Aave V4の解読：製品から「銀行」への変革

原文タイトル：《Aave V4 を解読する：プロダクトから「銀行」への転換》

原文作者：Eric，Foresight News

北京時間3月30日の晩、2024年に立案されたAave V4のバージョンが正式にメインネットにローンチされ、Aave DAOのガバナンスに関する論争以来の最初の良いニュースとなった。

V4バージョンは、Aaveの徹底的な作り直しと言ってもよく、最も重要な変更は、もともとそれぞれ独立していた貸借市場を統一された流動性プールのアーキテクチャに統合すること：Hub and Spoke（ハブとスポーク）。

V4バージョンでは、各チェーン、またはL2ごとに統一された流動性の中心（すなわちHub）があり、すべてのユーザーが預け入れ、貸し出しに用いられる資産は単一の流動性プールに統一して保管される。Hubはグローバルな統括、クレジット枠の制御、システムレベルの制約（たとえば「借入総額 ≤ 供給総額」）および緊急停止を担う。Hubは直接ユーザーに向けてはおらず、バックエンドで流動性を一元管理する。

注目すべきは、各チェーンにHubが1つだけというわけではなく、ニーズに応じて異なるHubが設計されているという点で、実質的にもリスクの隔離の一種である。たとえばV4では、現在Core Hub、Prime Hub、Plus Hubがローンチされている。Core Hubには主要な資産が含まれ、すべてのユーザーに向けている。Prime Hubは、より「コントロール可能」な担保を求める供給者のために設計されている。Plus Hubは、戦略型ステーブルコイン向けで、そのパラメータ設計にはプロジェクト規模を考慮する必要がある。

一方でSpokeは、独立した市場だと理解でき、各市場には独立した貸借機能、リスクパラメータ、担保ルールがある。1つのHubの中では、ユーザーの資産は同一の流動性プールに置かれ、借り手は必要に応じて異なるSpokeを選ぶ必要がある。例えば上図のとおり、ユーザーは借り入れ可能な資産としてWETHを預けることができ、借り手は最初の4つのSpokeのいずれでもWETHを借りられるが、担保としてweETHを差し入れられるのはEtherFi Spokeのみである。

公式の説明では断片化した流動性を統合できると言われているが、実際の運用では、良質な担保資産を用いて借り入れするユーザーにとって、その違いは大きくない。たとえばETHを担保にして借りたい場合、V3とV4の操作に違いはなく、ヘルスファクターが過度に低くならないことさえ保証できればよい。

したがって、流動性統合という点では、V4は独立市場よりも管理がより精緻であるが、質的な飛躍というほどではない。異なるのは主にSpokeのカスタム化されたパラメータと、新しい清算エンジンだ。

**V4では、借り手の利率は基礎利率とリスクプレミアムに依存する。**基礎利率は依然としてV3と同様に利用率曲線を用い、最適利用率までは緩やかに上昇し、その後は急激に上昇する。リスクプレミアムは担保資産の性質に依存し、担保がUSDT、ETH、WBTCなどのより安定した資産であればリスクプレミアムは小さく、場合によっては0となる。一方、高リスクの草コインではリスクプレミアムが非常に高くなり、「良い資産が悪い資産を補助する」状況を避ける。

簡単な例を挙げると、V3では利率は完全に需給関係で決まる。同様にUSDTを貸し出す場合でも、借入上限（LTV）や清算の閾値に違いはあり得るが、同じ需給関係であれば、担保がETHでもLINKでも利率は同じである。しかし、明らかにLINKのボラティリティはETHより高い。もし利率が同じなら、LINKを担保にした借り手が利用率を引き上げることで、ETH担保のユーザーの借入コストが下がらず、むしろ上がってしまう問題が起きる。

**V4はこの欠陥を改善し、高リスク資産を担保に借りるユーザーはより高いコストを支払う必要があり、資金を提供するユーザーもより高い収益を得られるようになる。**同時に、より高い利率は借入需要を抑制し、良質な担保資産の借り手にとってコスト面の優位がより明確になる。

**清算メカニズムでは、清算人はヘルスファクターをSpokeの事前設定された目標値にのみ戻すことになり、ヘルスファクターが低いほど清算ボーナスが高くなる。**このように設計することで、借り手により大きな裁量を与えるだけでなく、プラットフォーム全体の不良債権リスクも低減する。さらに、新しい清算エンジンには「防塵メカニズム」も追加されており、残存負債または担保が閾値（たとえば1000ドル）を下回る場合、清算人は全ポジションを清算しなければならず、小額の残留が積み重なって資金効率が低下するのを防ぐ。

**最後に、Hub内で余っている流動性は、自動的にガバナンスが承認した低リスクの収益戦略（たとえば短期国債、ステーブルコインLP、マネーマーケットのツールなど）に投入できる。**資金供給者の収益を高めるだけでなく、DAOの収益も増やすことができ、これは「統一流動性」のもとで数少ない利点のひとつといえる。

全体として見ると、Aave V4の統一流動性が貸借にもたらす優位性は大きくはない。また、いわゆる可組み合わせ性、つまり借り手が異なるSpoke上のポジションを統一的に管理できることも、V3よりどれほど便利になったというほどではない。しかし、筆者がタイトルで述べたとおり、V4はAaveをプロダクトから、いわば「銀行」のような金融インフラへと変えた。

各種の複雑な業務をさておけば、銀行で最も中核となる業務は預金の受け入れであり、ユーザーの日常の支払い、送金などのニーズに対応するための準備金を一部残す。そして貸出によって利ざやを稼ぐ。余剰資金についても、銀行はリスク許容度の範囲内で、さまざまな投資に振り向けることができる。

セントジョージ銀行本部：セントジョージ宮殿

1407年にイタリアのジェノヴァで設立されたセントジョージ銀行は、通常、世界最古の銀行であると考えられている。この銀行は、預金と貸付のサービスだけでなく、政府債務の管理、通貨両替、資金移転などの業務も扱い、当時のジェノヴァがヨーロッパの重要な貿易拠点として抱えていた商業的ニーズを満たしていた。

2017年にETHLendが登場してから2026年のAave V4ローンチまで、10年に満たない時間でAaveは最初の銀行の姿を作り上げた。もちろん、Aaveと銀行は大きく異なり、ここでは単なる類比にすぎない。P2Pと比べれば、数百年、無数の「ブラックスワン」に打ちのめされながら経験を積んできた銀行型のモデルが、当然ながらより良い選択である。ちょうどV4がV3に対してそうであるように。

よく観察すると、DeFiの分野には多くの「イノベーション」が、すでにほぼ歴史の塵になってしまっていることがわかる。例えば2021年後半に熱を帯びたDeFi 2.0である。**その反対に、Aaveのように業務がシンプルで、論理が伝統的な金融で数百年かけて熟成されたようなプロジェクトが生き残り、そして生き残るほどますます元気になっている。**長年の探索ののち、多くのDeFiプロジェクトがこの問題に気づいたはずだ。DeFiの天井は非常に高いが、伝統的金融が歩んできた道は、一歩たりとも欠かせない。

Aave V4は流動性を集約しており、今後できることは非常に多い。たとえば余剰の期間が一定の数字（たとえば1年）を超えた資産を、相対的にリスクの高い投資に回すことができる。たとえばUniswap上でETH/USDT LPを作るなどだ。完全に商業銀行のモデルとして運用し、さらに商業銀行の他の業務も徐々に増やしていくことができる。例えばクレジットカード（参考：Ethfiが担保融資の形でステーブルコイン消費を行うモデル）などである。

さらに一歩進めれば、Aaveは「投資銀行」へも拡張できる。たとえばICOプラットフォームを立ち上げる。資産を預けて利息を受け取るユーザーは、資産を引き出してICO参加のために売却して換金する必要なく、そのままUSDTやUSDCを借り出して投資に参加できる。こうすれば、一方でプロジェクトから手数料を徴収し、もう一方で利息を得ることができる。

Hub&Spokeのメカニズムが、そもそも貸借そのものに関して大きな革新をもたらすわけではないが、それでも次のステップのために最も重要な布石を打った。