出品：新浪财经上場企業研究院
文／夏虫ワークショップ
核心的な見解：2025年の道通科技の業績は非常に良好で、売上と純利益がいずれも高い伸びを示した。とはいえ、この高成長業績には「亀裂」があり、その主な表れは連結ベースと個別（単体）報告書の差異である。第一に、連結ベースの純利益率と単体子会社の報告書の差が非常に大きい。第二に、連結ベースの粗利益率の変動と単体の親会社の報告書上の差が非常に大きい。ここに至り、我々が疑うのは、会社の報告書の差異の背後に何らかの“会計技”（財技）があるのではないかという点だ。さらに、財務総監の頻繁な退職は、いかなるシグナルを示している可能性があるのだろうか？
先日、道通科技が2025年の決算報告を公表し、売上と純利益がともに増加した。
2025年度の決算報告によれば、同社の営業収入は48.33億元で前年比23%増、親会社帰属純利益は9.36億元で前年比46%増、非経常項目控除後の親会社帰属純利益は8.69億元で前年比61%増である。
このように見事な業績にもかかわらず、我々は、同社の親会社の個別報告書と、連結レベルには大きな差異があることを見いだした。
高成長業績下の報告書の亀裂？親子会社の差が大きい
公開資料によると、道通科技は自動車電子企業であり、主な事業は自動車の総合診断・検査事業で、主要製品には自動車の総合診断、TPMS（タイヤ空気圧監視システム）、ADASのインテリジェント検査・キャリブレーションおよび関連するソフトウェアのクラウドサービスなどが含まれる。さらに、その後、新エネルギー充電サービスの分野にも参入した。
2025年、道通科技の業績はまさに目を見張るものがあり、売上と純利益はいずれも高い伸びを示した。とはいえ、この高成長業績には「亀裂」があり、その主な表れは連結ベースと単体報告書の差異である。
第一に、連結ベースの純利益率と単体子会社の報告書の差が非常に大きい。
直近3年のデータによると、同社の連結レベルの純利益率は継続して上昇しており、2025年の純利益率は18.43%に達している。
しかし、道通科技は2025年に約50億元の売上と約10億元の利益を生み出した一方で、重要な子会社が寄与する利益は道通ニューヨークの一社のみだ。データによれば、同子会社の寄与売上は19.4億元であり、純利益はわずか5664.38万元である。これを計算すると、当該子会社の純利益率はわずか3%であり、連結ベースで約20%の純利益率との差が顕著である。
出所：2025年年次報告
中国証券監督管理委員会および証券取引所の関連規定に基づき、上場企業は年次報告書において主要な持株会社・持分法適用会社の開示に明確な要件がある。すなわち、年次報告書では、同社の純利益への影響が10%以上となる子会社・持分法適用会社の状況、ならびに主要な持株子会社の事業の性質、主要製品またはサービス、登録資本、総資産、純資産、純利益などの情報を開示する必要がある。言い換えれば、道通科技が大きく寄与する利益は道通ニューヨークの一社のみであることに注目すべきだ。なお、利益の寄与が大きい子会社も変動を示しており、25年は道通ニューヨークで、24年は道通カリフォルニアである。
出所：2024年年次報告
第二に、連結ベースの粗利益率の変動と、単体の親会社の報告書上の差が非常に大きい。
粗利益率の推移を見ると、道通科技の粗利益率は比較的安定しており、55%〜56%の範囲で推移している。対照的に、単体の親会社レベルでは、道通科技の粗利益率は連結ベースだけでなく大きな差があり、さらに巨大な変動性も示している。2023年から2025年にかけて、同社の親会社の粗利益率はそれぞれ13%、27%、42%である。
ここに至り、我々は2つの疑問を抱く。第一に、なぜ同社の純利益率は連結レベルと子会社で大きな差異が生じるのか？第二に、なぜ同社の連結粗利益率と親会社の個別報告書の差はこれほど大きく、しかも2025年の親会社の粗利益率はなぜ大幅に跳ね上がったのか？
報告書に“会計技”はあるのか？財務総監の頻繁な退職 会社データは同業と異なる
上記の疑問に対し、業界関係者は、データの差異の核心原因は内部取引の相殺にあると述べている。子会社同士が商品を販売したりサービスを提供したりする際には、それぞれの報告書上で収益とコストが発生し、利益が形成される。しかし、連結財務諸表を作成する段階では、こうした内部取引は完全に相殺されるため、収益とコストが同時に減少する一方で、グループ全体の真のコストや費用は増加しない。根本的には、単体報告書が反映するのは特定の一部分の利益であり、連結は全体の観点から“最終的な真の収益”を見に行くものだ。
非常に疑わしいのは、なぜ単体と連結レベルの差がこれほど大きいのかという点だ。その背後にはいかなるからくりがあるのだろうか？
業界関係者はさらに、会社が海外事業を含む場合には、当事者が移転価格の枠組みを通じて全体の税務計画などが行える可能性も考慮する必要があると指摘している。たとえば生産段階の利益を圧縮し、販売段階の利益を引き上げることで、課税所得を高税率地域から低税率地域へ移すことが考えられる。
我々はまた、道通科技の事業の98%が海外であり、国内の収入割合は約2%にすぎないことに注目した。同社は、長年にわたり主として海外顧客に対して製品を販売しており、一定程度北米市場への依存リスクがあると述べている。現時点で同社の海外販売は、すでに世界120以上の国・地域に及んでおり、北米や欧州などの主要地域に海外の支店を設置し、さらにベトナムと米国に生産拠点を置いている。
道通科技は自社製品が輸出中心であり、製品は国内およびベトナムで生産後、一般に海運によって米国や欧州などの海外子会社の倉庫へ出荷されると述べている。道通科技の販売プロセスにおいては、道通科技が海外に販売プラットフォームを設置しており、通常は道通科技または道通ベトナムから、米国・欧州・日本・メキシコなどの主要な海外取引会社に対して出荷され、海外在庫を統一管理する。さらに、海外子会社が現地の顧客へ販売する、と我々は確認している。道通科技が貿易会社の道通ニューヨークを設立していることも挙げられる。同社は北米地域に設置された販売プラットフォームの会社であり、主に北米地域の販売業務を担当する。主要なサプライヤーには、道通科技、道通ベトナムなどの、道通科技の連結範囲に含まれる会社が含まれる。
公開されている不完全な統計によれば、アジアの主要経済体（中国、ベトナム、シンガポール）の標準税率は17%〜25%の範囲にあるが、中小企業やハイテク企業、あるいは特定業種向けの顕著な優遇がすべて用意されている。香港とアイルランドは、標準税率がそれぞれ最大16.5%と12.5%の低さで知られている。米国の法人所得税制度は依然として連邦税が主で、税引前収入の21%を連邦納税の基準として維持している。強調すべきは、米国は連邦税に加えて州ごとの法人所得税の差が大きい点で、カリフォルニアは8.84%、イリノイ州は9.5%、ニューヨーク州は7.25%である一方、テキサス州やフロリダ州は多くの企業に対し法人所得税を課さない（ただし他の種類の税、例えば限界税を課す）。新ハンプシャーやテネシーのような州では、名目上法人税はない。
ここに至り、我々は、道通科技が税負担の高い地域で利益を圧縮し、利益を税負担の低い地域に“沈殿”させる可能性があるのではないかと疑っている。
警戒すべきなのは、連結純利益率がすべての子会社の純利益率を継続的に異常なほど上回る場合、そのことは親会社における水増し収益、または隠れたコスト（例えば、親会社に計上されるべき費用が子会社へ移されていること）を示唆している可能性がある、という点だ。仮に、子会社の純利益率がゼロに近い、またはマイナスである一方で、連結純利益率が非常に高い場合、移転価格が過度に攻めたものになっていないか検証する必要があり、特別な税務調整のリスクにつながり得る。
業界関係者はさらに、中国の税務当局（国家税務総局）には、独立企業間原則に合致しない関連取引に対して特別な税務調整を行う権限があり、遡及期間は10年に達し得ると補足している。もし、親会社が国外子会社へ貨物を過度に低い価格で販売していることが判明すれば、税務当局は親会社の販売収入を増額する可能性があり（法人所得税の追徴）、さらに5%〜10%の滞納金および利息が加算される。もし国外の貿易会社が実体のない“導管会社”（例えばBVIに登録しているだけで、実際のオフィス要員がいない、在庫管理がない、現地従業員がいない）と認定される場合、中国の税務当局はその法律上の形態を無視し、利益を直接配当とみなして課税することができる。
道通科技に上記の問題があるかどうかは現時点では分からないが、非常に疑わしいのは、なぜ同社の2025年の親会社の粗利益率が大幅に上昇したのかという点だ。
2025年12月19日、道通科技は初めて香港取引所へ目論見書を提出し、香港メインボードでの二次上場による資金調達を計画した。業界関係者はさらに、国外企業が移転価格を利用して税務計画を行うこと自体は合法であるが、独立企業間原則に合致しないと判断された場合、特別な税務調整（追徴税＋滞納金）に直面したり、目論見書の開示が不十分だと、香港株式上場における実質的な障害となり得ると補足している。
監督当局は、母会社の個別財務諸表を配分の根拠とし、かつ「連結と母会社の報告書のうち低い方」原則の採用を推奨すると強調した。我々は、同社の2025年の現金配当の比率が大きいことに注目している。2025年の現金配当額は7.16億元で、配当支払率は80%近い。このように高い比率での配当が行われているなら、実質支配者の李紅京が最大の受益者である可能性があり、その持株比率は約4割だ。
同社の関連する財務データに問題があるかどうかは現時点では分からないが、我々は、会社の財務データが同業と異なっており、かつ同社の財務総監の退職が極めて頻繁であることに気づいている。
同業と比較すると、道通科技の粗利益率水準は同業を大きく上回っている。例えば2024年の通期の年次報告書データを例にすると、元征科技、保隆科技、万通智控（それぞれの粗利益率は47.56%、25.05%、34.54%で、3社の粗利益率平均は35.72%）に対し、道通科技の粗利益率は55.31%と高く、業界平均を大きく上回っている。
同社は近年、財務総監の入れ替えがあまりにも頻繁だ。道通科技は過去4年ほど財務総監を頻繁に交代しており、2021年8月に王勇が退職してからは方文彬が引き継いだ。2023年4月に方文彬が離職し、田爽が就任した。同年9月に田爽も再び辞任し、范莹が後任となった。2024年9月にも范莹が個人的な理由で辞職し、現在は取締役会長兼総经理の李紅京が職務を代行している。同社は各種の引き継ぎが適切に行われ、日常運営への影響はないとしている。
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道通科技の高成長に伴う財務報告の亀裂？母子会社間の差異が大きい理由と、なぜ財務総監が頻繁に退職するのか
出品：新浪财经上場企業研究院
文／夏虫ワークショップ
核心的な見解：2025年の道通科技の業績は非常に良好で、売上と純利益がいずれも高い伸びを示した。とはいえ、この高成長業績には「亀裂」があり、その主な表れは連結ベースと個別（単体）報告書の差異である。第一に、連結ベースの純利益率と単体子会社の報告書の差が非常に大きい。第二に、連結ベースの粗利益率の変動と単体の親会社の報告書上の差が非常に大きい。ここに至り、我々が疑うのは、会社の報告書の差異の背後に何らかの“会計技”（財技）があるのではないかという点だ。さらに、財務総監の頻繁な退職は、いかなるシグナルを示している可能性があるのだろうか？
先日、道通科技が2025年の決算報告を公表し、売上と純利益がともに増加した。
2025年度の決算報告によれば、同社の営業収入は48.33億元で前年比23%増、親会社帰属純利益は9.36億元で前年比46%増、非経常項目控除後の親会社帰属純利益は8.69億元で前年比61%増である。
このように見事な業績にもかかわらず、我々は、同社の親会社の個別報告書と、連結レベルには大きな差異があることを見いだした。
高成長業績下の報告書の亀裂？親子会社の差が大きい
公開資料によると、道通科技は自動車電子企業であり、主な事業は自動車の総合診断・検査事業で、主要製品には自動車の総合診断、TPMS（タイヤ空気圧監視システム）、ADASのインテリジェント検査・キャリブレーションおよび関連するソフトウェアのクラウドサービスなどが含まれる。さらに、その後、新エネルギー充電サービスの分野にも参入した。
2025年、道通科技の業績はまさに目を見張るものがあり、売上と純利益はいずれも高い伸びを示した。とはいえ、この高成長業績には「亀裂」があり、その主な表れは連結ベースと単体報告書の差異である。
第一に、連結ベースの純利益率と単体子会社の報告書の差が非常に大きい。
直近3年のデータによると、同社の連結レベルの純利益率は継続して上昇しており、2025年の純利益率は18.43%に達している。
しかし、道通科技は2025年に約50億元の売上と約10億元の利益を生み出した一方で、重要な子会社が寄与する利益は道通ニューヨークの一社のみだ。データによれば、同子会社の寄与売上は19.4億元であり、純利益はわずか5664.38万元である。これを計算すると、当該子会社の純利益率はわずか3%であり、連結ベースで約20%の純利益率との差が顕著である。
出所：2025年年次報告
中国証券監督管理委員会および証券取引所の関連規定に基づき、上場企業は年次報告書において主要な持株会社・持分法適用会社の開示に明確な要件がある。すなわち、年次報告書では、同社の純利益への影響が10%以上となる子会社・持分法適用会社の状況、ならびに主要な持株子会社の事業の性質、主要製品またはサービス、登録資本、総資産、純資産、純利益などの情報を開示する必要がある。言い換えれば、道通科技が大きく寄与する利益は道通ニューヨークの一社のみであることに注目すべきだ。なお、利益の寄与が大きい子会社も変動を示しており、25年は道通ニューヨークで、24年は道通カリフォルニアである。
出所：2024年年次報告
第二に、連結ベースの粗利益率の変動と、単体の親会社の報告書上の差が非常に大きい。
粗利益率の推移を見ると、道通科技の粗利益率は比較的安定しており、55%〜56%の範囲で推移している。対照的に、単体の親会社レベルでは、道通科技の粗利益率は連結ベースだけでなく大きな差があり、さらに巨大な変動性も示している。2023年から2025年にかけて、同社の親会社の粗利益率はそれぞれ13%、27%、42%である。
ここに至り、我々は2つの疑問を抱く。第一に、なぜ同社の純利益率は連結レベルと子会社で大きな差異が生じるのか？第二に、なぜ同社の連結粗利益率と親会社の個別報告書の差はこれほど大きく、しかも2025年の親会社の粗利益率はなぜ大幅に跳ね上がったのか？
報告書に“会計技”はあるのか？財務総監の頻繁な退職 会社データは同業と異なる
上記の疑問に対し、業界関係者は、データの差異の核心原因は内部取引の相殺にあると述べている。子会社同士が商品を販売したりサービスを提供したりする際には、それぞれの報告書上で収益とコストが発生し、利益が形成される。しかし、連結財務諸表を作成する段階では、こうした内部取引は完全に相殺されるため、収益とコストが同時に減少する一方で、グループ全体の真のコストや費用は増加しない。根本的には、単体報告書が反映するのは特定の一部分の利益であり、連結は全体の観点から“最終的な真の収益”を見に行くものだ。
非常に疑わしいのは、なぜ単体と連結レベルの差がこれほど大きいのかという点だ。その背後にはいかなるからくりがあるのだろうか？
業界関係者はさらに、会社が海外事業を含む場合には、当事者が移転価格の枠組みを通じて全体の税務計画などが行える可能性も考慮する必要があると指摘している。たとえば生産段階の利益を圧縮し、販売段階の利益を引き上げることで、課税所得を高税率地域から低税率地域へ移すことが考えられる。
我々はまた、道通科技の事業の98%が海外であり、国内の収入割合は約2%にすぎないことに注目した。同社は、長年にわたり主として海外顧客に対して製品を販売しており、一定程度北米市場への依存リスクがあると述べている。現時点で同社の海外販売は、すでに世界120以上の国・地域に及んでおり、北米や欧州などの主要地域に海外の支店を設置し、さらにベトナムと米国に生産拠点を置いている。
道通科技は自社製品が輸出中心であり、製品は国内およびベトナムで生産後、一般に海運によって米国や欧州などの海外子会社の倉庫へ出荷されると述べている。道通科技の販売プロセスにおいては、道通科技が海外に販売プラットフォームを設置しており、通常は道通科技または道通ベトナムから、米国・欧州・日本・メキシコなどの主要な海外取引会社に対して出荷され、海外在庫を統一管理する。さらに、海外子会社が現地の顧客へ販売する、と我々は確認している。道通科技が貿易会社の道通ニューヨークを設立していることも挙げられる。同社は北米地域に設置された販売プラットフォームの会社であり、主に北米地域の販売業務を担当する。主要なサプライヤーには、道通科技、道通ベトナムなどの、道通科技の連結範囲に含まれる会社が含まれる。
公開されている不完全な統計によれば、アジアの主要経済体（中国、ベトナム、シンガポール）の標準税率は17%〜25%の範囲にあるが、中小企業やハイテク企業、あるいは特定業種向けの顕著な優遇がすべて用意されている。香港とアイルランドは、標準税率がそれぞれ最大16.5%と12.5%の低さで知られている。米国の法人所得税制度は依然として連邦税が主で、税引前収入の21%を連邦納税の基準として維持している。強調すべきは、米国は連邦税に加えて州ごとの法人所得税の差が大きい点で、カリフォルニアは8.84%、イリノイ州は9.5%、ニューヨーク州は7.25%である一方、テキサス州やフロリダ州は多くの企業に対し法人所得税を課さない（ただし他の種類の税、例えば限界税を課す）。新ハンプシャーやテネシーのような州では、名目上法人税はない。
ここに至り、我々は、道通科技が税負担の高い地域で利益を圧縮し、利益を税負担の低い地域に“沈殿”させる可能性があるのではないかと疑っている。
警戒すべきなのは、連結純利益率がすべての子会社の純利益率を継続的に異常なほど上回る場合、そのことは親会社における水増し収益、または隠れたコスト（例えば、親会社に計上されるべき費用が子会社へ移されていること）を示唆している可能性がある、という点だ。仮に、子会社の純利益率がゼロに近い、またはマイナスである一方で、連結純利益率が非常に高い場合、移転価格が過度に攻めたものになっていないか検証する必要があり、特別な税務調整のリスクにつながり得る。
業界関係者はさらに、中国の税務当局（国家税務総局）には、独立企業間原則に合致しない関連取引に対して特別な税務調整を行う権限があり、遡及期間は10年に達し得ると補足している。もし、親会社が国外子会社へ貨物を過度に低い価格で販売していることが判明すれば、税務当局は親会社の販売収入を増額する可能性があり（法人所得税の追徴）、さらに5%〜10%の滞納金および利息が加算される。もし国外の貿易会社が実体のない“導管会社”（例えばBVIに登録しているだけで、実際のオフィス要員がいない、在庫管理がない、現地従業員がいない）と認定される場合、中国の税務当局はその法律上の形態を無視し、利益を直接配当とみなして課税することができる。
道通科技に上記の問題があるかどうかは現時点では分からないが、非常に疑わしいのは、なぜ同社の2025年の親会社の粗利益率が大幅に上昇したのかという点だ。
2025年12月19日、道通科技は初めて香港取引所へ目論見書を提出し、香港メインボードでの二次上場による資金調達を計画した。業界関係者はさらに、国外企業が移転価格を利用して税務計画を行うこと自体は合法であるが、独立企業間原則に合致しないと判断された場合、特別な税務調整（追徴税＋滞納金）に直面したり、目論見書の開示が不十分だと、香港株式上場における実質的な障害となり得ると補足している。
監督当局は、母会社の個別財務諸表を配分の根拠とし、かつ「連結と母会社の報告書のうち低い方」原則の採用を推奨すると強調した。我々は、同社の2025年の現金配当の比率が大きいことに注目している。2025年の現金配当額は7.16億元で、配当支払率は80%近い。このように高い比率での配当が行われているなら、実質支配者の李紅京が最大の受益者である可能性があり、その持株比率は約4割だ。
同社の関連する財務データに問題があるかどうかは現時点では分からないが、我々は、会社の財務データが同業と異なっており、かつ同社の財務総監の退職が極めて頻繁であることに気づいている。
同業と比較すると、道通科技の粗利益率水準は同業を大きく上回っている。例えば2024年の通期の年次報告書データを例にすると、元征科技、保隆科技、万通智控（それぞれの粗利益率は47.56%、25.05%、34.54%で、3社の粗利益率平均は35.72%）に対し、道通科技の粗利益率は55.31%と高く、業界平均を大きく上回っている。
同社は近年、財務総監の入れ替えがあまりにも頻繁だ。道通科技は過去4年ほど財務総監を頻繁に交代しており、2021年8月に王勇が退職してからは方文彬が引き継いだ。2023年4月に方文彬が離職し、田爽が就任した。同年9月に田爽も再び辞任し、范莹が後任となった。2024年9月にも范莹が個人的な理由で辞職し、現在は取締役会長兼総经理の李紅京が職務を代行している。同社は各種の引き継ぎが適切に行われ、日常運営への影響はないとしている。
大量の情報、精密な解釈は新浪财经APPにて
責任編集：会社観察