高負債の懸念 タイノマイボ、科創板に挑戦

出所：北京商報

科創板の第5の上場基準が再開された後、初めて受理された企業として、珠海泰诺麦博製薬股份有限公司（以下「泰诺麦博」）のIPOの進捗は市場の注目を集めている。現在、泰诺麦博は上会（審査会）段階に到達した。上海証券取引所（上交所）公式サイトによると、上交所の上場審査委員会は4月3日に、2026年第16回の上場審査委員会審議会を開催し、泰诺麦博の新規公開（初回公開）に関する事項を審査する予定だ。会社が同時に開示した目論見書の上会（審査会）向け原稿によれば、報告期間中、泰诺麦博は継続して損失を計上しており、損失額は年々増加し、3年間の累計損失は15億元を超える。会社が研究開発投資を増やし、商業化チームの構築を進めたことにより、報告期間中の泰诺麦博の資産負債率は大きく上昇し、28.19%から88.18%へと増加した。さらに今回、科創板を申請するにあたり、泰诺麦博の実質的支配者はリスク対価条項（バックストップ）付きの対賭（ドリームベット）合意を負っている。もしIPOが阻まれた場合、買戻し条項が発動され、実質的支配者は大きな現金返済（支払）圧力に直面することになる。

8カ月待ち

約8カ月の待機を経て、泰诺麦博は上会段階に進み、4月3日に上会で大きな審査に臨む。

目論見書によれば、泰诺麦博は2015年に設立され、グローバル市場に向け、血液製剤の代替療法に取り組む革新的バイオ医薬品企業だ。ヒト由来の全人源抗体新薬の開発、製造、商業化、およびグローバルな特異性を持つ血液製剤の潜在的な代替を目指し、幅広い臨床ニーズに応え、患者のために尽くすことを目的としている。会社の中核製品であるスタイデュータ抗体注射液（すなわち「組換え破傷風トキソイド全人源単クローン抗体TNM002」、商品名：新替妥）は、2025年2月に中国で上市承認を得ている。

泰诺麦博の科創板IPOは2025年7月31日に受理され、科創板の第5の上場基準が再開された後、その基準で申請して受理された最初の企業となった。同年8月11日、泰诺麦博は質疑（問い合わせ）対応段階に入り、上会のチャンスを得るまでに2度の質疑を経ている。

科創板第5の上場基準を満たす企業として申請する企業であることから、報告期間中、泰诺麦博は継続して損失を計上し、損失額は年々増加しており、2023〜2025年の会社帰属の純利益はそれぞれ-4.46億元、-5.15億元、-6.01億元となっている。泰诺麦博は目論見書の中で、継続的な損失が主に、設立以来、革新的バイオ医薬品の開発に継続して注力してきたことに起因すると述べている。この種のプロジェクトは研究開発の期間が長く、不確実性が高く、資金投入が大きい。

さらに、もう一つの中核製品「組換え呼吸器合胞体ウイルス（RSV）全人源単クローン抗体TNM001」については、非高リスクおよび高リスクの乳児を適応対象とすることでNDAを提出し、受理されている。同時に、優先審査の手続きにも組み入れられている。

現時点で泰诺麦博が上市しているスタイデュータ抗体注射液は、破傷風の受動免疫製剤に該当する。その主な競合は、破傷風ヒト免疫グロブリンHTIG、破傷風モノ免疫グロブリンF（ab’）2、破傷風抗毒素TATである。競合品は臨床で長年使用されており、市場における教育は比較的成熟していて、臨床での認知率が比較的高い。さらに、競合品はスタイデュータ抗体注射液に比べて価格が低い。

スタイデュータ抗体注射液は、世界初の破傷風単クローン抗体薬であり、全く新しい治療メカニズムであるため、医師および患者の製品認知は会社による商業プロモーションに依存する必要がある。しかし、スタイデュータ抗体注射液の実際の販売状況は、2025年12月までの時点で、当初の見込み販売数量と一定の相違がある。初回申請前の2025年3〜12月に予測された販売数は27.89万本だったが、実際の販売数は15.9万本だった。

資産負債率が88.18%まで急上昇

報告期間中、泰诺麦博の資産負債率は急速に上昇している。

目論見書によれば、報告期間中、泰诺麦博の連結ベースの資産負債率は年ごとに上昇しており、28.19%、58.96%、および88.18%であった。さらに、各期末時点における会社の流動比率はそれぞれ5.69、2.2、1.63であり、当座比率はそれぞれ5.48、2、1.42となっている。

泰诺麦博は目論見書の中で、2023年末においては、会社の流動比率および当座比率が高く、資産負債率が低かった主な理由として、2023年初めに有限会社の第6回増資を完了したことを挙げている。研究開発投資と商業化チームの構築を強化するにつれて、関連支出が増加し、現金預金の残高が減少した。これと同時に、日常の経営運転資金のために借入を増やしたことで、流動比率および当座比率が低下し、資産負債率が上昇した。

泰诺麦博はさらに、2024年末および2025年末の資産負債率が高い主な理由は、同社の製品が商業化の開始段階に入り、急速な発展段階にあるため、研究開発および市場開拓への投入が大きく、関連支出が増加している一方で、製品販売は開始段階にあるため、有利子負債により新薬の研究開発、市場開拓などの活動を支える必要があることだと述べている。

経済学者・新金融専門家の余豊慧は、もし会社の資産負債率が過度に高い場合、流動性リスク、すなわち債務を適時に返済するための資金を得られない、あるいは日常の経営需要を満たせないという事態に直面する可能性があると述べた。

泰诺麦博は、全体として同社の支払能力（債務返済能力）は良好であると考えている。目論見書によれば、報告期間中において、期限超過した未払債務や、重大な弁済義務を伴う偶発債務などの状況は存在しない。報告期間末時点で、会社の現金及び現金同等物の金額は5.15億元であり、短期的に返済が必要な負債と日常の経営にかかる支出をカバーできる。

注目すべき点として、これまで第1ラウンドの質疑の際にも、泰诺麦博の資産負債状況は既に質疑を受けていた。この度の上会においても、高水準の資産負債率が、規制当局の関心を引く可能性がある。

会社に関する関連質問について、北京商報の記者が泰诺麦博側に取材依頼状を送付したが、発稿時点では同社からの回答は得られていない。

実質的支配者が買戻し義務を負うリスク

注目すべき点として、今回の科創板上場の背後には、実質的支配者が買戻し義務を負うリスクが存在する。2025年末時点での泰诺麦博の親会社株主に帰属する自己資本はわずか1.04億元であり、累計の未補填損失は14.49億元に達している。一方で、潜在的な買戻し金額は数十億元に上る可能性がある。

目論見書によると、2025年6月18日、泰诺麦博の実質的支配者は全株主と共同で《実質的支配者買戻し協議》を締結した。そのうち、実質的支配者が買戻し義務を負うことに関する取り決めは、同社が最初の公開発行株式の上場申請を行った後に上場申請を取り下げる場合、上場申請が終了する場合、上場申請が却下／否決される場合、上場申請が失効する場合、または会社が証券監督管理機構から同意登録の承認／批准に関するものを得られない場合などには、実質的支配者は、上記の事項のうち最も先に発生した日から、《珠海泰诺麦博制薬股份有限公司の増資拡股協議》（《Cラウンド投資協議》）に基づき、投資家に対して実質的支配者が引き受ける責任と義務を負うことに同意する、というものだ。

奥優国際の董事長 張玥は、北京商報の記者の取材に対し、「上場に失敗すれば実質的支配者が買戻しすることは、投資家の退出リスクを引き下げ、株式構造を安定させ、後続の資金調達を保障するのに有利だ」と述べた。ただし、上場に失敗した場合、実質的支配者は巨額の現金で買戻しを行う必要があり、それにより会社の支配権と運営に影響が及ぶ。

今回の科創板IPOで、泰诺麦博は15億元の調達を計画しており、新薬研究開発プロジェクト、抗体生産拠点の増築拡張プロジェクト、運転資金の補充プロジェクトに投資する計画だ。調達額8.3億元、3.3億元、3.4億元をそれぞれ投入する見込みだ。

業界関係者の見方では、泰诺麦博が上会を成功できるかどうかは、同社自身の運命を決めるだけでなく、続く多くの企業が第5の基準で申請し、商業化の初期段階にある革新的医薬品企業にとって重要な審査の指針となる審査の風向標を示すことになる。

北京商報 記者 丁寧

大量の情報、精密な解釈は新浪財経APPにて

編集担当：高佳