原文作者： Chloe， ChainCatcher
多年にわたり、トークン化は暗号通貨がウォール街へ渡るための橋として位置づけられてきた。国債をオンチェーン化し、トークン化ファンドを発行し、株式をデジタル化する——その背後にある論理はすべて同じ方向を向いている。つまり、資産をオンチェーンにさえすれば、機関投資家の資金は自然と追随してくる、ということだ。
しかし、トークン化そのものはこれまでずっと終着点ではなかった。DWF Ventures は、機関市場を本当に開く鍵は、資産のデジタル化ではなく、収益を金融化することだと考えている。
2025 年以降、DeFi の総ロック価値（TVL）は約 1150 億ドルから一時的に 2370 億ドル以上へと上昇したが、その背景の主な推進力は、純粋な投機目的の個人ではなく、現実のレベルでの機関資金と RWA だ。現在、機関は単に様子見するのではなく、DeFi を展開可能な資本のインフラとして捉え始めている。
言えることは、ウォール街が本当に見たい DeFi は、「資産をオンチェーンに載せる」から、「プログラム可能で、リコンポーズ可能で、利率リスクをヘッジできる」固定収益インフラへと移っているということだ。現在は、TVL と RWA のデータ、機関のプロトコル事例、収益トークン化の理論、そしてプライバシーとコンプライアンスを実装する方法から、この転換がすでに起きていることをうかがい知れる。
2025 年の第 3 四半期、DeFi の TVL は年初の約 1150 億ドルから 2370 億ドルへと、同時期にオンチェーンのアクティブウォレット数は 22% 減少した。DappRadar のデータが明確に示しているのは、この上昇局面を押し上げたのが個人投資家ではなく、「高額・低頻度」の機関資金だということだ。
この構造で最も重要なのが RWA だ。2026 年 3 月末時点で、RWA の総価値はすでに 275 億ドルに達しており、2025 年 3 月の 80 億ドルと比べて 1 年で 2.4 倍超の成長となっている。この種の資産は主に Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge などのプロトコルを通じて、機関がステーブルコインの貸付に対する担保として扱い、「オンチェーンの repo（買い戻し契約）」の再担保による増殖のためのリボルビング・ホイールを形成している。
Aave Horizon を例に挙げると、その RWA 市場は 2025 年末までに約 5.4 億ドルの資産規模をすでに蓄積している。その内訳には Superstate の USCC、RLUSD、そして Aave の GHO などのステーブルコインに加え、複数の US Treasury 資産（例：VBILL）が含まれ、年化利回りは約 4—6% の範囲にある。こうした構造は実際には「機関向けのマネーマーケットファンド」そのものだ。フロントはトークン化された国債・手形で、バックはステーブルコインの流動性プール。中間はスマートコントラクトが自動で利払い、再ファイナンス、清算を処理する。
伝統的な固定収益市場では、債券は単に利息を得るために保有する道具ではない。それは repo（買い戻し契約）、再担保、分割、構造化商品への組み込みなどを通じて、資本効率のための回転輪を生み出してきた。2025 年の DeFi は、すでにこのロジックを複製し始めている。
Maple Finance は 2025 年の TVL が 2.97 億ドルから 31 億ドル以上へと一気に跳ね上がり、ある期間では 33 億ドルにより近づいた。主な推進力は、機関が RWA の貸付市場へ参入し、プライベートローンや企業ローンをトークン化したうえで、それを「オフチェーン」のステーブルコインの借入や再ファイナンスに使うことにある。
Centrifuge は一方で、中小企業（SME）のローン、貿易金融、売掛債権をオンチェーン資産へと転換することに注力している。現在までに、そのエコシステムは 10 億ドル超の TVL を管理し、複数の多様化された資産プールを開拓することに成功しており、プライベートクレジットから高流動性の米国国債へと広がっている。
同時に Centrifiuge は、トップクラスの DeFi プロトコルとも深く統合している。たとえば Sky（旧 MakerDAO）だ。Sky は Centrifuge と連携することで、MakerDAO がその準備金を実体企業ローンへ投資できるようにし、ステーブルコイン DAI に実質的な収益の裏付けを与えている。さらに Aave も、双方が連携して専用の RWA 市場を構築し、KYC を通過した機関投資家が Centrifuge の資産証憑を担保として利用し、プロトコルをまたいだ流動性の循環を実現できるようにしている。
ウォール街の固定収益市場を構造図として描くなら、いくつかの重要なモジュールが見えてくる。元本と利息は分離できる（たとえばゼロクーポン債、stripped coupon）。利率リスクは独立して取引・ヘッジできる。そして流動性とコンプライアンスも分離できるが、一方でミドルウェアによって接続できる。
2025 年 5 月、arXiv のタイトルが《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》という論文が、初めて「yield tokenization（利回りのトークン化）」の正式な枠組みを提示した。つまり、収益資産を「元本トークン PT（Principal Token）」と「利回りトークン YT（Yield Token）」に分解し、SDE（確率微分方程式）と裁定なしの枠組みを用いて利率リスクを価格付けし、ヘッジするというものだ。
この設計は、すでに一部のプロトコルで実現されている。Pendle Finance を例にすると、Pendle は専用設計の Yield AMM を使用し、その価格カーブは時間とともに調整される（時間減衰係数）。これにより、PT の価格は満期時にその償還価値へ戻ることが保証される。そしてこれらの仕組みによって、市場参加者はリスク嗜好（たとえば：固定利率を求める者は PT を買い、利回りを投機する者は YT を買う）に応じて流動性を配分できる。
機関にとってこれは、収益構造を「モジュール化」でき、従来の資産配分モデル（たとえば保有期間 duration、DV01、利率リスクの寄与度）に直接組み込めることを意味する。利率リスクは、オンチェーン外の先物や IRS でしかヘッジできないものではなく、オンチェーン上で「利回りトークン」を直接取引することで調整できる。すなわち、利率リスクのヘッジを即時かつ透明に実行でき、資金効率を大幅に高められる。
ただし、DeFi の TVL が 100 億ドルを超え、機関資金が大量に流入しても、依然として 2 つの重要なジレンマに行き当たる。プライバシーとコンプライアンスだ。
主流のパブリックチェーンでは、すべての取引とアドレスの保有状況が外部から可視化されている。これは機関にとってリスクが非常に高い。取引戦略、レバレッジ水準、清算ポイントが、相手方に完全に把握され得て、さらには専用の狙い撃ちによる空売りや清算に利用される可能性すらある。流動性の取り付け騒ぎや価格変動が起きた場合、悪意ある者は特定アドレスに注文を入れることで損失を増幅できる。これが、機関資金が DeFi へ全面的に投下することをためらう理由の一つでもある。
ここで、ゼロ知識証明が重要な解決策になる可能性がある。つまり、機関が規制当局に対して自らが合法であることを証明する一方で、情報は外部に漏れないようにする。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることを検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有状況や清算ポイントを見ることができない。これは、ウォール街が本当に求めるプライバシーレイヤーであり、「完全匿名」ではなく、「ビジネス上の機密を漏らさない前提で、コンプライアンス要件を満たす」ことだ。
機関側のもう一つのレッドラインは、コンプライアンスが事後の応急措置ではなく、ネイティブに内蔵されることだ。伝統的な金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査の要求はすでに決済システムと取引フローに組み込まれている。しかし多くの DeFi プロトコルでは、これらのチェックは依然として「フロントエンドの入口」や「仲介機関」にとどまっていて、プロトコルのロジックに直接書き込まれてはいない。
機関が期待しているのは、KYC と制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明書をアップロードし、その後は単に信頼に頼る」ものではなく、あるモジュールまたはミドルウェアとして、オンチェーン上で身元と制裁リストを検証でき、かつ完全なデータを公開する必要がないこと。そして、監査や規制の要求も「検証可能なルール」として直接書き込めることだ。たとえば、ある取引はあるコンプライアンス条件のもとでのみ実行できる、あるアドレスのエクスポージャーは一定の上限を超えてはならない、などだ。
IOSCO は 2025 年 11 月の《Tokenization of Financial Assets》レポートで、DLT（分散型台帳技術）上に「検証可能なコンプライアンスルール」を構築し、「透明だが制御された」監査の導線を整える必要があることを明確に強調している。一部の機関向け DeFi プラットフォームでは「コンプライアンスモジュール」の実験を始めており、KYC、AML、制裁スクリーニング、そして規制レポートを、外部ツールや事後の応急措置に頼るのではなく、プロトコル層へ直接埋め込もうとしている。
最初の問いに立ち返ろう。ウォール街が望む DeFi とはどんなものか。一つ目は、より高度な資産の清算とサービスの体系であり、世界規模のコンプライアンス基盤インフラへシームレスに接続して、機関レベルの堀を構築できること。二つ目は、収益構造の面で、従来の固収市場の利率分解とヘッジのロジックを正確に複製し、リスクをモジュール化できること。三つ目は、コンプライアンスの安全性で、ゼロ知識証明によって「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク制御」をプロトコルの底層へ埋め込み、プライバシーと規制のバランスを実現することだ。
伝統的金融に取って代わる選択肢は、これまでウォール街の選択肢の中にはなかった。しかし、それは多くてもう一つの平行世界の中で、プログラム化された形で資本、リスク、リターンをより柔軟に再構成できるという点で、提示し得る。
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ウォール街が求めるDeFiはどのようなものか？
原文作者： Chloe， ChainCatcher
多年にわたり、トークン化は暗号通貨がウォール街へ渡るための橋として位置づけられてきた。国債をオンチェーン化し、トークン化ファンドを発行し、株式をデジタル化する——その背後にある論理はすべて同じ方向を向いている。つまり、資産をオンチェーンにさえすれば、機関投資家の資金は自然と追随してくる、ということだ。
しかし、トークン化そのものはこれまでずっと終着点ではなかった。DWF Ventures は、機関市場を本当に開く鍵は、資産のデジタル化ではなく、収益を金融化することだと考えている。
2025 年以降、DeFi の総ロック価値（TVL）は約 1150 億ドルから一時的に 2370 億ドル以上へと上昇したが、その背景の主な推進力は、純粋な投機目的の個人ではなく、現実のレベルでの機関資金と RWA だ。現在、機関は単に様子見するのではなく、DeFi を展開可能な資本のインフラとして捉え始めている。
言えることは、ウォール街が本当に見たい DeFi は、「資産をオンチェーンに載せる」から、「プログラム可能で、リコンポーズ可能で、利率リスクをヘッジできる」固定収益インフラへと移っているということだ。現在は、TVL と RWA のデータ、機関のプロトコル事例、収益トークン化の理論、そしてプライバシーとコンプライアンスを実装する方法から、この転換がすでに起きていることをうかがい知れる。
TVL と機関データ：機関はどの層を埋めているのか？
2025 年の第 3 四半期、DeFi の TVL は年初の約 1150 億ドルから 2370 億ドルへと、同時期にオンチェーンのアクティブウォレット数は 22% 減少した。DappRadar のデータが明確に示しているのは、この上昇局面を押し上げたのが個人投資家ではなく、「高額・低頻度」の機関資金だということだ。
この構造で最も重要なのが RWA だ。2026 年 3 月末時点で、RWA の総価値はすでに 275 億ドルに達しており、2025 年 3 月の 80 億ドルと比べて 1 年で 2.4 倍超の成長となっている。この種の資産は主に Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge などのプロトコルを通じて、機関がステーブルコインの貸付に対する担保として扱い、「オンチェーンの repo（買い戻し契約）」の再担保による増殖のためのリボルビング・ホイールを形成している。
Aave Horizon を例に挙げると、その RWA 市場は 2025 年末までに約 5.4 億ドルの資産規模をすでに蓄積している。その内訳には Superstate の USCC、RLUSD、そして Aave の GHO などのステーブルコインに加え、複数の US Treasury 資産（例：VBILL）が含まれ、年化利回りは約 4—6% の範囲にある。こうした構造は実際には「機関向けのマネーマーケットファンド」そのものだ。フロントはトークン化された国債・手形で、バックはステーブルコインの流動性プール。中間はスマートコントラクトが自動で利払い、再ファイナンス、清算を処理する。
「保有」から「運用」へ：機関はオンチェーン repo で遊んでいるのか、それとも固収なのか
伝統的な固定収益市場では、債券は単に利息を得るために保有する道具ではない。それは repo（買い戻し契約）、再担保、分割、構造化商品への組み込みなどを通じて、資本効率のための回転輪を生み出してきた。2025 年の DeFi は、すでにこのロジックを複製し始めている。
Maple Finance は 2025 年の TVL が 2.97 億ドルから 31 億ドル以上へと一気に跳ね上がり、ある期間では 33 億ドルにより近づいた。主な推進力は、機関が RWA の貸付市場へ参入し、プライベートローンや企業ローンをトークン化したうえで、それを「オフチェーン」のステーブルコインの借入や再ファイナンスに使うことにある。
Centrifuge は一方で、中小企業（SME）のローン、貿易金融、売掛債権をオンチェーン資産へと転換することに注力している。現在までに、そのエコシステムは 10 億ドル超の TVL を管理し、複数の多様化された資産プールを開拓することに成功しており、プライベートクレジットから高流動性の米国国債へと広がっている。
同時に Centrifiuge は、トップクラスの DeFi プロトコルとも深く統合している。たとえば Sky（旧 MakerDAO）だ。Sky は Centrifuge と連携することで、MakerDAO がその準備金を実体企業ローンへ投資できるようにし、ステーブルコイン DAI に実質的な収益の裏付けを与えている。さらに Aave も、双方が連携して専用の RWA 市場を構築し、KYC を通過した機関投資家が Centrifuge の資産証憑を担保として利用し、プロトコルをまたいだ流動性の循環を実現できるようにしている。
収益トークン化と収益取引市場：利率リスクはヘッジできるのか？
ウォール街の固定収益市場を構造図として描くなら、いくつかの重要なモジュールが見えてくる。元本と利息は分離できる（たとえばゼロクーポン債、stripped coupon）。利率リスクは独立して取引・ヘッジできる。そして流動性とコンプライアンスも分離できるが、一方でミドルウェアによって接続できる。
2025 年 5 月、arXiv のタイトルが《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》という論文が、初めて「yield tokenization（利回りのトークン化）」の正式な枠組みを提示した。つまり、収益資産を「元本トークン PT（Principal Token）」と「利回りトークン YT（Yield Token）」に分解し、SDE（確率微分方程式）と裁定なしの枠組みを用いて利率リスクを価格付けし、ヘッジするというものだ。
この設計は、すでに一部のプロトコルで実現されている。Pendle Finance を例にすると、Pendle は専用設計の Yield AMM を使用し、その価格カーブは時間とともに調整される（時間減衰係数）。これにより、PT の価格は満期時にその償還価値へ戻ることが保証される。そしてこれらの仕組みによって、市場参加者はリスク嗜好（たとえば：固定利率を求める者は PT を買い、利回りを投機する者は YT を買う）に応じて流動性を配分できる。
機関にとってこれは、収益構造を「モジュール化」でき、従来の資産配分モデル（たとえば保有期間 duration、DV01、利率リスクの寄与度）に直接組み込めることを意味する。利率リスクは、オンチェーン外の先物や IRS でしかヘッジできないものではなく、オンチェーン上で「利回りトークン」を直接取引することで調整できる。すなわち、利率リスクのヘッジを即時かつ透明に実行でき、資金効率を大幅に高められる。
現実にある 2 つのジレンマ：プライバシーとコンプライアンス
ただし、DeFi の TVL が 100 億ドルを超え、機関資金が大量に流入しても、依然として 2 つの重要なジレンマに行き当たる。プライバシーとコンプライアンスだ。
第一のジレンマ：パブリックチェーンの保有が透明で、清算ポイントが丸見え
主流のパブリックチェーンでは、すべての取引とアドレスの保有状況が外部から可視化されている。これは機関にとってリスクが非常に高い。取引戦略、レバレッジ水準、清算ポイントが、相手方に完全に把握され得て、さらには専用の狙い撃ちによる空売りや清算に利用される可能性すらある。流動性の取り付け騒ぎや価格変動が起きた場合、悪意ある者は特定アドレスに注文を入れることで損失を増幅できる。これが、機関資金が DeFi へ全面的に投下することをためらう理由の一つでもある。
ここで、ゼロ知識証明が重要な解決策になる可能性がある。つまり、機関が規制当局に対して自らが合法であることを証明する一方で、情報は外部に漏れないようにする。具体的には、規制当局は機関が規制要件を満たしていることを検証できるが、他の市場参加者は機関の完全な保有状況や清算ポイントを見ることができない。これは、ウォール街が本当に求めるプライバシーレイヤーであり、「完全匿名」ではなく、「ビジネス上の機密を漏らさない前提で、コンプライアンス要件を満たす」ことだ。
第二のジレンマ：KYC、制裁スクリーニング、監査はプロトコル自体に埋め込まなければならない
機関側のもう一つのレッドラインは、コンプライアンスが事後の応急措置ではなく、ネイティブに内蔵されることだ。伝統的な金融では、KYC、制裁スクリーニング、監査の要求はすでに決済システムと取引フローに組み込まれている。しかし多くの DeFi プロトコルでは、これらのチェックは依然として「フロントエンドの入口」や「仲介機関」にとどまっていて、プロトコルのロジックに直接書き込まれてはいない。
機関が期待しているのは、KYC と制裁スクリーニングが「ユーザーが身分証明書をアップロードし、その後は単に信頼に頼る」ものではなく、あるモジュールまたはミドルウェアとして、オンチェーン上で身元と制裁リストを検証でき、かつ完全なデータを公開する必要がないこと。そして、監査や規制の要求も「検証可能なルール」として直接書き込めることだ。たとえば、ある取引はあるコンプライアンス条件のもとでのみ実行できる、あるアドレスのエクスポージャーは一定の上限を超えてはならない、などだ。
IOSCO は 2025 年 11 月の《Tokenization of Financial Assets》レポートで、DLT（分散型台帳技術）上に「検証可能なコンプライアンスルール」を構築し、「透明だが制御された」監査の導線を整える必要があることを明確に強調している。一部の機関向け DeFi プラットフォームでは「コンプライアンスモジュール」の実験を始めており、KYC、AML、制裁スクリーニング、そして規制レポートを、外部ツールや事後の応急措置に頼るのではなく、プロトコル層へ直接埋め込もうとしている。
結語：ウォール街が望む DeFi とはどんなものか？
最初の問いに立ち返ろう。ウォール街が望む DeFi とはどんなものか。一つ目は、より高度な資産の清算とサービスの体系であり、世界規模のコンプライアンス基盤インフラへシームレスに接続して、機関レベルの堀を構築できること。二つ目は、収益構造の面で、従来の固収市場の利率分解とヘッジのロジックを正確に複製し、リスクをモジュール化できること。三つ目は、コンプライアンスの安全性で、ゼロ知識証明によって「検証可能なコンプライアンス」と「プログラム化されたリスク制御」をプロトコルの底層へ埋め込み、プライバシーと規制のバランスを実現することだ。
伝統的金融に取って代わる選択肢は、これまでウォール街の選択肢の中にはなかった。しかし、それは多くてもう一つの平行世界の中で、プログラム化された形で資本、リスク、リターンをより柔軟に再構成できるという点で、提示し得る。