のVMware買収のために調達されたものです。

私たちは、同社の負債負担については心配していません。未償還の社債が長期であること、そして堅調なキャッシュ創出力があるからです。VMwareのクロージング後に、総負債/調整後EBITDAの比率が3.5倍まで上昇したものの、その後、同社は2025年度を1.5倍まで引き下げて終了しました。私たちは、追加の買収を検討し始めるために2025年度を適切にレバレッジを下げた状態で退出していると見ていますが、2026年度には債務削減と自社株買いに焦点を当てることを見込んでいます。

Broadcomは一貫してフリーキャッシュフローのマージンが40%を超えており、これが継続すると見ています。過去5年間では、年平均でほぼ200億ドルのキャッシュフローでした。私たちは、2027年度には年500億ドルを超えるフリーキャッシュフローが上がると予測しています。

Broadcomの財務の強さについて詳しく読む。

リスクと不確実性

私たちはBroadcomに対して不確実性レーティングを高（High）と付けています。主なリスクは、顧客の集中とAIであると見ています。Broadcomは、GoogleやAnthropicのような少数の高支出の顧客から成るAIアクセラレータ事業に、ますます集中しています。これらの顧客の支出パターンや、全体としてのAI需要の変化は、Broadcomの業績の振れと、同社の株式に対する市場のセンチメントに影響を与え得ます。Broadcomの業績とバリュエーションは、今後5年間におけるAI投資のペースに非常に敏感であり、その投資の中でも、カスタムシリコンへの長期的なトレンドが存在します。支出の減速、またはNvidiaやその他企業による競争の激化は、業績と私たちのバリュエーションに対する主な下振れリスクです。

Broadcomはまた、チップ供給についてTSMCへの依存度が高く、供給制約は顧客への出荷能力を損なう可能性があります。それでも、私たちはBroadcomがTSMCの優先顧客であり、そうしたシナリオでは高い優先度を得られると考えています。これは規模の大きさと、長期にわたる関係の両方によります。

Broadcomのリスクと不確実性について詳しく読む。

AVGOの強気派が言うこと

• Broadcomは、カスタムAIアクセラレータにおいて最良の部類（best of breed）であり、Googleの最大顧客を抱えるとともに、AnthropicやOpenAIのような新規顧客を積み増しています。AI支出の増加は、計り知れない成長を示唆しています。
• Broadcomは、稼働効率（オペレーショナル・エフィシエンシー）の模範です。優れた営業利益率を稼ぎ、大きなキャッシュフローを生み出しています。特に、企業の買収や、過剰な経費の削減が得意です。
• 上昇しているAIチップ事業の規模に比べれば小さいものの、Broadcomの従来型ネットワーキングチップやVMwareのソフトウェアは、それ自体でモートのある事業であり、良好なキャッシュフローを生み出します。

AVGOの弱気派が言うこと

• Broadcomのチップ事業には大きな顧客集中リスクがあり、少数の大口AI顧客が売上の大半と将来の成長を牽引しています。
• Broadcomのソフトウェア・ポートフォリオには、仮想化やメインフレームのようなレガシーで成熟した事業が含まれており、私たちはそれらが成長の鈍化を示すと考えています。
• Broadcomはポートフォリオ拡大のために買収に大きく依存しており、独占禁止法の審査を通過しうるだけの、十分に大きな案件を見つけるのに苦労する可能性があります。

この記事はRachel Schlueterによって作成されました。