香港株式市場は今年第1四半期、極端な変動を見せる：恒科は15.7%の大幅下落で「関税底」に迫る 南向き資金は2200億香港ドルで逆張りの買いを入れる

毎日新聞記者｜曾子建　　毎日新聞編集｜袁東

2026年第一四半期、香港の株式市場は、世界的な流動性への期待が何度も揺れ、地政学リスクが攪乱し、テクノロジー株の業績が分化するという複合的な圧力の下で、いったん上昇した後に下押しされる振れの大きい相場展開となった。ハンセン指数は第一四半期累計で3.29%下落し、ハンセンテック指数（恒科）に至っては15.70%の大幅下落となり、世界の主要株価指数の中でも最下位のパフォーマンスだった。

しかし、市場全体が調整する中で、南向き資金（中国本土から香港への資金）は逆風の中でネット買いが2200億香港ドル超となり、香港株の重要な増分資金の供給源となった。機関の分析によれば、香港株の現在の調整は主に外部要因によるショックが原因であり、外部リスクがさらに悪化しなければ、解禁（ロック解除）の着地、業績の検証、資金の回流が同時に作用することで、市場は修復相場を迎える可能性がある。

2026年第一四半期、香港株の主要3指数はいずれも明確に分化した動きを示した。3月31日時点で、ハンセン指数は24788.14ポイントで引け、第一四半期累計で3.29%下落した。ハンセン中国企業指数は4.73%下落した。一方、ハンセンテック指数の弱さが最も顕著で、累計の下落幅は15.70%に達した。

月次のリズムを見ると、香港株は「春のざわめき」から「深度の調整」への切り替えを経験した。1月には、中国本土の経済指標の回復、春節（旧正月）消費の旺季に対する期待、そして南向き資金の継続的な流入に後押しされて、ハンセン指数は単月で約7%上昇した。テクノロジー株と消費株が先導役となった。しかし2月に入ると、米連邦準備制度（FRB）の利下げ期待が冷え込むシグナルが出たことに加え、春節の連休で取引が閑散となり、香港株はもみ合いの整理局面に入った。3月には、米・イスラエルの軍事衝突が勃発し、国際原油価格が100ドル/バレルを突破し、さらにFRB議長の指名で「ハト派」的と見なされる人物ではなく「タカ派」的なケビン・ウォッシュが選ばれたことで、市場のリスク回避のムードが急速に高まり、香港株の主要3指数はそろって大幅に下方修正された。そして3月末には、香港株のウェイト銘柄の年報業績ショックの影響で、香港株市場の調整がいっそう強まった。

特に注目すべきは、ハンセンテック指数が2025年10月に局面の高値6715.46ポイントに到達して以降、持続的な下落トレンドに入り、現在までの累計下落幅が30%超となっていることだ。3月30日、ハンセンテック指数は一時4619.67ポイントまで下げ、2025年4月9日の「関税の下限」4296ポイントに徐々に接近している。

世界の主要市場と比べると、香港株は第一四半期の時点で明らかに出遅れていた。同期間の米国株ナスダック指数は7.11%下落し、S&P500指数は4.63%下落した。日経225指数は1.44%上昇し、韓国総合指数は19%超上昇した。香港株、とりわけハンセンテック指数の深い調整は、オフショア市場としての性格が、世界の流動性および地政学的リスクに対して極めて高い感応度を持つことを浮き彫りにした。

香港株の第一四半期、とりわけテクノロジーセクターの大幅な調整について、複数の権威ある証券会社が深掘り分析を行っており、いずれも多重の不利要因が同時に重なった結果だとみている。

まず、FRBの利下げ期待が逆転し、世界の流動性が引き締まること。

東呉証券のリサーチレポートは、原油価格が高水準にとどまることでFRBの転換が後ろ倒しになり、香港株が抑圧されていると指摘している。米大統領トランプが指名した「タカ派＋減額（縮小）を後押しする」ケビン・ウォッシュが次期FRB議長に就任するとの見方、「ウォッシュ取引」のセンチメントに加えて、米国PPIが予想を上回ったデータも重なり、世界の再インフレ、またはスタグフレーション懸念が大きく高まっている。香港株はオフショア市場であり、資金の流れはFRBの金融政策と強く結び付いており、無リスク金利の変化に対して最も敏感だ。

次に、中東の地政学的な対立が原油価格を押し上げ、インフレ懸念が一段と強まること。広発証券は、この局面における世界市場の変動の核心的な矛盾は、ホルムズ海峡という世界のエネルギーおよび重要な工業原材料の中核となる海上輸送の主要ルートの通航効率が、今後も損なわれ続けるかどうかにあるとした。米・イスラエルの軍事衝突が2月末に勃発した後、ブレント原油は急速に100ドル/バレル超の水準で定着し、エネルギー価格上昇が市場へ与える影響は、第1段階の価格ショックから第2段階の供給ショックへと移行しつつある。原油価格が100ドル/バレルの高位で安定していることは、世界のインフレ期待のアンカーが上方に移っていることを意味し、これはFRBの利下げの窓を圧迫するだけでなく、香港金融管理局が金融政策を調整する余地も圧縮している。

第三に、外資が継続的に流出し、南向き資金が重要な支えとなっていること。中国国際金融公司（CICC）の調査によれば、香港株市場の機関投資家の比率は80%に達し、そのうち60%超が外資だ。「ウォッシュ取引」のセンチメント下で、外資は香港株のテクノロジー株セクターから撤退し、指数調整への圧力を一段と強めた。外資流出と鮮明に対照的なのが、南向き資金であり、第一四半期累計のネット流入は2200億香港ドル超に上り、香港株を継続的に買い増ししていて、市場の重要な増分資金源となっている。

加えて、第一四半期は香港株の決算期でもあり、多くのテクノロジー大手が開示した2025年業績が、市場の予想を満たせなかった。アリババはGAAPベースの純利益が前年同期比で67%大幅に減少し、営業利益も74%低下したが、いずれも市場の弱気な見通しを大きく上回った。テンセントが決算を公表した後、市場は自社株買いの規模を削減する方針に不満を示し、株価は即座に下落した。

申万宏源の分析によると、テックの主力企業におけるAIの資本支出が予想を上回って増えたことが、市場に会社のキャッシュフローと投資回収への疑念を引き起こした。さらに、国内のインターネット大手間で勃発したAI補助金の奪い合いがあり、メイトゥアン、アリババ、バイトダンスが互いに値引き（価格を押し下げ）し合っている。これは本質的に、利益を既存市場で食い合っているだけで、新たな増分を開拓しているのではなく、市場の利益成長率に関する一致予想は大きく引き下げられた。

市場全体は低迷しているものの、第一四半期の香港株には顕著な構造的な分化があった。統計によると、今年第一四半期において、香港株の上昇銘柄は52銘柄あり、いずれも上昇率が100%を超え、10銘柄の個別株は上昇率が400%超だった。上昇率最大はフェンシェン・コントロール（HK00607）で、第一四半期の累計上昇幅は最大820%に達した。ただし、多くの大幅上昇銘柄はミニ株（流動性が低い小型株）であり、参照価値はあまりない。上場して間もないセカンダリー株を除き、重要な構成銘柄、香港株通（トンネル）対象銘柄、そして香港時価総額100億超をスクリーニング範囲としたうえで、2026年第一四半期の最も好調だった上位5銘柄（牛株）と最も不調だった下位5銘柄（熊株）を整理した。

上位5銘柄（2026年3月31日時点）：

1. 長飛光ファイバーケーブル（HK06869）：第一四半期の上昇率253.97%。

同社は世界をリードする光ファイバー・プレハブロッド、光ファイバー、光ケーブル、ならびに統合ソリューション提供者。ハイトン・インターナショナルは、同社の世界シェアが連続9年で首位であり、光ロッドの垂直統合により最強の利益の弾力性がもたらされていると指摘している。光ロッドはサプライチェーンの利益の約70%を占め、長飛の光ロッドは自社生産率100%（世界で唯一）。3つの工法を並行し、高級製品に柔軟に切り替え可能だ。

2. 佳鑫国際資源（HK03858）：第一四半期の上昇率122.48%。

同社はカザフスタンに根差すタングステン鉱山会社で、バクタ鉱山プロジェクトの開発に注力している。フロスト＆サリバンの資料によれば、2025年末時点で同プロジェクトは、世界最大級の三酸化タングステン鉱資源量における露天採掘の鉱床である。同社は2025年の親会社帰属純利益を黒字転換し、販売収益10.63億香港ドル、粗利益6.2億香港ドル、粗利益率49%、純利益3.14億香港ドルを達成し、2024年1.77億香港ドルの損失局面を引き戻した。今年3月9日、同社は香港株通の対象銘柄に組み入れられた。

3. 中遠海能（HK01138）：第一四半期の上昇率86.77%。

中東の地政学的な紛争の影響で、国際原油価格は高水準が継続し、原油・ガスの輸送需要が旺盛だ。国内のタンカー輸送のリーディング企業として、中遠海能は第一四半期の株価が最大で一時100%超の上昇となり、エネルギー・セクターのリード役銘柄になった。シティック・ジェン・トウのリサーチレポートは、供給サイドで長期的な引き締め、あるいはタンカー運賃の中核（運賃の中心値）の恒久的な引き上げが起こり得るとした。供給サイドの構造が転換、またはタンカー業界の根本的な投資ロジックを改変することで、長年にわたり旧来の経済分野で資本支出が欠けてきたことは、運賃の長期的な中核が上方へ移るための土台を築いている。

4. 国富量子（HK00290）：第一四半期の上昇率82.77%。

国富量子は香港を拠点とし、グレーターベイエリアを背後に、国際市場に向けた越境型・異分野型のフィンテック投資プラットフォーム。会社およびその子会社（「グループ」）の現在の事業には、投資銀行、証券ブローカー、資産運用、マージン・ファイナンス、投資移民、債権投資、株式投資などが含まれる。今年3月9日、同社は香港株通の対象銘柄に組み入れられた。

5. 万国黄金国際（HK03939）：第一四半期の上昇率76.67%。

上位5銘柄（2026年3月31日時点）：

1. テンセント・ミュージック-SW（HK01698）：第一四半期の下落率46.75%。

下落理由：決算が予想を下回り、短尺動画プラットフォームの影響で、2024年（第4四半期）の月間アクティブユーザー（MAU）は前年同期比で5%減少。

2. 薬捷安康-B（HK02617）：第一四半期の累計下落率42%。

下落理由：昨年9月、薬捷安康は狂気的に買い煽られた（爆炒）後、大きな下落（リトレース）局面に陥った。今年1月、同社はさらに約1.9億香港ドルの株式配当により資金調達を再度実施した。

3. 小米集団-W（HK01810）：第一四半期の累計下落率41%超。

下落理由：次世代SU7の上場記者発表会の前に、株価はすでに先行して上昇しており、資金が良い材料の実現に合わせて集中して売却した。

4. 九方智投控股（HK09636）：第一四半期の累計下落率41%。

下落理由：同社の子会社、九方智投には違反行為がある。これには、部分的なマーケティング・プロモーション内容に誤解を招く要素があること、生配信マーケティング内容に虚偽・不実情報があること、コンプライアンス管理およびリスク管理の仕組みが不健全であること、ならびに中国証券業協会に証券投資顧問として登録されていない一部の従業員が投資家に投資助言を行っていることが含まれ、『証券投資顧問業務暫定規定』に違反している。

5. 美图公司（HK01357）：第一四半期の累計下落率38.71%。

下落理由：2025年の年次決算によれば、美图公司は増収ではあるが増益ではない。同社は2025年に営業収益38.59億元を実現し、前年同期比で28.79%増加した。純利益は5.83億元で、前年同期比27.61%減少した。

香港株の第二四半期および通年の見通しについては、各大手機関の見解に一定の相違があるものの、総じて現時点のバリュエーションはすでに魅力的な水準にあると考えられている。

中信建投証券は、香港株の強気相場の構図は終わっていない。この今回の下げは、典型的な強気相場の途中調整であり、トレンドの反転ではない。いまこそ、今年初の本格的な買い（ロング）チャンスを積極的に捉えるべき局面だと考える。

中国国際金融公司は、香港株の流動性はなお改善の余地があるが、ハンセンテックはレフトサイドで徐々に仕込む機会を迎えているとみている。中国銀河証券のリサーチレポートは、もし米・イスラエルが泥沼化するような長期紛争を起こせば、香港株市場は「短期のセンチメント・ショック→中期のファンダメンタルズへの波及→長期の構造的な分化」という3段階で進化することになると指摘した。マクロ面では「低成長、高金利、インフレの粘着性」という厳しい組み合わせに直面しているが、香港株には「割安（バリュエーションの谷）」「高配当の特徴」「南向き資金による下支え」があり、非米資産の中でも相対的な耐性を持つとしている。

投資戦略としては、3つの主要な軸を押さえるべきだ：

1. 景気循環セクター：世界の製造業の回復に加え、AIの資本支出の拡張が重なり、景気循環セクターの需給の構図は現在、システムレベルで再構築の局面を迎えている。戦略的資源については、原油、天然ガス、石炭などの伝統的エネルギー、金などの貴金属、そして軍需やハードテクノロジー関連の重要金属に注目することを提案する。

2. バリュエーションの底にある金融セクターおよび選択消費セクター：内巻き（過度な値下げ競争）対策を和らげる政策が穏やかに推進され、需給構造の最適化と、価格回復への期待が加わることで、製造業・資源セクターの利益修復の道筋がはっきりしている。

3. テクノロジーセクター：現在、世界の資金は上流のテクノロジー・ハードウェアに大きく偏っている。HALO取引で「ソフトから硬い部分へ」「上流へ」移行していく流れは、今年上半期も引き続き続く見込みだ。

光大証券のリサーチチームは、ハンセンテック指数の今回の非合理的な調整はすでに短期のセンチメント上のリスクをかなり十分に放出しており、現在は「過売（売られ過ぎ）」「割安（バリュエーションの谷）」「資金の逆風での押し目買い（逆勢での積み増し）」「AI業界のファンダメンタルが良好」「企業の自社株買いの強化が目前」という4つの底固めの特徴を備えているため、セクターの下支えは明確で、配分のコストパフォーマンス（割安感）が顕著に向上していると考える。投資家には、短期の恐慌を捨て、合理的に、バリュエーションの誤差（割安に放置された）を受けた質の高い資産に対し、段階的に建てて長期保有する戦略を採用し、コア銘柄に焦点を当てることを提言する。

免責事項：本記事の内容およびデータは参考のみであり、投資助言を構成しない。使用前に必ずご確認ください。以上に基づく判断・行動はすべてご自身の責任でお願いします。

表紙画像の出所：AIGC

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