Dan Morehead：戦争は常に、持続的なインフレをもたらします。しかしそれ以上に重要なのは、私たちは「通貨と国家の分離」を目撃しているということです。古代では通貨とは金であり、本質的に政府から独立していました。後に政府が紙幣の発行権を独占しましたが、結局は、彼らがうまく管理できていないことが分かったのです。
Dan Morehead：これは巨大な追い風です。前政権はブロックチェーンに敵対的な姿勢を取り、Coinbase を追い込み、Ripple を取り締まりました。ところが今の政府は、この業界を育てることを望んでいます。法制化の進みが遅いのはいつものことですが、正直に言うと、米国の議会が「ステーブルコインの市場構造」について議論する時間を割けるということ自体が、業界の地位が質的に変わったことを示しています。
Dan Morehead：その可能性は非常に高いと思います。米国はすでに一定規模のデジタル資産準備を持っており、その多くは法執行の差し押さえによるものです。そしていま、その資産を売り払わなくなり、むしろ積み増しを始めるかもしれません。米国と同盟する国は、戦略的な理由から追随し、米国に対抗する国は防御目的で買い増します。それを政治の機械の中で進めるには時間が必要ですが、トレンドは不可逆です。
09、なぜ Solana なのか？
司会：Layer 1 の競争の中で、なぜあなたは特に Solana を高く見ていますか？
Dan Morehead：私たちは長期でビットコインを保有していますが、ビットコインは価値の保存に集中しており、毎秒数万件の高頻度取引を処理することはできません。Solana は高性能を主眼に設計されていて、より安く、より速く、ゲームや高頻度取引といった複雑なアプリケーションのシーンに適しています。インターネットには Google と Facebook があり、ブロックチェーン領域にもいくつかの中核となる Layer 1 があります。ビットコインは金で、Solana はおそらくデジタルの高速道路です。
Dan Morehead：完全に違います。初期のころ、私は確かに背筋が凍るような場面がありました。この一連の実験が、単発のハッキングや規制による弾圧によって、完全に終わってしまうのではないかと心配していたのです。でも、Mt. Gox の倒産、多数回の 85% の下落、規制による包囲が何度も起きたにもかかわらず、この業界は倒れず、むしろどんどん強くなりました。それはすでにエスケープ・ベロシティに達しています。
司会：あなたが強気の見方を完全に捨ててしまうような事件はありますか？
Dan Morehead：数年前に私は、きわめて長いリスクのリストを挙げていました。カストディの安全性、ハッキングの可能性、規制の不確実性などです。ただ今、振り返ると、これらのリスクの大半はすでに解消されています。誰も明日何か予期せぬことが起きないと保証はできませんが、論理的には、私はこの進行を完全に脱線させる要因を見つけられません。**スマートフォンに基づく、グローバルな通貨システムは人類社会における必然の方向性です。**世界には 40 億人のスマホユーザーがいて、ブロックチェーンがもたらす金融の裾野の拡大は、ソーシャルメディアで写真を共有することよりもずっと重要です。
対話 パンテラ創設者：ビットコインは逃走速度に達し、従来の資産は置き去りにされている
原文作者：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost
原文編译：白話ブロックチェーン
今回のインタビューでは、Wilfred Frost が Pantera Capital の創業者 Dan Morehead と 2 回目の深い対談を行いました。 彼らは、ビットコインが高値から 50% 下落した後の局面整理（サイクルの位置づけ）をはじめ、法定通貨の目減りがどのように世代間の富の対立を生み出すのか、そしてなぜ今回の「スマートマネー」がむしろ最後に参入してくるのかを議論しました。
注目の見解まとめ
01、「それでも史上最も非対称な取引」
司会：前回来たとき、私たちは暗号資産のマクロのロジックを深掘りしました。あなたが初めてビットコインを買ったときの驚くほど安い価格はいくらでしたっけ？
Dan Morehead：65 ドル。
司会：65 ドル。今日の約 66000 ドルと比べると、まさに二つの世界ですね。あの回であなたはビットコインを「史上最も非対称な取引」と表現しました。今でもその考えを変えていませんか？
Dan Morehead：はい、私は今もそれを確信しています。私の職業人生の中でずっと、上昇の可能性が下落リスクをはるかに上回るような非対称な機会を探してきました。ビットコイン、そしてより広い暗号資産領域は、私が見た中で最も非対称性が強い取引です。
初期の段階では、私はこう他人に言っていました。つまり、あなたはいとも簡単に元本のすべてを失う可能性があるのだから、許容できる範囲を超えて資金を投入しないでください。しかし同時に、5 倍、10 倍、さらには 1000 倍以上のリターンを得る可能性もあります。
私がまだ強気でいる理由は、私たちがいまだ超初期にいるからです。**多くの機関投資家がブロックチェーンや暗号資産に持っているポジションは依然として 0.0% です。**文字通り「ゼロ」。下方向のリスクが、世界規模で膨大な金融資産の規模に比べれば取るに足らない一方で、上方向の余地は通貨システム全体を作り直すほどのインパクトを持っているなら、この非対称性は消えません。
02、4 年サイクルもまた当たった
司会：私たちが前回収録したのは 10 月 12 日で、その当時はタイミングがかなり面白かったですね。10 月 6 日ごろに暗号資産は一つの局面高値を付け、その後調整が入っています。それ以来、ビットコインは約 50% 下落しました。複数のサイクルを経験してきた立場で、今回の大幅下落をどう解釈しますか？
Dan Morehead：世界を変えようとするものには、必ず大量の誇大宣伝とボラティリティが伴います。高値のときは楽観が爆発し、安値のときは悲観でいっぱいになります。Pantera はこの業界に 13 年間深く取り組んでおり、4 回の完全な 4 年サイクルを経験してきました。これらのサイクルは実際、非常に規則的で、予測さえ可能なのです。
私たちが 10 月に会ったとき、ちょうど私たちが 2、3 年前に予測した高値付近にいました。私たちは最初の 3 つのサイクルのモデルに基づいて、ビットコインは 2025 年 8 月ごろに一つの局面高値を迎えると予想していました。もちろん当時は、今回は政府の新政策がサイクルを崩すなど、異なる結果になることを期待していましたが、振り返るとサイクルの規則性がまたしても自己実現したのです。市場は 50% 下落しました。かなり大きく聞こえるかもしれませんが、これまでのサイクルで 85% も下がったことと比べれば、今回は実はまだ穏やかです。市場はさらに約 1 年かけて底固めが必要かもしれません。これは過去の規則とも一致しています。
司会：当時あなたは弱気を見せていませんでした。このサイクルは最終的に、これまでと同じように 75%〜80% 下落すると考えていますか？
Dan Morehead：これは重要な質問です。当時私は、そこまで下がるとは予測できていませんでした。というのも、その時点では非常にポジティブな要因がたくさんあったからです。けれども市場には市場のリズムがあります。私が指摘したいのは、これまでのいくつかの高値の局面では、価格が長期の対数トレンドラインから大きく乖離し、狂気じみた放物線状の動きを見せていたことです。たとえば 2013 年では、高値の前の 4 か月で価格が 10 倍になりました。ところが今回は、極端な過熱のような動きは出ず、単に 2021 年の水準にだいたい戻ってきただけです。
したがって、現時点の価格帯はおおむね底値のレンジだと思います。底固めにはさらに半年から 8 か月かかる可能性はありますが、4〜5 年の投資視点があるなら、今はとても魅力的なポジションです。
司会：現在の価格は 66000 ドル前後です。多くのテクニカル分析の人は、60000 ドルは重要なサポートで、そこを割ると 25000 ドルまで一気に下探する可能性があると言っています。あなたはそれに同意しますか？
Dan Morehead：私はテクニカル分析のあの手のものは得意ではありません。私たちは超短期でのタイミング取りの取引をしようとは決してしません。資金の運用方法は、リスク投資に近く、視点は 5 年、10 年、さらには 20 年です。この観点から見ると、今の価格はすでに相当安いです。
03、なぜビットコインはいつも最初に叩き売られるのか？
司会：なぜビットコインはリスク資産の「ガス抜き役」になるのでしょうか？ナスダックと S&P 500 が天井をつけると、暗号資産はしばしば最初に売られます。こうした状況は永遠に続くのでしょうか？
Dan Morehead：とても鋭い観察です。月曜から金曜の取引時間以外に大きなショックが起きた場合を想像してください。株は売ろうにも売れません。一方で暗号資産は、世界で唯一、規模が 2 兆ドル（2 万億ドル）に達し、かつ年中無休 24 時間開いている高流動性の市場です。
**地政学的危機が勃発したとき、機関投資家はすぐにリスク・エクスポージャーを下げたいので、ビットコインは彼らにとって唯一、リアルタイムで換金できる資産になります。その結果、短期的に過剰な売り圧力を受けることになります。ただし注意点として、「フラッシュクラッシュ」局面では相関が跳ね上がる一方で、長期的にはビットコインと S&P 500 の相関は実は非常に低く、おおむね 0.1 から 0.2 の間です。**さらに数年のスパンで見ると、暗号資産は独立して上向きに進むのに対して、伝統資産はただその場で足踏みするだけかもしれません。
04、金が最高値を更新したのではない。紙幣が史上最安値を更新している
司会：では金について話しましょう。過去 12 か月で金は 55% 上昇し、ビットコインはほぼ横ばいです。これはビットコインの「デジタル・ゴールド」という物語を揺るがせているのでしょうか？
Dan Morehead：**金は面白い「古い（レトロな）」資産です。金は周期的に大衆の視野に入ってきます。**2025 年以前、金の ETF は実際に何年も連続してネット流出でしたが、資金はビットコインの ETF に流れ込みました。そして 2025 年になると、人々が突然ドルの急速な目減りに気づき、その切迫感によって資金が再び金へと戻ってきたのです。
ただし私はこの問題を考える角度が少し違います。金や不動産が新高値を作ったのではなく、紙幣が史上最安値を作っているのだ、ということです。印刷機が回り続ける限り、一定量の資産を買うのに必要な紙幣の枚数は必ず増え続けます。英ポンドという言葉が当初示していたのは 1 ポンドの純銀でしたが、今では同じ重量の銀を買うのに何百枚もの紙幣が必要になっています。政府は無制限に紙幣を印刷でき、それこそがデバリュエーション（目減り）取引の核心です。
司会：私たちは今、驚くべき目減りのサイクルに入っているのではないでしょうか？
Dan Morehead：もちろんです。FRB は「物価の安定」を「年 2% の目減り」と定義していますが、それ自体がすでに荒唐無稽です。安定とはゼロであるべきです。たとえ毎年 2% だけ目減りするとしても、一人の生涯の購買力は約 90% 目減りします。（編者注：複利計算で、年 2% の目減り率なら 80 年後に購買力は約 80% 減ります。）私は、人々が目覚めつつあり、株であれ金であれ暗号資産であれ、数量を固定したハードアセットを保有しなければならないと理解し始めていると思います。
この目減り取引には、明確な世代的特徴もあります。大量の紙幣の印刷は資産価格を押し上げます。これにより、すでに不動産や株を保有している高齢世代には有利ですが、若者の上昇余地は押しつぶされます。アメリカの初回住宅購入者の平均年齢は 28 歳から 40 歳へ先送りされています。従来の道筋では富を蓄積できない以上、若い世代が暗号資産へ向かうのは非常に合理的な選択です。1990 年以降の賃金の伸びと住宅価格の伸びのカーブを見れば、この「はさみ差」が常軌を逸するほど広がっていることがわかるでしょう。
05、通貨と国家の分離
司会：地政学的な対立は、暗号資産のロジックをどう変えるのでしょうか？
Dan Morehead：戦争は常に、持続的なインフレをもたらします。しかしそれ以上に重要なのは、私たちは「通貨と国家の分離」を目撃しているということです。古代では通貨とは金であり、本質的に政府から独立していました。後に政府が紙幣の発行権を独占しましたが、結局は、彼らがうまく管理できていないことが分かったのです。
**今後 10 年の間に、人々は次第に、通貨には国家による裏書が不要だと気づいていくでしょう。**地政学的な衝突がこの流れをさらに明確にしています。世界は陣営化しつつあります。あなたがアメリカの陣営に属していない国、あるいは自分の資産が制裁され凍結されることを心配しているなら、どの単一国家にも支配されない資産が欲しくなります。中国はかつて多くの外貨準備をアメリカ国債に投入していましたが、現在の国際情勢ではそのリスクがますます大きくなっています。銀行システムや制裁体系から独立した資産としてのビットコインは、対立の中でむしろ価値が際立ちます。
06、「スマートマネー」がまさか最後に入ってくる
司会：現時点で、実際にどれくらいの人が暗号資産を保有しているのでしょうか？世界的に、真の機関が大きなポジションを持っているのでしょうか？
Dan Morehead：まだ本当に少ないです。世界には 3〜4 億人が暗号資産を保有しているものの、その多くは「お遊び」的な性格の小口保有です。ただ、私は 10 年以内に、スマートフォンの普及（世界で 40 億人のユーザー）の結果として、大半の人が暗号資産を使うようになると思っています。越境送金は速く、ほぼ無料で、誰の許可も必要ありません。
これは歴史上はじめての「スマートマネー」が最後に入ってくる取引かもしれません。過去 40 年間、私が見てきた投資機会はたいてい、ウォール街が先に肉を食べて、個人投資家は最後に受け皿になります。そして今回、それが完全に逆転しています。個人投資家が最前線に立っているのです。私は何千億ドルもの資金を運用するオルタナティブ投資の大物たちと同席したことがありますが、その多くはビットコインに関してまったく分かっていませんでした。
これが私がこれほど強く見込んでいる理由です。**こうした賢く、資金力のある機関マネーは、いつか必ず参入してくるはずです。現在、Coinbase はすでに S&P 500 指数に組み入れられています。**もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーをまったく持っていないなら、ある意味であなたはこのトレンドを空売りしていることになります。
07、政策が敵対から追い風へ
司会：新政権の姿勢の転換は、このサイクルにおける重要な変数です。いまの政策環境をどう評価しますか？
Dan Morehead：これは巨大な追い風です。前政権はブロックチェーンに敵対的な姿勢を取り、Coinbase を追い込み、Ripple を取り締まりました。ところが今の政府は、この業界を育てることを望んでいます。法制化の進みが遅いのはいつものことですが、正直に言うと、米国の議会が「ステーブルコインの市場構造」について議論する時間を割けるということ自体が、業界の地位が質的に変わったことを示しています。
**ステーブルコインについて言えば、これは段階的に進む革命です。**現時点ではステーブルコインがまだ全面的に利息を支払っているわけではないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場を食い始めています。ステーブルコインの規模はおよそ 4000 億ドルですが、銀行預金は 17 兆ドルあります。（編者注：2026 年 3 月時点で、ステーブルコインの総時価は約 3000〜3200 億ドル。出所：DefiLlama、CoinDesk などの複数のデータプラットフォーム。）今後 10 年で、ステーブルコインは銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。というのも、スマホで 24 時間いつでも利用でき、体験が従来の銀行よりもはるかに優れているからです。
08、戦略ビットコイン準備（リザーブ）は来るのか？
司会：あなたたちはデジタル資産の国庫会社（たとえば MicroStrategy）にも注目しています。政府は将来的に戦略的なビットコイン準備を構築すると思いますか？
Dan Morehead：その可能性は非常に高いと思います。米国はすでに一定規模のデジタル資産準備を持っており、その多くは法執行の差し押さえによるものです。そしていま、その資産を売り払わなくなり、むしろ積み増しを始めるかもしれません。米国と同盟する国は、戦略的な理由から追随し、米国に対抗する国は防御目的で買い増します。それを政治の機械の中で進めるには時間が必要ですが、トレンドは不可逆です。
09、なぜ Solana なのか？
司会：Layer 1 の競争の中で、なぜあなたは特に Solana を高く見ていますか？
Dan Morehead：私たちは長期でビットコインを保有していますが、ビットコインは価値の保存に集中しており、毎秒数万件の高頻度取引を処理することはできません。Solana は高性能を主眼に設計されていて、より安く、より速く、ゲームや高頻度取引といった複雑なアプリケーションのシーンに適しています。インターネットには Google と Facebook があり、ブロックチェーン領域にもいくつかの中核となる Layer 1 があります。ビットコインは金で、Solana はおそらくデジタルの高速道路です。
10、ナスダックは 12% 下落、ビットコインは 50% 下落。妥当ですか？
司会：ナスダックは高値から 12.5% 下落し、ビットコインは 50% 下落しました。こうしたズレは妥当なのでしょうか？
Dan Morehead：非常に不合理だと思います。現時点で株式のバリュエーションは歴史的な高水準にあり、リスクプレミアムは極めて低い。一方で金利はいまだ高いので、株式は債券に対してすでに非常に割高だということになります。
AI 分野にも過熱の兆候が出ており、多くの AI 企業の評価額はトレンドラインをすでに大きく上回っています。
対照的に暗号資産は長期のトレンドラインから 50% 下にあります。資産配分の観点から見ると、暗号資産は今、非常に魅力的なオーバーソールド（売られすぎ）領域に位置しています。仮にナスダックが今後も下落を続けたとしても、私は暗号資産が 2 年という期間のスパンでより良いパフォーマンスを示すと考えています。
11、「我はこの進行を脱線させる要因を一切見つけられない」
司会：いまのあなたは、2014 年や 2018 年の弱気相場のときのあなたと比べて、気持ち（メンタル）は何が違いますか？
Dan Morehead：完全に違います。初期のころ、私は確かに背筋が凍るような場面がありました。この一連の実験が、単発のハッキングや規制による弾圧によって、完全に終わってしまうのではないかと心配していたのです。でも、Mt. Gox の倒産、多数回の 85% の下落、規制による包囲が何度も起きたにもかかわらず、この業界は倒れず、むしろどんどん強くなりました。それはすでにエスケープ・ベロシティに達しています。
司会：あなたが強気の見方を完全に捨ててしまうような事件はありますか？
Dan Morehead：数年前に私は、きわめて長いリスクのリストを挙げていました。カストディの安全性、ハッキングの可能性、規制の不確実性などです。ただ今、振り返ると、これらのリスクの大半はすでに解消されています。誰も明日何か予期せぬことが起きないと保証はできませんが、論理的には、私はこの進行を完全に脱線させる要因を見つけられません。**スマートフォンに基づく、グローバルな通貨システムは人類社会における必然の方向性です。**世界には 40 億人のスマホユーザーがいて、ブロックチェーンがもたらす金融の裾野の拡大は、ソーシャルメディアで写真を共有することよりもずっと重要です。