2026年の第1四半期が終わった今、ビットコインの弱い結果は、単発の暗号資産特有のブレイクというより、ここ数か月マクロと地政学の圧力が強まる中で市場が生み出した産物に見える。3月31日にQ1が締めくくられた時点で、ビットコインは約$66,280で取引されており、年初来では約24%下落していた。一方でS&P 500も、投資家がリスク資産から手を引く中、2022年以来の最悪の四半期に向かっていた。2018年以来のビットコイン四半期価格パフォーマンス（出所：CoinGlass）四半期は、ETF時代、コーポレート・トレジャリー（企業の財務部門）による買い、そして米国のより友好的な政策環境が、暗号資産を前向きに保てるのではないかという期待から始まった。しかし、油が$100を超え、利回りが上昇し、そして市場が再び「ビットコインはヘッジとして振る舞うのか、それともレバレッジの効いたマクロ取引なのか」を問い直すところで終わった。取材期間中、BTCの下落は一つの要因から生じたものではなかった。むしろ、価格パフォーマンスの不振は、戦争主導のエネルギー・ショック、米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げに対する信頼の後退、ソフトになった機関投資家の需要、日常的なマイナーの売却、古参保有者による選別的なデリスク（リスク削減）、防衛的なデリバティブのポジショニング、これらが四半期のトーンを形作り、それらが積み重なって価格面に波及した。3月下旬には、最も強い売り圧が和らいだものの、市場には、持続的な回復を通常定義する幅広く強気な買いがまだ欠けていた。戦争、原油、利回りが四半期をリセット--------------------------------------マクロ経済の圧力が年初から最初の3か月間を通じてビットコインに影響を与えたが、決定的な転換は2月に訪れた。米国、イスラエル、イランの軍事的緊張が始まり、投資家がインフレ、金利、そしてリスクへのエクスポージャーを一度に見直すことを迫られたからだ。戦争のため、原油価格は急騰した。投資家が中東全体でより広範な混乱が起こる可能性を織り込み始めたためである。ブレント原油は警告が出る中で一貫して$100を上回って取引されており、ホルムズ海峡での長引く混乱が価格をさらに押し上げる可能性があるとされた。これは、すでに不均一な成長と根強いインフレ懸念で苦しんでいた世界市場への圧力に追い打ちをかけた。市場アナリストは、エネルギーの動きが金利市場へ直接波及したと指摘した。年初はより友好的な政策の道筋を見込んでいた投資家は、代わりに、燃料コストの上昇がインフレを粘着的にし、FRBの次の一手を複雑にする可能性に直面したのだ。その結果、10年米国債利回りは一時4.50%に接近したのち、緩んだ。これは、市場が不確実性の高い金融見通しに調整する中で、金利期待がより広範に再評価されたことを反映している。一方、株式はその再評価が波及する形で下落した。ロイターによると、S&P 500は四半期で約7%下落する見通しであり、4年で最も弱い四半期パフォーマンスとなる。ビットコインも同じマクロのレジーム（環境）の中で取引された。ひとつには、地政学的な混乱と、伝統的市場への不信感の高まりが、トップの暗号資産のような代替的な価値の保管手段の理屈を支えた。しかし一方で、国債利回りの上昇と、従来型の安全資産への需要の強さが、投機的ポジションから流動性を吸い上げ、デジタル資産の重しとなった。結果として、市場はおよそ$60,000から$72,000の間で行き詰まった。強気（ブル）も弱気（ベア）も、持続的なトレンドを確立できなかった。最終的にこの四半期は、地政学的な紛争が暗号資産の取引環境をどれほど素早く塗り替え得るかを示した。金融条件が緩みやすいという期待から始まった年は、戦争リスク、エネルギー・ショック、そしてより複雑な金利見通しによって定義される期間へと変わり、その結果、ビットコインおよびより広いデジタル・アセット市場は、より大きなグローバルなリスクのリセットのさなかに取引されることになった。ETFと機関の買いがショック吸収材として機能しなくなった-----------------------------------------------------------------------第1四半期を通じて機関投資家の需要は市場に残っていたが、価格を押し下げたより広範なマクロ要因を相殺するほどには、もはや十分に強くなかった。SoSoValueのデータによると、ビットコインETFは年初の最初の2か月で純流出が$18億（$1.8 billion）に達し、その後3月に約$10億（$1 billion）の流入があった。その結果、9つのプロダクトはいずれも四半期で純流出が$8億（$800 million）超となった。これはスポットのフローが弱まっており、また、リスク心理が悪化する中で蓄積（アキュムレーション）が、安定した支えを提供するほど強くなかったことを示す。米国のビットコインETFの純流出入（出所：Glassnode）このパターンは、需要が依然として存在していたことを示唆しているが、売り圧を吸収するのに必要な一貫性をもってはもはや到来していなかった。CoinSharesは、需要の減速を、市場にのしかかる2つのより広範な力に結びつけた。第一に、イラン紛争が長引くだろうという懸念。第二に、6月の連邦公開市場委員会（FOMC）会合に対する期待のシフトであり、投資家が利下げの織り込みから、利上げリスクの検討へと移ったことだ。この組み合わせにより、デジタル資産は、他の流動性に敏感な取引に打撃を与えたのと同じマクロの再評価にさらされることになった。一方で、昨年の決定的なテーマの一つであるコーポレート・トレジャリー取引でも、同様の勢いの喪失が見られた。かつては幅広い上場企業による蓄積の物語に見えていたものが、鋭く絞り込まれ、買いは次第に1社に集中し、他では活動が鈍化して、ほとんど進まない状態になっていった。_CryptoSlate_は以前、このコホートにおけるBTCの買いをStrategy（旧MicroStrategy）が支配していたと報じていた。報告期間中、Michael Saylor率いる同社は88,000 BTC超を取得している。これは2025年以来の最大級の四半期の獲得分の一つに相当する。Strategy以外の状況は、著しく弱かった。同じ期間に、他のすべてのビットコイン・トレジャリー企業を合計しても、2025年の取引の高まりの時点で彼らが購入していた量には届かないどころか、それ未満だった。ケースによっては、トレジャリーの蓄積を推進していた企業が、逆方向へ動き始めていた。Nakamotoは、3月に約$20 millionで約284 Bitcoinを売却した。1コインあたりの平均売却価格は$70,422で、2025年に加重平均価格$118,171で5,342 BTCのネット購入を行った後のことだった。この取引は、取引の経済性がいかに速く変化したかを示している。ビットコインの蓄積を中核に据えた戦略を構築した企業が、結局は、それ以前に行った買い付けキャンペーンの平均価格を大きく下回る水準でコインを売る結果になった。この反転は、昨年のトレジャリー・ブームを支えた資金調達モデルへの広範な負荷を映し出している。ビットコインが上昇し、公的市場の投資家が、バランスシートを通じてトークンへのレバレッジ・エクスポージャーを提供する上場企業を評価したことで、取引は勢いを得た。ビットコインが上がるにつれて、多くの企業は、すでに保有しているBTCの価値に対するプレミアムで株式を発行し、追加の資本を調達し、さらにコインを買い増すことができた。場合によっては、エクスポージャーを拡大するために、企業が債務ファイナンスを重ねることもあった。そのモデルは、価格の上昇と株式のプレミアムの拡大に依存していた。いったんビットコインの前進が止まると、その構造は維持しにくくなる。その結果、セクター全体でよりきついフィードバック・ループが生じた。ビットコイン価格の下落は、1株あたりの純資産価値（NAV）を押し下げる。純資産価値の低下とセンチメントの弱まりが、株式プレミアムを圧縮する。その後、プレミアムが縮小すると、新たな株式発行がそれまでほど資本効率的に上乗せ（アクcretive）にならず、ビットコインのポジションを拡大するために企業が使ってきた主要手段の一つが弱まる。こうしたサイクルが一度回らなくなると、取引を支えたファイナンス・エンジンの推進力が失われ始める。その影響は、とりわけトレジャリー企業の株において顕著だった。かつてビットコインの上振れを映す高β（ベータ）の代理のように取引されていた銘柄は、2025年の高値から大きく下落し、多くがビットコインそのものを下回るパフォーマンスとなった。つまり、昨年はスケーラブルな公的市場戦略に見えたものが、基礎となる資産が、同じ資金調達の前提を支えるほど速く上昇しなくなった市場では、実行が難しくなったということだ。日常的なマイナーの売却がより重くのしかかり始める-----------------------------------------------この期間のBTC価格パフォーマンスに影響したもう一つの重要な要因が、ビットコイン・マイナーによる売り活動だった。これらのコホートの行動は、ビットコインの弱い第1四半期の主たる力ではなかったが、需要が弱まり始めると、もはや切り捨てて無視しにくくなった。運用会社VanEckは、マイナーが過去1年で、新規に発行されたビットコイン供給のほぼすべてを実質的に売却したと述べている。約164,000 BTCだ。背景として、MARA Holdingsが四半期中にその圧力がどのように表出したかを最も明確に示した例を提供した。同社は3月26日に、3月4日から3月25日の間に15,133 Bitcoinを約$11億（$1.1 billion）で売却し、その受取の大半を転換社債の買い戻しに充て、負債を減らしたとした。他のマイナーもトレジャリーを取り崩していた。Core Scientificは1月に約$175 million相当の約1,900 BTCを売却し、2026年の第1四半期に残っている保有分を実質的にすべて清算する計画だと述べた。Bitdeerは2月にトレジャリーをゼロにし、Riotは約$162 million相当で1,818 BTCを売却した。 CryptoSlate Daily Brief### 毎日のシグナル、ゼロのノイズ。毎朝、短く一通で、市場を動かす見出しと背景情報を届けます。 5-minute digest 100k+ readers Email address Get the brief Free. 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Unsubscribe any time. うまくいかなかったようです。もう一度お試しください。 登録しました。ようこそ。ビットコイン・マイナーのBTC残高（出所：VanEck）これは、マイナーがもはや純粋な蓄積（ネットでの累積）にとって意味のある供給源として行動していないことを示している。代わりに、ETFの流入が不安定になり、オーガニックな買いが弱まった市場において、彼らもネットの売り手になっていたのだ。一方で、ビットコイン・マイナーの売りは、トップの暗号資産そのものに対するパニックというより、マイニング業界内部の圧力を反映していた。CoinSharesは、価格の急な下方修正と、ほぼ過去最高のハッシュレートが、ハッシュ価格を5年ぶりの低水準まで押し下げたと述べている。VanEckも同様の見方を示し、上場マイナーの間で1ビットコインを生産する平均キャッシュコストが2025年の第4四半期には約$79,995まで上がったと指摘した。その結果、多くのオペレーターは利益率がより厳しくなり、資金調達の選択肢も減った。同時に、ますます多くのマイナーが、資本を人工知能（AI）とハイパフォーマンス・コンピューティング（HPC）のインフラへ振り向け始めている。CoinSharesによると、公的なマイニング・セクター全体で累計のAIおよびHPC契約が、すでに70 billionドル超（$70 billion）発表されている。TeraWulf、Core Scientific、Cipher Mining、Hut 8のような企業は、ますます、ビットコインもマイニングするデータセンター運営者のように見えるようになってきている。これは、マイナーの売却が、たとえカピタレーション（投げ売りの連鎖）のような出来事が起きていなくても重要だった理由を説明するのに役立つ。問題は、マイナーがパニックでコインを投げていたことではない。むしろ、彼らが、もはや同じだけ吸収できる能力を持たない市場へ、着実に供給を分配していたことだった。機関投資家の流入が強い時期なら、そうしたバランスシート上の売りは、限定的な影響で済む可能性があった。しかし第1四半期は、需要が弱かったため、たとえ通常の売りであっても価格への負担がより重くなり始めた。ビットコインの長期保有者は依然として売っている-------------------------------------------ビットコインの長期保有者は、新年に入っても売りを続け、その圧力をさらに押し広げた。CryptoQuantのデータによれば、このコホートの Spent Output Profit Ratio（SOPR）が1を下回っており、損失を抱えたまま売却していることを示している。同社によると：> 「長期保有者は短期のボラティリティに最も鈍感であるため、損失が実現し始める局面は、より広い市場全体でのカピタレーション（投げ売り）の兆候として解釈できる。ここまでの時点では、短期保有者はすでに市場を離れているか、重大な損失を被っている可能性が高い。」ビットコインの長期保有者SOPR（出所：CryptoQuant）これはGlassnodeによっても裏付けられている。同社は、実現損失が3月下旬まで高止まりしていた一方でパニックの兆候は見られなかったと指摘している。つまり、無差別な売りではなく、コントロールされたデリスク（リスク削減）の局面だったということだ。未実現の損失も増加したが、歴史的な通常範囲の中に収まっており、ストレスが積み上がってはいたものの、完全なウォッシュアウト（全面的な投げ売り）へはまだ転じていないことを示唆している。VanEckの3月中旬のChainCheckも、同様の結論を示した。長期保有者の年齢コホートすべてにおいて、移転量は月次で減少したという。つまり、より古いコインはこれまでよりも頻繁に費消されておらず、長期保有者の分配（ディストリビューション）が鈍化していることを示している。これは、四半期のより早い段階で一部の経験ある保有者がリスクを落としていた可能性を示すものの、3月中旬までには、より広いパターンは抑制されたものになりつつあった。まとめると、四半期が伝えていたメッセージは、「賢い資金が弱さに流れ込んで捨てた」という単純な主張よりも、より微妙だった。長期保有者も損失を実現していたが、パニックではなく、測った形でのことだった。その結果、市場は、需要がこれまでほど頼りにくくなった局面においても継続的な供給に直面しており、その状態だけで、今回のコホート全体での全面的な清算が起きなくても、ビットコインに圧力をかけるには十分だった。ベアはデリバティブ取引の主導権を握り続ける------------------------------------------スポットおよびオンチェーンのフローが物語の一部を語るなら、デリバティブが残りを語る。Glassnodeは、ビットコインが安定している間もパーペチュアル・ファンディング・レートがマイナスのままだったと述べた。これは、トレーダーが依然として下方向へのエクスポージャーを維持するために支払う意思を持っていたことを示している。また、先物の建玉（オープン・インタレスト）は比較的落ち着いたままであり、回復の支えとしてのレバレッジが再構築されていないことを示唆した。同じレポートによれば、スポット市場の活動は、$67,000付近までの下落の後は比較的低調なままだった。取引所の出来高は限定的な反応にとどまり、反発は確信（コンヴィクション）主導というより反応的に見えた。これは重要な違いだ。買い手が本当に戻ってくる前に、価格が下落を止めることはあり得る。3月下旬までのビットコインは、最悪の売り局面のときよりはよりバランスが取れているように見えたが、意味のある強気（ブル）の状態ではなかった。オプション市場でも同様の慎重さが見られた。VanEckによると、3月中旬のプット・コールの建玉比率は0.77の平均で、2021年6月以来の高水準だった。一方で、スポット出来高に対するプット・プレミアムは、約4ベーシスポイントの過去最高に達している。要するに、投資家は価格アクションが落ち着いているにもかかわらず、下方向の保護のために大きく支払っていたということだ。これは、上昇方向へ賭けている市場の特徴ではない。次のショックに備えて身構えている市場の特徴だ。この記事に登場 Bitcoin Glassnode MARA Riot Platforms Core Scientific CryptoQuant Strategy 掲載先 Bitcoin Analysis Trading Mining TradFi Market Macro 関連情報### 関連する報道カテゴリーを切り替えて、さらに深掘りするか、より広い背景を得てください。 Bitcoin 最新ニュース Analysis トップカテゴリ プレスリリース Newswire マクロビットコイン、ドルと原油が同時に動く中で重要なサポートを突破----------------------------------------------------------------------------------------------マクロ圧力が高まる中、ビットコインは重要なサポートゾーンを割り込み、買い手が主導権を取り戻せなければより深い下落が視野に入る。 2時間前 分析ムーディーズがビットコインを28%のヘアカットで価格付け — 強制売却のトリガーも設定---------------------------------------------------------------------------------ムーディーズ評価の案件は、貸し手がBTCを担保としてどう価格付けるのか、そしてそれが売却をどれほど素早く強制し得るのかを示す。 5時間前 イランが中東の主要な米国企業に脅迫、暗号資産に新たなリスク--------------------------------------------------------------------------------- マクロ · 19時間前 ビットコインは$70k超を押し上げる準備ができているようだが、あるグループが上昇を止め続ける---------------------------------------------------------------------------- ベア市場 · 21時間前 ビットコインはM2マネーサプライから決別、ドルの強さが世界の現金成長を上回る----------------------------------------------------------------------------------- マクロ · 23時間前 ビットコインの4月の反発には、FOMC議事要旨が迫る中で最初の本当の試練-------------------------------------------------------------------- 分析 · 1日前 分析ビットコインと株が上昇、イランが「戦争を終わらせる準備がある」という話でドル指数が100を下回る------------------------------------------------------------------------------------------------------------ビットコインの$68,000超への反発は、変動する原油価格の中で中東の平和を期待できるかにかかっている。 2日前 デジタル・アセット・トレジャリーNakamotoが$20Mを損失で売却した後、ビットコイン・トレジャリー取引は新たな試練に直面--------------------------------------------------------------------------売却は、紙の損失を資金調達テストへ変える。市場がより強いビットコイン・トレジャリーの案件と、より弱い案件を分離し始めているためだ。 2日前 ビットコインは上昇してからウォール街へ、イラン側話者の市場警告の後---------------------------------------------------------------------- マクロ · 3日前 議会が、ビットコインよりもデジタルドルを使いやすくしている------------------------------------------------------------- 支払い · 3日前 ビットコインの価格には、より大きな反発がまだ生きているかどうかを決める1つの水準がある-------------------------------------------------------------------------------------- 価格ウォッチ · 3日前 パウエルと雇用統計が新たなマクロ圧力を脅かし、差し迫る$45,000の売り決定要因（触媒）------------------------------------------------------------------------------------------------------ マクロ · 3日前 暗号資産を暗号化するEncryptが、Solanaに登場し暗号化された資本市場を支える--------------------------------------------------------------Encryptは、完全準同型暗号化を活用して、Solanaのパブリック・ブロックチェーン上に暗号化された金融アプリケーションをもたらす。 2日前 IkaがSolanaに登場し、ブリッジレスな資本市場を実現-----------------------------------------------------------IkaはdWalletsをSolanaに導入し、ブリッジを使わずにあらゆるネットワークの資産を管理できるようにする。 2日前 TxFlow L1 Mainnetのローンチが、複数アプリケーションのオンチェーン金融の新しいフェーズを示す--------------------------------------------------------------------------------- PR · 2日前 BYDFiは信頼性のために作られ、6周年を月間の記念セレブレーションで祝う------------------------------------------------------------------------------ PR · 2日前 PendleはVietnam IFC代表団に、BlackRock、Morgan Stanley、Deutsche 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ビットコインのサポートシステムが第1四半期に崩壊し、それを支えていた買い手たちが後退した
2026年の第1四半期が終わった今、ビットコインの弱い結果は、単発の暗号資産特有のブレイクというより、ここ数か月マクロと地政学の圧力が強まる中で市場が生み出した産物に見える。
3月31日にQ1が締めくくられた時点で、ビットコインは約$66,280で取引されており、年初来では約24%下落していた。一方でS&P 500も、投資家がリスク資産から手を引く中、2022年以来の最悪の四半期に向かっていた。
2018年以来のビットコイン四半期価格パフォーマンス（出所：CoinGlass）
四半期は、ETF時代、コーポレート・トレジャリー（企業の財務部門）による買い、そして米国のより友好的な政策環境が、暗号資産を前向きに保てるのではないかという期待から始まった。
しかし、油が$100を超え、利回りが上昇し、そして市場が再び「ビットコインはヘッジとして振る舞うのか、それともレバレッジの効いたマクロ取引なのか」を問い直すところで終わった。
取材期間中、BTCの下落は一つの要因から生じたものではなかった。むしろ、価格パフォーマンスの不振は、戦争主導のエネルギー・ショック、米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げに対する信頼の後退、ソフトになった機関投資家の需要、日常的なマイナーの売却、古参保有者による選別的なデリスク（リスク削減）、防衛的なデリバティブのポジショニング、これらが四半期のトーンを形作り、それらが積み重なって価格面に波及した。
3月下旬には、最も強い売り圧が和らいだものの、市場には、持続的な回復を通常定義する幅広く強気な買いがまだ欠けていた。
戦争、原油、利回りが四半期をリセット
マクロ経済の圧力が年初から最初の3か月間を通じてビットコインに影響を与えたが、決定的な転換は2月に訪れた。米国、イスラエル、イランの軍事的緊張が始まり、投資家がインフレ、金利、そしてリスクへのエクスポージャーを一度に見直すことを迫られたからだ。
戦争のため、原油価格は急騰した。投資家が中東全体でより広範な混乱が起こる可能性を織り込み始めたためである。ブレント原油は警告が出る中で一貫して$100を上回って取引されており、ホルムズ海峡での長引く混乱が価格をさらに押し上げる可能性があるとされた。
これは、すでに不均一な成長と根強いインフレ懸念で苦しんでいた世界市場への圧力に追い打ちをかけた。
市場アナリストは、エネルギーの動きが金利市場へ直接波及したと指摘した。年初はより友好的な政策の道筋を見込んでいた投資家は、代わりに、燃料コストの上昇がインフレを粘着的にし、FRBの次の一手を複雑にする可能性に直面したのだ。
その結果、10年米国債利回りは一時4.50%に接近したのち、緩んだ。これは、市場が不確実性の高い金融見通しに調整する中で、金利期待がより広範に再評価されたことを反映している。
一方、株式はその再評価が波及する形で下落した。ロイターによると、S&P 500は四半期で約7%下落する見通しであり、4年で最も弱い四半期パフォーマンスとなる。
ビットコインも同じマクロのレジーム（環境）の中で取引された。ひとつには、地政学的な混乱と、伝統的市場への不信感の高まりが、トップの暗号資産のような代替的な価値の保管手段の理屈を支えた。
しかし一方で、国債利回りの上昇と、従来型の安全資産への需要の強さが、投機的ポジションから流動性を吸い上げ、デジタル資産の重しとなった。
結果として、市場はおよそ$60,000から$72,000の間で行き詰まった。強気（ブル）も弱気（ベア）も、持続的なトレンドを確立できなかった。
最終的にこの四半期は、地政学的な紛争が暗号資産の取引環境をどれほど素早く塗り替え得るかを示した。金融条件が緩みやすいという期待から始まった年は、戦争リスク、エネルギー・ショック、そしてより複雑な金利見通しによって定義される期間へと変わり、その結果、ビットコインおよびより広いデジタル・アセット市場は、より大きなグローバルなリスクのリセットのさなかに取引されることになった。
ETFと機関の買いがショック吸収材として機能しなくなった
第1四半期を通じて機関投資家の需要は市場に残っていたが、価格を押し下げたより広範なマクロ要因を相殺するほどには、もはや十分に強くなかった。
SoSoValueのデータによると、ビットコインETFは年初の最初の2か月で純流出が$18億（$1.8 billion）に達し、その後3月に約$10億（$1 billion）の流入があった。
その結果、9つのプロダクトはいずれも四半期で純流出が$8億（$800 million）超となった。これはスポットのフローが弱まっており、また、リスク心理が悪化する中で蓄積（アキュムレーション）が、安定した支えを提供するほど強くなかったことを示す。
米国のビットコインETFの純流出入（出所：Glassnode）
このパターンは、需要が依然として存在していたことを示唆しているが、売り圧を吸収するのに必要な一貫性をもってはもはや到来していなかった。
CoinSharesは、需要の減速を、市場にのしかかる2つのより広範な力に結びつけた。第一に、イラン紛争が長引くだろうという懸念。第二に、6月の連邦公開市場委員会（FOMC）会合に対する期待のシフトであり、投資家が利下げの織り込みから、利上げリスクの検討へと移ったことだ。
この組み合わせにより、デジタル資産は、他の流動性に敏感な取引に打撃を与えたのと同じマクロの再評価にさらされることになった。
一方で、昨年の決定的なテーマの一つであるコーポレート・トレジャリー取引でも、同様の勢いの喪失が見られた。かつては幅広い上場企業による蓄積の物語に見えていたものが、鋭く絞り込まれ、買いは次第に1社に集中し、他では活動が鈍化して、ほとんど進まない状態になっていった。
_CryptoSlate_は以前、このコホートにおけるBTCの買いをStrategy（旧MicroStrategy）が支配していたと報じていた。報告期間中、Michael Saylor率いる同社は88,000 BTC超を取得している。これは2025年以来の最大級の四半期の獲得分の一つに相当する。
Strategy以外の状況は、著しく弱かった。同じ期間に、他のすべてのビットコイン・トレジャリー企業を合計しても、2025年の取引の高まりの時点で彼らが購入していた量には届かないどころか、それ未満だった。
ケースによっては、トレジャリーの蓄積を推進していた企業が、逆方向へ動き始めていた。Nakamotoは、3月に約$20 millionで約284 Bitcoinを売却した。1コインあたりの平均売却価格は$70,422で、2025年に加重平均価格$118,171で5,342 BTCのネット購入を行った後のことだった。
この取引は、取引の経済性がいかに速く変化したかを示している。ビットコインの蓄積を中核に据えた戦略を構築した企業が、結局は、それ以前に行った買い付けキャンペーンの平均価格を大きく下回る水準でコインを売る結果になった。
この反転は、昨年のトレジャリー・ブームを支えた資金調達モデルへの広範な負荷を映し出している。ビットコインが上昇し、公的市場の投資家が、バランスシートを通じてトークンへのレバレッジ・エクスポージャーを提供する上場企業を評価したことで、取引は勢いを得た。
ビットコインが上がるにつれて、多くの企業は、すでに保有しているBTCの価値に対するプレミアムで株式を発行し、追加の資本を調達し、さらにコインを買い増すことができた。場合によっては、エクスポージャーを拡大するために、企業が債務ファイナンスを重ねることもあった。
そのモデルは、価格の上昇と株式のプレミアムの拡大に依存していた。いったんビットコインの前進が止まると、その構造は維持しにくくなる。
その結果、セクター全体でよりきついフィードバック・ループが生じた。ビットコイン価格の下落は、1株あたりの純資産価値（NAV）を押し下げる。純資産価値の低下とセンチメントの弱まりが、株式プレミアムを圧縮する。その後、プレミアムが縮小すると、新たな株式発行がそれまでほど資本効率的に上乗せ（アクcretive）にならず、ビットコインのポジションを拡大するために企業が使ってきた主要手段の一つが弱まる。こうしたサイクルが一度回らなくなると、取引を支えたファイナンス・エンジンの推進力が失われ始める。
その影響は、とりわけトレジャリー企業の株において顕著だった。かつてビットコインの上振れを映す高β（ベータ）の代理のように取引されていた銘柄は、2025年の高値から大きく下落し、多くがビットコインそのものを下回るパフォーマンスとなった。
つまり、昨年はスケーラブルな公的市場戦略に見えたものが、基礎となる資産が、同じ資金調達の前提を支えるほど速く上昇しなくなった市場では、実行が難しくなったということだ。
日常的なマイナーの売却がより重くのしかかり始める
この期間のBTC価格パフォーマンスに影響したもう一つの重要な要因が、ビットコイン・マイナーによる売り活動だった。これらのコホートの行動は、ビットコインの弱い第1四半期の主たる力ではなかったが、需要が弱まり始めると、もはや切り捨てて無視しにくくなった。
運用会社VanEckは、マイナーが過去1年で、新規に発行されたビットコイン供給のほぼすべてを実質的に売却したと述べている。約164,000 BTCだ。
背景として、MARA Holdingsが四半期中にその圧力がどのように表出したかを最も明確に示した例を提供した。同社は3月26日に、3月4日から3月25日の間に15,133 Bitcoinを約$11億（$1.1 billion）で売却し、その受取の大半を転換社債の買い戻しに充て、負債を減らしたとした。
他のマイナーもトレジャリーを取り崩していた。Core Scientificは1月に約$175 million相当の約1,900 BTCを売却し、2026年の第1四半期に残っている保有分を実質的にすべて清算する計画だと述べた。Bitdeerは2月にトレジャリーをゼロにし、Riotは約$162 million相当で1,818 BTCを売却した。
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ビットコイン・マイナーのBTC残高（出所：VanEck）
これは、マイナーがもはや純粋な蓄積（ネットでの累積）にとって意味のある供給源として行動していないことを示している。代わりに、ETFの流入が不安定になり、オーガニックな買いが弱まった市場において、彼らもネットの売り手になっていたのだ。
一方で、ビットコイン・マイナーの売りは、トップの暗号資産そのものに対するパニックというより、マイニング業界内部の圧力を反映していた。
CoinSharesは、価格の急な下方修正と、ほぼ過去最高のハッシュレートが、ハッシュ価格を5年ぶりの低水準まで押し下げたと述べている。VanEckも同様の見方を示し、上場マイナーの間で1ビットコインを生産する平均キャッシュコストが2025年の第4四半期には約$79,995まで上がったと指摘した。
その結果、多くのオペレーターは利益率がより厳しくなり、資金調達の選択肢も減った。
同時に、ますます多くのマイナーが、資本を人工知能（AI）とハイパフォーマンス・コンピューティング（HPC）のインフラへ振り向け始めている。
CoinSharesによると、公的なマイニング・セクター全体で累計のAIおよびHPC契約が、すでに70 billionドル超（$70 billion）発表されている。TeraWulf、Core Scientific、Cipher Mining、Hut 8のような企業は、ますます、ビットコインもマイニングするデータセンター運営者のように見えるようになってきている。
これは、マイナーの売却が、たとえカピタレーション（投げ売りの連鎖）のような出来事が起きていなくても重要だった理由を説明するのに役立つ。問題は、マイナーがパニックでコインを投げていたことではない。むしろ、彼らが、もはや同じだけ吸収できる能力を持たない市場へ、着実に供給を分配していたことだった。
機関投資家の流入が強い時期なら、そうしたバランスシート上の売りは、限定的な影響で済む可能性があった。しかし第1四半期は、需要が弱かったため、たとえ通常の売りであっても価格への負担がより重くなり始めた。
ビットコインの長期保有者は依然として売っている
ビットコインの長期保有者は、新年に入っても売りを続け、その圧力をさらに押し広げた。
CryptoQuantのデータによれば、このコホートの Spent Output Profit Ratio（SOPR）が1を下回っており、損失を抱えたまま売却していることを示している。
同社によると：
ビットコインの長期保有者SOPR（出所：CryptoQuant）
これはGlassnodeによっても裏付けられている。同社は、実現損失が3月下旬まで高止まりしていた一方でパニックの兆候は見られなかったと指摘している。つまり、無差別な売りではなく、コントロールされたデリスク（リスク削減）の局面だったということだ。
未実現の損失も増加したが、歴史的な通常範囲の中に収まっており、ストレスが積み上がってはいたものの、完全なウォッシュアウト（全面的な投げ売り）へはまだ転じていないことを示唆している。
VanEckの3月中旬のChainCheckも、同様の結論を示した。長期保有者の年齢コホートすべてにおいて、移転量は月次で減少したという。つまり、より古いコインはこれまでよりも頻繁に費消されておらず、長期保有者の分配（ディストリビューション）が鈍化していることを示している。
これは、四半期のより早い段階で一部の経験ある保有者がリスクを落としていた可能性を示すものの、3月中旬までには、より広いパターンは抑制されたものになりつつあった。
まとめると、四半期が伝えていたメッセージは、「賢い資金が弱さに流れ込んで捨てた」という単純な主張よりも、より微妙だった。長期保有者も損失を実現していたが、パニックではなく、測った形でのことだった。
その結果、市場は、需要がこれまでほど頼りにくくなった局面においても継続的な供給に直面しており、その状態だけで、今回のコホート全体での全面的な清算が起きなくても、ビットコインに圧力をかけるには十分だった。
ベアはデリバティブ取引の主導権を握り続ける
スポットおよびオンチェーンのフローが物語の一部を語るなら、デリバティブが残りを語る。
Glassnodeは、ビットコインが安定している間もパーペチュアル・ファンディング・レートがマイナスのままだったと述べた。これは、トレーダーが依然として下方向へのエクスポージャーを維持するために支払う意思を持っていたことを示している。また、先物の建玉（オープン・インタレスト）は比較的落ち着いたままであり、回復の支えとしてのレバレッジが再構築されていないことを示唆した。
同じレポートによれば、スポット市場の活動は、$67,000付近までの下落の後は比較的低調なままだった。取引所の出来高は限定的な反応にとどまり、反発は確信（コンヴィクション）主導というより反応的に見えた。
これは重要な違いだ。買い手が本当に戻ってくる前に、価格が下落を止めることはあり得る。3月下旬までのビットコインは、最悪の売り局面のときよりはよりバランスが取れているように見えたが、意味のある強気（ブル）の状態ではなかった。
オプション市場でも同様の慎重さが見られた。VanEckによると、3月中旬のプット・コールの建玉比率は0.77の平均で、2021年6月以来の高水準だった。一方で、スポット出来高に対するプット・プレミアムは、約4ベーシスポイントの過去最高に達している。
要するに、投資家は価格アクションが落ち着いているにもかかわらず、下方向の保護のために大きく支払っていたということだ。これは、上昇方向へ賭けている市場の特徴ではない。次のショックに備えて身構えている市場の特徴だ。
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