油価がいくらまで上昇すると、市場のシステムリスクが引き起こされるのか？

中東の地政学的な対立がさらに激化するなか、国際原油価格のいずれの上昇も、世界の市場が耐えうる限界を試している。UBSは最新のリサーチレポートで、明確なレッドラインを提示した：150ドル/バレル。

追風トレーディングデスクによると、UBSのアナリストが近日発表したグローバル・マクロ・リサーチレポートでは、国際原油価格が150ドル/バレルを突破し、その状態が継続した場合、米国および世界の市場は重大なシステムリスクに直面し、景気後退と市場の激しい調整が起こる確率が大幅に高まると述べている。

同社は、この臨界点の危険性は「高い原油価格→インフレの反発→金融政策の引き締め→金融環境の悪化→需要の崩壊→市場のパニック」という完全な負の循環を引き起こす点にあると強調した。

発稿時点で、国際ベンチマークのブレント原油は約8%急騰し、再び110ドルの節目を攻撃している。UBSは、市場が原油価格リスクを依然として線形に外挿して価格付けしており、150ドル/バレル近辺の断崖式リスクを深刻に過小評価していると警告する。高い原油価格の影が差すなか、市場にはもはや大きな安全余裕はない。リスクの下限を守り、高感応度資産を回避することは、利益を取りにいくよりも重要だ。

ダメージの大きさは初期の脆弱性に依存する

UBSのリサーチレポートは、市場が長年抱いてきた「原油価格が10ドル上がると、経済への悪影響が一定の割合で固定される」という線形の認識を打ち破り、エネルギーショックの破壊力が初期の経済状況に強く依存することを指摘している。

現在、世界経済は高金利で、景気回復は弱く、信用条件はややタイトな環境にある。初期の景気後退確率はもともと低くない。これにより、原油価格ショックの波及効果は大幅に増幅される。

UBSは、米国の総合的な景気後退確率、原油価格の上昇幅、経済の景気循環的な下振れ幅という3つの次元で、三次元分析のフレームワークを構築した。算出結果は、リスクの非線形性の特徴を明確に示している：

景気後退確率が20%、原油が100ドル/バレルのとき、経済の景気循環的な下振れはわずか0.28標準偏差で、ショックは穏やか；

もし景気後退確率が40%まで上がり、原油が100ドル/バレルを維持するなら、下振れ幅は0.81標準偏差に拡大し、ベースラインの3倍に近づく；

一方で景気後退確率が40%で、原油が150ドル/バレルを突破した場合、下振れ幅は1.4標準偏差まで急増し、ショックの強度はベースラインの約5倍に達する。

これは、経済がより脆弱であるほど、高い原油価格の打撃がより致命的になることを意味している。現在の環境では、原油価格が100ドルから150ドルへ上昇しても、もたらされるのは「50%の圧力上昇」ではなく、数倍のリスクが累積されるということだ。

150ドル：2つのシナリオにおける臨界点の分岐

UBSは、中東の対立が起きる前の米国の約30%という景気後退確率に基づき、2つの重要なシナリオにおける臨界値を提示している。両者の差は、金融市場の反応が果たす中核的な役割を明らかにしている。

理想的な定常シナリオでは、金融市場が安定しており、追加のリスクが醸成されないなら、米国経済は理論上、原油が約200ドル/バレルまで上昇しても耐えられるため、実質的に景気後退へ入ることはない。しかし現実のリスクシナリオでは、株式市場が高い原油価格によって大きく調整し、リスク志向が急速に悪化した瞬間、景気後退の臨界点は直ちに150ドル/バレルへと引き下げられる。

UBSは、150ドル/バレルに到達すれば、世界は次の3つの次元の重層的なシステム圧力に直面すると指摘している：

マクロ面：インフレが再び高進し、利下げサイクルが中断されるだけでなく、加えて利上げの再開まで余儀なくされ、経済は急速にスタグフレーションへ滑り込む；

市場面：株式の利益見通しが下方修正され、バリュエーションが縮小し、高利回り債の信用スプレッドが拡大する。流動性の引き締まりがクロスアセットでの投げ売りを引き起こす；

実体面：企業のコストが急騰し、利益が圧迫され、家計の購買力が低下する。消費と投資が同時に減速し、経済と市場の「共振による下落」が形成される。

レポートは、歴史との比較も引用している。それによると、2000年以前のより大規模な原油価格ショックは、初期の経済の粘りがより強かったため、1990年の湾岸戦争期のショックよりも影響が小さかったという。現在は、世界の高金利環境が解消しておらず、金融システムはコスト上昇への感応度がより高い。そのため、150ドル/バレルのショックの深刻度はさらに激しくなるだけだ。

非線形リスク：市場のプライシングの盲点

UBSのリサーチレポートは特に、現在の市場の原油価格リスクに対するプライシングがシステム的に過小評価されていることを警告している。とりわけ150ドル/バレル近辺のしきい値効果を見落としている点だ。

UBSの研究によれば、100〜130ドル/バレルのレンジでは主に局所的な業界へのショックであり、航空、物流、化学などのセクターが圧迫されるが、全体の市場はなお制御可能な状況にある。いったん原油が150ドル/バレルで定着すれば、リスクは局所から全体へ拡散し、業界レベルの問題からシステム的な金融リスクへと格上げされる。

この非線形リスクは3つのレベルに現れる：

1つ目：リスクの伝播が加速し、高い原油価格が企業の利益、家計の消費、政府財政のクッションを急速に突き破る；

2つ目：政策余地が圧縮され、インフレの上昇により、中央銀行が「インフレ抑制と景気維持」のジレンマに陥り、市場をタイムリーに下支えできなくなる；

3つ目：信頼の崩壊が加速し、株式市場の大幅な下落と信用リスクの露出が相互に重なって、「下落→デレバレッジ→さらに下落」という負のフィードバック・ループが形成される。

以上の見どころある内容は、追風トレーディングデスクから。

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