毎日経済新聞記者｜蔡 鼎 毎日経済新聞編集者｜黄博文 香港取引所の公式サイトによると、昆山玛冀電子株式有限公司（以下、玛冀電子）は3月31日に香港取引所へメインボード上場申請書類を提出し、平安証券（香港）が独占引受証券（エキスクルーシブ・スポンサー）となっている。消費者向け電子機器、車載電子、ハイパフォーマンス・コンピューティング分野向けに先進プロセスのチップ用パワーインダクタのソリューションを提供することに注力するサプライヤーとして、玛冀電子は目論見書で、2024年の先進プロセス・チップ向けパワーインダクタ・ソリューションの売上収益に基づくと、同社は本社を中国本土に置くサプライヤーの中で第1位だと明らかにしている。『毎日経済新聞』の記者が玛冀電子の目論見書を精査したところ、同社のファンダメンタルズには、注目に値する客観的な特徴が複数存在することが分かった。例えば、玛冀電子の売上高の3割超が、アフリカのセーシェルに登録された海外のディストリビューターからのものであり、上位5社のサプライヤーと顧客の顔ぶれの中に、複数の企業が重複した。さらに、外注加工コストは過去3年間で大幅に増加しており、2025年の構成比はすでに30%を超えている。コンプライアンスおよび財務の健全性の面では、同社は過去3年間で社会保険および住宅積立金を累計で3400万元超滞納しており、賃貸している生産用不動産のうち8割超が届出（登録）を行っておらず、また2023年と2024年には流動負債純額が高水準となる状態にあったこともあった。複数のサプライヤーは「売り手でもあり仕入れ先でもある」販売ネットワークとサプライチェーン体制の構築において、玛冀電子は、顧客依存が非常に集中していること、そして複雑なクロス取引の特徴を示している。目論見書によれば、玛冀電子の売上は大きな程度で上位5社の顧客に依存している。2023年、2024年、2025年（以下、レポート対象期間）における上位5社からの収入はそれぞれ2.85億元、3.42億元、3.31億元であり、構成比はそれぞれ78.7%、78.4%、70.2%だった。その中で、1位の顧客Aは圧倒的に主導的な地位を占めている。資料によると、顧客Aはセーシェルで登録設立され、登録資本金は500万米ドルで、主に電子部品および電子製品の流通・販売を行っている。レポート対象期間中、玛冀電子の当該顧客への販売収入はそれぞれ1.23億元、1.51億元、1.53億元であり、該当年度の総収入に占める割合はそれぞれ34.1%、34.7%、32.5%だった。玛冀電子は、当該顧客の購買発注が重大な遅延、変更、取消、または減少が発生した場合、あるいは購買の態様に何らかの変更が起きた場合（それはそれぞれの顧客の需要や購買の態様の変化に由来し得る）、それらが同社の事業、財務状況、経営成績に重大な不利な影響を及ぼす可能性があると認めている。顧客の集中度が高いだけでなく、玛冀電子にはいくつかの主要サプライヤーとの間にも、複雑な「二重の身分」を伴う取引が存在する。目論見書は、レポート対象期間中、同社の上位5社のサプライヤーのうち複数の企業が、同時に同社の顧客でもあったことを開示している。主要サプライヤーBを例に挙げると、レポート対象期間中、玛冀電子がサプライヤーBから調達した金額はそれぞれ2747.74万元、3820.45万元、4144.2万元であり、いずれも該当年度の総仕入れ額に占める割合はそれぞれ12%、14%、15.1%だった。一方で、サプライヤーBもまた、玛冀電子の顧客の一つである。レポート対象期間中、玛冀電子はサプライヤーBへそれぞれ278.22万元、42.07万元、47.69万元の設備および製品を販売した。目論見書は、同社がサプライヤーBに対して一定の設備を販売し、サプライヤーBが合約製造業者（コンベンショナルな受託製造業者）の立場で当該設備を用いてパワーインダクタの代替生産（受託加工）を行い、その後、玛冀電子が再度これらのパワーインダクタを買い戻すのだと説明している。同様に、サプライヤーDおよびサプライヤーFにも、身分の重複とクロス取引の現象が見られる。例えば、2024年および2025年に、玛冀電子はそれぞれサプライヤーFから1515.63万元および2210.03万元の製品を調達し、同時期にそれぞれ同社から0.44万元および128.52万元のパワーインダクタを販売している。目論見書ではまた、届出書提出時点で、玛冀電子のBラウンド資金調達の投資家である東莞勤合がサプライヤーFの約9.87%の株式を保有していることも示されている。外注コストの構成比が30%超事業モデルの説明の中で、玛冀電子は自社の競争優位の一つとして「垂直統合された研究開発プラットフォーム」を有し、「端から端までのパワーインダクタのソリューションを提供できる」と強調している。だが、記者は同社の実際の生産・製造の工程において、外注化をより速いスピードで進めていることに注目した。玛冀電子の目論見書に記載されたコスト構造の内訳によると、2023年は同社の外注コストが2877万元で、総販売コストに占める割合は9.6%だった。2024年は外注コストが7774.3万元まで増加し、構成比は22%へと跳ね上がった。2025年には外注コストがさらに1.14億元まで増え、構成比は30.8%に達した。レポート対象期間中、外注加工コストの絶対額は約3倍に増加している。外注コストの急激な変動に対し、玛冀電子は、コスト効率の最適化と、より高い設備稼働率への対応を目的として、一部の標準化されたかつ労働集約的な工程を外注サービス供給者へ外注したのだと説明している。しかし、目論見書に開示されている設備稼働率のデータを見ると、レポート対象期間中、同社の全体の生産拠点における設備稼働率はそれぞれ76.1%、80.0%、86.1%だった。これは、事業量が最大となる2025年であっても、社内に約14%近い遊休生産能力が活用されていないことを意味する。大規模に外注されている消費者向け電子機器の分野こそが、まさに玛冀電子の絶対的な売上の柱である。レポート対象期間中、消費者向け電子機器セグメントはそれぞれ2.3億元、2.91億元、3.18億元の収入をもたらし、構成比は常に63.4%〜67.5%の高水準を維持していた。記者は、このように外部の受託製造工場への依存度が深まる一方で、同社の主要製品が値下げ圧力に直面している業界サイクルとちょうど重なっている点にも注目した。目論見書のデータによると、パワーインダクタ部品の同社の平均販売価格（総合平均）は、2023年の1個あたり0.37元から、2024年には0.35元へ、さらに2025年には0.34元へと低下している。端末製品の価格が市場に押しつぶされる状況が続く中で、外注コストの継続的な増加データは、玛冀電子が掲げる「垂直統合された研究開発プラットフォームで端から端までのパワーインダクタのソリューションを提供する」という主張に対し、実質的なデータによる検証を突き付けている。社保・積立金の未納さらに、玛冀電子は、内部の基本的なコンプライアンスと財務面の健全性においても、短所を露呈している。目論見書の開示によれば、レポート対象期間中、玛冀電子は規定に従って一部の国内従業員に対し、社会保険および住宅積立金を十分に納付できていなかった。具体的に言うと、レポート対象期間中の社会保険および住宅積立金の拠出額の不足額はそれぞれ1170万元、1080万元、1190万元に達している。つまり、同社はレポート対象期間中に累計3440万元の社会保険および住宅積立金に関するコンプライアンス上の未納（不足）が発生している。データによれば、2026年2月末時点で、玛冀電子の帳簿上の現金および現金同等物は約7206.4万元だという。上記の累計未納を、いつでも回収（支払）され得る潜在的な負債とみなすと、その金額は2026年2月末時点での同社の利用可能な現金準備の半分にまで迫っている。生産およびオフィスの使用に関するコンプライアンス面でも、玛冀電子には広範な不規範な状況が存在する。届出書提出時点で、同社は中国国内で合計21カ所の不動産を賃貸しているが、そのうち18カ所については関連部門へ賃貸借契約の登録手続きを行っておらず、未登録の割合は85.7%に上る。関連規定によれば、所管の政府機関は、未登録の賃貸借契約1件につき1000元から10000元までの罰金を科し得るため、同社の最高の罰金総額は18万元までとなり得る。コンプライアンス上の不備に加え、2023年および2024年には、玛冀電子の貸借対照表が示すところによると、同社の負債純額はそれぞれ1.15億元および1.37億元だった。同時に、この2年間の流動負債純額はそれぞれ3.36億元および3.27億元に達しており、同社はこれを償還負債の影響によるものだとしている。目論見書によれば、これらのいわゆるデット・エクイティをめぐるアーブ（オプション）的性格を含むような資金調達の取り決めが、重い利息支出をもたらしている。レポート対象期間中、償還負債の利息1項目だけでも、同社はそれぞれ1449.6万元、1511.4万元、1303.6万元を支払った。2025年末までに、これらの償還負債がようやく認識が中止され、持分へ振り替えられたことで、同社は届出書提出の直前に、流動資産純額3935.8万元、資産純額2.28億元を計上している。3400万元超の社保・積立金の追納圧力、ならびに賃貸不動産の大部分が未登録であるといった背景の下で、玛冀電子の今回の香港IPO（新規株式公開）は、そのコンプライアンス性と財務の安定性が、資本市場によるさらなる検証を受けることになる。記事に記載された複数の問題について、4月1日午後、記者はTianyanchaで会社の2025年年報に記載された連絡用メールアドレスを取得し、会社へ取材質問を送付した（会社の公式サイトに「サーバーエラー」と表示）。発稿時点で、記者は会社からの返信を得ていない。 大量の情報、精密な解釈は、Sina Finance Appで。
マージ電子、香港IPOへ：神秘的なセーシェルの販売代理店が売上の3割超を支える
毎日経済新聞記者｜蔡 鼎 毎日経済新聞編集者｜黄博文
香港取引所の公式サイトによると、昆山玛冀電子株式有限公司（以下、玛冀電子）は3月31日に香港取引所へメインボード上場申請書類を提出し、平安証券（香港）が独占引受証券（エキスクルーシブ・スポンサー）となっている。
消費者向け電子機器、車載電子、ハイパフォーマンス・コンピューティング分野向けに先進プロセスのチップ用パワーインダクタのソリューションを提供することに注力するサプライヤーとして、玛冀電子は目論見書で、2024年の先進プロセス・チップ向けパワーインダクタ・ソリューションの売上収益に基づくと、同社は本社を中国本土に置くサプライヤーの中で第1位だと明らかにしている。
『毎日経済新聞』の記者が玛冀電子の目論見書を精査したところ、同社のファンダメンタルズには、注目に値する客観的な特徴が複数存在することが分かった。例えば、玛冀電子の売上高の3割超が、アフリカのセーシェルに登録された海外のディストリビューターからのものであり、上位5社のサプライヤーと顧客の顔ぶれの中に、複数の企業が重複した。
さらに、外注加工コストは過去3年間で大幅に増加しており、2025年の構成比はすでに30%を超えている。コンプライアンスおよび財務の健全性の面では、同社は過去3年間で社会保険および住宅積立金を累計で3400万元超滞納しており、賃貸している生産用不動産のうち8割超が届出（登録）を行っておらず、また2023年と2024年には流動負債純額が高水準となる状態にあったこともあった。
複数のサプライヤーは「売り手でもあり仕入れ先でもある」
販売ネットワークとサプライチェーン体制の構築において、玛冀電子は、顧客依存が非常に集中していること、そして複雑なクロス取引の特徴を示している。
目論見書によれば、玛冀電子の売上は大きな程度で上位5社の顧客に依存している。2023年、2024年、2025年（以下、レポート対象期間）における上位5社からの収入はそれぞれ2.85億元、3.42億元、3.31億元であり、構成比はそれぞれ78.7%、78.4%、70.2%だった。
その中で、1位の顧客Aは圧倒的に主導的な地位を占めている。資料によると、顧客Aはセーシェルで登録設立され、登録資本金は500万米ドルで、主に電子部品および電子製品の流通・販売を行っている。レポート対象期間中、玛冀電子の当該顧客への販売収入はそれぞれ1.23億元、1.51億元、1.53億元であり、該当年度の総収入に占める割合はそれぞれ34.1%、34.7%、32.5%だった。
玛冀電子は、当該顧客の購買発注が重大な遅延、変更、取消、または減少が発生した場合、あるいは購買の態様に何らかの変更が起きた場合（それはそれぞれの顧客の需要や購買の態様の変化に由来し得る）、それらが同社の事業、財務状況、経営成績に重大な不利な影響を及ぼす可能性があると認めている。
顧客の集中度が高いだけでなく、玛冀電子にはいくつかの主要サプライヤーとの間にも、複雑な「二重の身分」を伴う取引が存在する。目論見書は、レポート対象期間中、同社の上位5社のサプライヤーのうち複数の企業が、同時に同社の顧客でもあったことを開示している。主要サプライヤーBを例に挙げると、レポート対象期間中、玛冀電子がサプライヤーBから調達した金額はそれぞれ2747.74万元、3820.45万元、4144.2万元であり、いずれも該当年度の総仕入れ額に占める割合はそれぞれ12%、14%、15.1%だった。
一方で、サプライヤーBもまた、玛冀電子の顧客の一つである。レポート対象期間中、玛冀電子はサプライヤーBへそれぞれ278.22万元、42.07万元、47.69万元の設備および製品を販売した。目論見書は、同社がサプライヤーBに対して一定の設備を販売し、サプライヤーBが合約製造業者（コンベンショナルな受託製造業者）の立場で当該設備を用いてパワーインダクタの代替生産（受託加工）を行い、その後、玛冀電子が再度これらのパワーインダクタを買い戻すのだと説明している。
同様に、サプライヤーDおよびサプライヤーFにも、身分の重複とクロス取引の現象が見られる。例えば、2024年および2025年に、玛冀電子はそれぞれサプライヤーFから1515.63万元および2210.03万元の製品を調達し、同時期にそれぞれ同社から0.44万元および128.52万元のパワーインダクタを販売している。目論見書ではまた、届出書提出時点で、玛冀電子のBラウンド資金調達の投資家である東莞勤合がサプライヤーFの約9.87%の株式を保有していることも示されている。
外注コストの構成比が30%超
事業モデルの説明の中で、玛冀電子は自社の競争優位の一つとして「垂直統合された研究開発プラットフォーム」を有し、「端から端までのパワーインダクタのソリューションを提供できる」と強調している。だが、記者は同社の実際の生産・製造の工程において、外注化をより速いスピードで進めていることに注目した。
玛冀電子の目論見書に記載されたコスト構造の内訳によると、2023年は同社の外注コストが2877万元で、総販売コストに占める割合は9.6%だった。2024年は外注コストが7774.3万元まで増加し、構成比は22%へと跳ね上がった。2025年には外注コストがさらに1.14億元まで増え、構成比は30.8%に達した。レポート対象期間中、外注加工コストの絶対額は約3倍に増加している。
外注コストの急激な変動に対し、玛冀電子は、コスト効率の最適化と、より高い設備稼働率への対応を目的として、一部の標準化されたかつ労働集約的な工程を外注サービス供給者へ外注したのだと説明している。
しかし、目論見書に開示されている設備稼働率のデータを見ると、レポート対象期間中、同社の全体の生産拠点における設備稼働率はそれぞれ76.1%、80.0%、86.1%だった。これは、事業量が最大となる2025年であっても、社内に約14%近い遊休生産能力が活用されていないことを意味する。
大規模に外注されている消費者向け電子機器の分野こそが、まさに玛冀電子の絶対的な売上の柱である。レポート対象期間中、消費者向け電子機器セグメントはそれぞれ2.3億元、2.91億元、3.18億元の収入をもたらし、構成比は常に63.4%〜67.5%の高水準を維持していた。
記者は、このように外部の受託製造工場への依存度が深まる一方で、同社の主要製品が値下げ圧力に直面している業界サイクルとちょうど重なっている点にも注目した。目論見書のデータによると、パワーインダクタ部品の同社の平均販売価格（総合平均）は、2023年の1個あたり0.37元から、2024年には0.35元へ、さらに2025年には0.34元へと低下している。端末製品の価格が市場に押しつぶされる状況が続く中で、外注コストの継続的な増加データは、玛冀電子が掲げる「垂直統合された研究開発プラットフォームで端から端までのパワーインダクタのソリューションを提供する」という主張に対し、実質的なデータによる検証を突き付けている。
社保・積立金の未納
さらに、玛冀電子は、内部の基本的なコンプライアンスと財務面の健全性においても、短所を露呈している。
目論見書の開示によれば、レポート対象期間中、玛冀電子は規定に従って一部の国内従業員に対し、社会保険および住宅積立金を十分に納付できていなかった。具体的に言うと、レポート対象期間中の社会保険および住宅積立金の拠出額の不足額はそれぞれ1170万元、1080万元、1190万元に達している。つまり、同社はレポート対象期間中に累計3440万元の社会保険および住宅積立金に関するコンプライアンス上の未納（不足）が発生している。
データによれば、2026年2月末時点で、玛冀電子の帳簿上の現金および現金同等物は約7206.4万元だという。上記の累計未納を、いつでも回収（支払）され得る潜在的な負債とみなすと、その金額は2026年2月末時点での同社の利用可能な現金準備の半分にまで迫っている。
生産およびオフィスの使用に関するコンプライアンス面でも、玛冀電子には広範な不規範な状況が存在する。届出書提出時点で、同社は中国国内で合計21カ所の不動産を賃貸しているが、そのうち18カ所については関連部門へ賃貸借契約の登録手続きを行っておらず、未登録の割合は85.7%に上る。関連規定によれば、所管の政府機関は、未登録の賃貸借契約1件につき1000元から10000元までの罰金を科し得るため、同社の最高の罰金総額は18万元までとなり得る。
コンプライアンス上の不備に加え、2023年および2024年には、玛冀電子の貸借対照表が示すところによると、同社の負債純額はそれぞれ1.15億元および1.37億元だった。同時に、この2年間の流動負債純額はそれぞれ3.36億元および3.27億元に達しており、同社はこれを償還負債の影響によるものだとしている。
目論見書によれば、これらのいわゆるデット・エクイティをめぐるアーブ（オプション）的性格を含むような資金調達の取り決めが、重い利息支出をもたらしている。レポート対象期間中、償還負債の利息1項目だけでも、同社はそれぞれ1449.6万元、1511.4万元、1303.6万元を支払った。2025年末までに、これらの償還負債がようやく認識が中止され、持分へ振り替えられたことで、同社は届出書提出の直前に、流動資産純額3935.8万元、資産純額2.28億元を計上している。
3400万元超の社保・積立金の追納圧力、ならびに賃貸不動産の大部分が未登録であるといった背景の下で、玛冀電子の今回の香港IPO（新規株式公開）は、そのコンプライアンス性と財務の安定性が、資本市場によるさらなる検証を受けることになる。
記事に記載された複数の問題について、4月1日午後、記者はTianyanchaで会社の2025年年報に記載された連絡用メールアドレスを取得し、会社へ取材質問を送付した（会社の公式サイトに「サーバーエラー」と表示）。発稿時点で、記者は会社からの返信を得ていない。
大量の情報、精密な解釈は、Sina Finance Appで。