執筆：Glassnode編集：AididiaoJP，Foresight Newsビットコインは依然として 60,000 米ドルから 70,000 米ドルのレンジ内にあります。スポット市場では早期の吸収（ネット買い）サインが見え始めており、デリバティブ市場はリセットを完了しています。ボラティリティはやや落ち着き、ポジション構成は均衡に向かっています。しかし、明確な触媒（カタリスト）が欠けているため、市場は継続的なブレイクに必要な自信を持てていません。要約ビットコインは依然として 60,000 米ドルから 70,000 米ドルの広いレンジにとどまっています。URPD データでは、80,000 米ドルから 126,000 米ドルのレンジに密集した供給の滞留（積み上がり）があることが示されています。この供給の滞留を消化するには、より大きな価格ディスカウント（値引き）を伴うか、あるいはより長い再配分（リデストリビューション）のプロセスを経る必要があるかもしれません。損失状態にある総供給量は約 840 万枚 BTC まで近づいており、これは 2022 年第 2 四半期の市場構造と類似しています。当時、市場はサイクルの中線へ戻るために、約 300 万枚 BTC の再配分を必要としました。長期保有者の実現損失は 2025 年 11 月以来、上昇が続いており、現在は 1 日あたり約 2 億米ドルの水準に達しています。これは主導的な投げ（オプティミスティックな損切り）＝積極的な降参行動の発生を確認するものです。この指標が 1 日あたり 2,500 万米ドル未満まで冷え込めば、市場の底打ちにとっての重要な閾値になります。Coinbase のスポットの累積取引量（売買）差分は、わずかなプラスに転じており、スポット買い手が売りの圧力を吸収し始めていることを示しています。ただし、現状の需要水準は、持続的な安値形成時に通常見られる水準にはまだ大きく届いていません。トレジャリー（財庫）の資金フローはより集中しつつあります：Marathon は約 15,000 枚 BTC を分配しましたが、Strategy は大規模な買いを継続している唯一の機関です。無期限先物市場の方向性プレミアムは圧縮され、中立水準付近にまで近づき、かつゼロをわずかに下回っています。これは、強気レバレッジのリセットと投機熱の冷え込みを反映しています。現在の無期限先物の建玉状況は、もはやモメンタム主導ではありません。ロング・エクスポージャーはクローズされつつあり、ショート・インタレストが再び浮上しています。これにより先物市場全体はより均衡になっている一方で、同時により慎重にもなっています。含みボラティリティは、期間構造全体で継続的に弱含みを示しており、オプション市場が短期的により落ち着いた環境、ならびにボラティリティ・エクスポージャー需要の低下に向けて価格付けしていることを示しています。スキューネス（歪度）指標は下方向へ再び傾き始めており、ヘッジ（防衛的な手当て）の構築が戻ってきていることを示唆します。ただしその水準は、より強いヘッジ需要を伴う通常の水準よりも依然として大幅に低いままです。ガンマ・ポジションは再び市場を下支えする状態に戻っており、価格下落時の「ガンマ・エフェクト（下押しの凸性）」を弱めています。加えて、直近のネガティブ・ガンマ局面の後、マーケットメイク（流動性提供者）の短期的な建玉配置が安定しつつあることを示しています。オンチェーン洞察未実現損失供給の規模価格が 60,000 米ドルから 70,000 米ドルのレンジで推移する中、本レポートは短期の価格ダイナミクスをいったん離れ、現在の市場環境を形作っている構造的な力を評価します。前回レポートが述べた通り、トレンドを押し下げる最も持続的な抵抗の一つは、80,000 米ドル以上で購入された大量の供給が未実現損失状態にある点です。この集団は、6 か月超のベア（弱気）相場環境をすでに耐えてきており、二つの行動選択に直面しています。つまり、いずれかのリバウンド局面で売ってさらなる損失を抑えるか、価格の下落がさらに深まる中で心理的に降参するか、です。URPD のチャートはこれを明確に示しており、80,000 米ドルから 126,000 米ドルのレンジに、分布が密集した供給のクラスターが存在し、それが市場価格の上方に「しっかりとぶら下がっている」ことを示しています。この供給の滞留を解消するには、新規買い手を引き込むための大きな価格ディスカウントが必要になる可能性が高いか、あるいはこれらのコインが、実現損失を抱える保有者から、より確信のある新しい保有者へ移転するまで、ある程度の長い時間を要することになります。損失供給量頭上の供給の滞留を定量的に評価するには、「損失状態にある総供給量」という指標を使えます。これは、最後に移動した価格が現在のスポット価格を上回っていた流通ビットコインの数量を集計します。短期ノイズを除去するために 30 日の単純移動平均で平滑化した後、この指標は現在およそ 840 万枚 BTC であり、過去 1 か月で継続的に約 800 万から 900 万枚のコインが損失状態にあることを意味します。この数値の規模に加え、スポット価格が現在のサイクルの中線水準近辺で取引されていることは、市場構造が 2022 年第 2 四半期に観測された状況と類似していることを示唆します。歴史的にみて、この規模の供給滞留を解消するには、損失保有者から大量のコインを、より低い価格で参入した新規買い手へ再配分する必要があります。2022 年のベア相場の先例は参考になります。通常、損失状態にある総供給量が 800 万枚 BTC 以上から約 500 万枚 BTC まで圧縮された後に、市場はサイクルの中線へ決定的に再上昇することを決めます。これは、市場状況が正常化する前に、約 300 万枚のコインが持ち主を変えたことを意味します。進行中の再配分の追跡再配分が必要な損失供給の規模を確認した後は、そのプロセスの進行速度を監視することが次のステップです。「長期保有者の実現損失」指標は、保有期間が 6 か月を超え、かつ現在その投資家が初期のコスト基準を下回る価格で売却したことで実現した損失の合計を測ります。この指標は、上記の頭上供給に対する能動的な再配分プロセスを直接捉えます。この指標の 30 日移動平均は 2025 年 11 月以来、着実に上昇しており、現在は 1 日あたり約 2 億米ドルという高水準にあります。これは長期保有者が現在の市場へ、より多くの形で降参（投げ）を行っていることを裏付けます。この損失の実現の波は、ベア相場の清算プロセスにおいて必要で建設的な一歩ではあるものの、それだけでは市場反転の十分条件とはまだ言えません。この指標が大きく冷え込み、1 日あたり 2,500 万米ドル未満の水準にまで落ちることができれば、それは売り方の力が枯渇していることをより説得力ある形で示すシグナルとなり、歴史的に持続可能な強気相場が始まる前に市場が底を固めるための前提条件を示すことになります。オフチェーン洞察Coinbase のスポット需要の回帰スポット市場では、初期の落ち着き（下げ止まり）の兆候が見られます。Coinbase のスポット取引量（売買）差分の 30 日移動平均は、最新データではわずかなプラスに転じています。これまで 1 月および 2 月上旬には長い期間のマイナスが続いており、その際にみられた継続的な売りの圧力は、継続的な配布（ディストリビューション）行動を反映していました。最近の変化は、価格が下げ止まるにつれて買い手が利用可能な供給を吸収し、下支えをし始めていることを示しています。ただし、プラスの値幅は依然として穏やかであり、現状の需要が強い確信によって駆動されるというより、試し（様子見）の性格が強いことを示しています。歴史的には、より強い市場の回復には、スポットの資金フローが継続的にプラスである必要があります。短期的な買いだけでは、その後の相場展開につながりにくいのが一般的です。現時点では、足元の持ち直しは建設的な意味がありますが、より持続的な回復には買いの圧力が継続して拡大していくことが必要になる可能性があります。トレジャリー（財庫）の資金フローは複雑化へここ数か月で、トレジャリー資金フローの広い裾野は大きく弱まりました。最新データは、より不均衡で選別的な活動パターンを示しています。サイクルの初期には、企業によるコイン買い（保有）をより広く分担する参加者によって支えられていました。しかし、直近の資金フローは、買いのサポートがますます集中しつつあることを示しています。特に注目すべきは Marathon が約 15,000 枚 BTC を売却したことで、これは直近の企業の保有資金が減少している（増えていない）ことを最も明確に示す例の一つです。これに対して Strategy は、依然として唯一の継続的な構造的買い手であるようです。他社の参加がより点在的になっても、この会社は定期的に買い続けています。この転換は、市場構造の大きな変化を示しています。企業需要はもはや、広く企業がコインをため込む（バイして保有を増やす）トレンドではなく、より狭い範囲になり、単一の主要参加者への依存が強まっています。最終的な結果として、企業の買いは依然として存在するものの、その土台は以前ほど広くありません。そのため、サイクル初期の段階と比べると、構造的な下支え源としての信頼性は低下しています。無期限プレミアムのリセット無期限先物市場の方向性プレミアムは引き続き圧縮されています。30 日合計は現在、中立水準に近づき、かつゼロをわずかに下回っています。これは、市場がこれまで支えていた上昇バイアスの条件から、明確に熱が冷めたことを示しています。この変化は、強気の投機的ポジションがクローズされつつあり、ショート・インタレストが再び浮上し始めていることを示しています。現在の構造は、市場参加者の強い確信を反映しているというより、より慎重でバランスの取れた無期限先物市場の構図を示しています。歴史的には、方向性プレミアムのリセットは、レンジまたはトレンドの勢い低下とともに起きることが多いです。なぜなら、一定期間の値動きの後に、レバレッジが再価格設定されるためです。そうした意味では、直近のプレミアム低下は投機意欲が後退したことを示し、無期限市場がレバレッジ低下の中で徹底的なリセットを完了したことを示唆します。ボラティリティの見通しが引き下げられつつあるオプション市場での建玉のリセットが完了した後、含みボラティリティで最初に変化が現れます。ビットコインのボラティリティの期間構造は先週に比べて全体的に下がっており、フロント側の満期が最も下落しています。1 週間のATM（フォワードの）インプライド・ボラティリティは現在 51%で、3 か月ものは 49%です。ほかの期間の含みボラティリティはその間に密集しており、6 か月ものは 49.8%で、これは大きく圧縮された期間構造を指しています。これは、マクロ環境に不確実性が残っているにもかかわらず、市場が直近の大きなボラティリティを見込む度合いを下げていることを反映しています。より長い満期のボラティリティが相対的に強い支えを得ているのは、不確実性が消えたのではなく、より遠い時間軸に押しやられていることを示しています。短期では、市場に即時の触媒がなく、オプションの柔軟性に対する需要がすでに後退しているため、ボラティリティ制度がより収束的なものへと価格付けが移ってきています。下方ヘッジの再構築ボラティリティの見通しが弱まるにつれ、スキューネス指標が建玉構造の慎重方向へのシフトを示します。25delta のスキューネス（プット・オプションからコール・オプションを引いて計算）が高いほど、市場の価格付けが下方向の防衛（下方ヘッジ）により傾いていることを意味します。先週、1 週間のスキューネスは、下落の局面の前に月次の新高値となる 22.7% を記録しており、足元の価格動向に対する感応度が高いことを反映しています。対照的に、より長い満期のスキューネスは引き続き上昇し、高い水準を維持しています：1 か月ものは 17.4%、6 か月ものは 13.2%です。このように満期ごとで分化している点は非常に説明的です。足元の価格が下げ止まったことで短期のヘッジ需要はわずかに緩んでいるものの、中長期の防衛的オプションは強い買いが続いています。市場は大きなボラティリティを過激に織り込んではいませんが、期間構造全体としては常に、下方向のリスクにより多くの重みを与えています。これは、短期の市場ボラティリティへの一時的な反応にとどまらない、持続的なディフェンシブ（防御的）バイアスを示唆します。短期のガンマは市場水準を下回るこのより防御的な建玉構造は、マーケットメイカーのガンマ・エクスポージャーに対応させると、より重要な意味を持つようになります。ネガティブ・ガンマは現在の価格水準の下方に、68,000 米ドルから 50,000 米ドル超までの範囲にかけて積み上がっています。これは、市場が現在の価格より下でプット・オプションを買っており、直近のリバウンドがあまり長く続かないと見込んでいることを意味し、その結果マーケットメイカーがこれらの取引のカウンターパーティ（相手方）を担うことになります。このメカニズムのもとでは、マーケットメイカーは価格が弱含む際に売らされることになり、下方向のボラティリティを増幅させます。3 月 27 日の契約満了後も市場の流動性が薄いことを踏まえると、全体の市場構造はやや脆弱に見えます。価格がこのゾーンに入ると、ヘッジ・フローの後押しによって下方向の勢いが強まり、結果として加速的な投げ売り（加速したリプレッシング）が発生し、当初は漸進的な変動で済んだはずのものが、より激しい再価格設定へと変わる可能性があります。そして、2 月 5 日の売りの局面における安値である 60,000 米ドル水準の再テストにつながるおそれがあります。「静かな」実現ボラティリティが脆弱性を覆い隠す今回の局面をさらに不安定にしているのは、含みボラティリティが実現ボラティリティを一貫して上回っていることです。フロント期間では、1 週間の実現ボラティリティが 38%であるのに対し、1 週間の含みボラティリティは 49%です。両者の差は 11 パーセンテージポイントあります。この差は 3 週間以上継続しており、オプションの価格付けが実際の市場ボラティリティ水準を常に上回っていることを示しています。一見すると、実現ボラティリティがコントロール可能な範囲に保たれているため、安定した市場を示しているように見えます。しかし、持続するプレミアムは、実際の価格方向への追随が乏しいにもかかわらず、市場参加者がリスクに対して価格をつけていることを意味しており、市場の信頼感が低い環境を示唆します。ボラティリティの価格付けが実現ボラティリティを上回り、かつガンマがマイナスである状況では、比較的小さな売り圧力でも価格変動が拡大する可能性があります。なぜなら、市場は、圧縮された価格付けの土台から急速に調整を行う一方で、資金フローを吸収できるポジションの余力は限られているからです。結論ビットコインは依然として 60,000 米ドルから 70,000 米ドルの広いレンジにロックされています。市場は初期の落ち着きの兆候を示していますが、いずれの方向にも決定的なブレイクを起こすのに十分な勢いはまだありません。オンチェーンの状況は引き続き、市場が修復プロセスの途中にあることを反映しています：損失状態の供給量は高水準で、長期保有者の降参行動はまだ完全に冷め切っていません。一方で、スポット需要は改善の兆しを見せ始めており、売り手がもはや市場を完全に支配していないことを示しています。オフチェーン市場でも、状況は均衡を保っています。企業の資金需要は大きく縮小しており、無期限先物のレバレッジはリセットを完了し、含みボラティリティはやや弱含み、マーケットメイカーの建玉の安定性は強まっています。これらのシグナルは総合すると、明確なプレッシャーの下にあるわけではないものの、より強い市場の確信を探し続ける必要がある環境を示しています。現時点では、ビットコインは明確なトレンドを抜け出すというより、再配分の局面を経験しているように見えます。スポット需要がよりはっきりと拡大し、そして頭上の供給の滞留が徐々に解消されるまで、レンジ相場の揺れが市場の主要な特徴である可能性が高いです。
多頭退潮、ボラティリティ低下、ビットコインは6万から7万ドルの範囲に固定
執筆：Glassnode
編集：AididiaoJP，Foresight News
ビットコインは依然として 60,000 米ドルから 70,000 米ドルのレンジ内にあります。スポット市場では早期の吸収（ネット買い）サインが見え始めており、デリバティブ市場はリセットを完了しています。ボラティリティはやや落ち着き、ポジション構成は均衡に向かっています。しかし、明確な触媒（カタリスト）が欠けているため、市場は継続的なブレイクに必要な自信を持てていません。
要約
ビットコインは依然として 60,000 米ドルから 70,000 米ドルの広いレンジにとどまっています。URPD データでは、80,000 米ドルから 126,000 米ドルのレンジに密集した供給の滞留（積み上がり）があることが示されています。この供給の滞留を消化するには、より大きな価格ディスカウント（値引き）を伴うか、あるいはより長い再配分（リデストリビューション）のプロセスを経る必要があるかもしれません。
損失状態にある総供給量は約 840 万枚 BTC まで近づいており、これは 2022 年第 2 四半期の市場構造と類似しています。当時、市場はサイクルの中線へ戻るために、約 300 万枚 BTC の再配分を必要としました。
長期保有者の実現損失は 2025 年 11 月以来、上昇が続いており、現在は 1 日あたり約 2 億米ドルの水準に達しています。これは主導的な投げ（オプティミスティックな損切り）＝積極的な降参行動の発生を確認するものです。この指標が 1 日あたり 2,500 万米ドル未満まで冷え込めば、市場の底打ちにとっての重要な閾値になります。
Coinbase のスポットの累積取引量（売買）差分は、わずかなプラスに転じており、スポット買い手が売りの圧力を吸収し始めていることを示しています。ただし、現状の需要水準は、持続的な安値形成時に通常見られる水準にはまだ大きく届いていません。
トレジャリー（財庫）の資金フローはより集中しつつあります：Marathon は約 15,000 枚 BTC を分配しましたが、Strategy は大規模な買いを継続している唯一の機関です。
無期限先物市場の方向性プレミアムは圧縮され、中立水準付近にまで近づき、かつゼロをわずかに下回っています。これは、強気レバレッジのリセットと投機熱の冷え込みを反映しています。
現在の無期限先物の建玉状況は、もはやモメンタム主導ではありません。ロング・エクスポージャーはクローズされつつあり、ショート・インタレストが再び浮上しています。これにより先物市場全体はより均衡になっている一方で、同時により慎重にもなっています。
含みボラティリティは、期間構造全体で継続的に弱含みを示しており、オプション市場が短期的により落ち着いた環境、ならびにボラティリティ・エクスポージャー需要の低下に向けて価格付けしていることを示しています。
スキューネス（歪度）指標は下方向へ再び傾き始めており、ヘッジ（防衛的な手当て）の構築が戻ってきていることを示唆します。ただしその水準は、より強いヘッジ需要を伴う通常の水準よりも依然として大幅に低いままです。
ガンマ・ポジションは再び市場を下支えする状態に戻っており、価格下落時の「ガンマ・エフェクト（下押しの凸性）」を弱めています。加えて、直近のネガティブ・ガンマ局面の後、マーケットメイク（流動性提供者）の短期的な建玉配置が安定しつつあることを示しています。
オンチェーン洞察
未実現損失供給の規模
価格が 60,000 米ドルから 70,000 米ドルのレンジで推移する中、本レポートは短期の価格ダイナミクスをいったん離れ、現在の市場環境を形作っている構造的な力を評価します。前回レポートが述べた通り、トレンドを押し下げる最も持続的な抵抗の一つは、80,000 米ドル以上で購入された大量の供給が未実現損失状態にある点です。
この集団は、6 か月超のベア（弱気）相場環境をすでに耐えてきており、二つの行動選択に直面しています。つまり、いずれかのリバウンド局面で売ってさらなる損失を抑えるか、価格の下落がさらに深まる中で心理的に降参するか、です。
URPD のチャートはこれを明確に示しており、80,000 米ドルから 126,000 米ドルのレンジに、分布が密集した供給のクラスターが存在し、それが市場価格の上方に「しっかりとぶら下がっている」ことを示しています。この供給の滞留を解消するには、新規買い手を引き込むための大きな価格ディスカウントが必要になる可能性が高いか、あるいはこれらのコインが、実現損失を抱える保有者から、より確信のある新しい保有者へ移転するまで、ある程度の長い時間を要することになります。
損失供給量
頭上の供給の滞留を定量的に評価するには、「損失状態にある総供給量」という指標を使えます。これは、最後に移動した価格が現在のスポット価格を上回っていた流通ビットコインの数量を集計します。短期ノイズを除去するために 30 日の単純移動平均で平滑化した後、この指標は現在およそ 840 万枚 BTC であり、過去 1 か月で継続的に約 800 万から 900 万枚のコインが損失状態にあることを意味します。
この数値の規模に加え、スポット価格が現在のサイクルの中線水準近辺で取引されていることは、市場構造が 2022 年第 2 四半期に観測された状況と類似していることを示唆します。歴史的にみて、この規模の供給滞留を解消するには、損失保有者から大量のコインを、より低い価格で参入した新規買い手へ再配分する必要があります。2022 年のベア相場の先例は参考になります。通常、損失状態にある総供給量が 800 万枚 BTC 以上から約 500 万枚 BTC まで圧縮された後に、市場はサイクルの中線へ決定的に再上昇することを決めます。これは、市場状況が正常化する前に、約 300 万枚のコインが持ち主を変えたことを意味します。
進行中の再配分の追跡
再配分が必要な損失供給の規模を確認した後は、そのプロセスの進行速度を監視することが次のステップです。「長期保有者の実現損失」指標は、保有期間が 6 か月を超え、かつ現在その投資家が初期のコスト基準を下回る価格で売却したことで実現した損失の合計を測ります。この指標は、上記の頭上供給に対する能動的な再配分プロセスを直接捉えます。
この指標の 30 日移動平均は 2025 年 11 月以来、着実に上昇しており、現在は 1 日あたり約 2 億米ドルという高水準にあります。これは長期保有者が現在の市場へ、より多くの形で降参（投げ）を行っていることを裏付けます。この損失の実現の波は、ベア相場の清算プロセスにおいて必要で建設的な一歩ではあるものの、それだけでは市場反転の十分条件とはまだ言えません。この指標が大きく冷え込み、1 日あたり 2,500 万米ドル未満の水準にまで落ちることができれば、それは売り方の力が枯渇していることをより説得力ある形で示すシグナルとなり、歴史的に持続可能な強気相場が始まる前に市場が底を固めるための前提条件を示すことになります。
オフチェーン洞察
Coinbase のスポット需要の回帰
スポット市場では、初期の落ち着き（下げ止まり）の兆候が見られます。Coinbase のスポット取引量（売買）差分の 30 日移動平均は、最新データではわずかなプラスに転じています。これまで 1 月および 2 月上旬には長い期間のマイナスが続いており、その際にみられた継続的な売りの圧力は、継続的な配布（ディストリビューション）行動を反映していました。
最近の変化は、価格が下げ止まるにつれて買い手が利用可能な供給を吸収し、下支えをし始めていることを示しています。ただし、プラスの値幅は依然として穏やかであり、現状の需要が強い確信によって駆動されるというより、試し（様子見）の性格が強いことを示しています。
歴史的には、より強い市場の回復には、スポットの資金フローが継続的にプラスである必要があります。短期的な買いだけでは、その後の相場展開につながりにくいのが一般的です。現時点では、足元の持ち直しは建設的な意味がありますが、より持続的な回復には買いの圧力が継続して拡大していくことが必要になる可能性があります。
トレジャリー（財庫）の資金フローは複雑化へ
ここ数か月で、トレジャリー資金フローの広い裾野は大きく弱まりました。最新データは、より不均衡で選別的な活動パターンを示しています。サイクルの初期には、企業によるコイン買い（保有）をより広く分担する参加者によって支えられていました。しかし、直近の資金フローは、買いのサポートがますます集中しつつあることを示しています。
特に注目すべきは Marathon が約 15,000 枚 BTC を売却したことで、これは直近の企業の保有資金が減少している（増えていない）ことを最も明確に示す例の一つです。これに対して Strategy は、依然として唯一の継続的な構造的買い手であるようです。他社の参加がより点在的になっても、この会社は定期的に買い続けています。
この転換は、市場構造の大きな変化を示しています。企業需要はもはや、広く企業がコインをため込む（バイして保有を増やす）トレンドではなく、より狭い範囲になり、単一の主要参加者への依存が強まっています。最終的な結果として、企業の買いは依然として存在するものの、その土台は以前ほど広くありません。そのため、サイクル初期の段階と比べると、構造的な下支え源としての信頼性は低下しています。
無期限プレミアムのリセット
無期限先物市場の方向性プレミアムは引き続き圧縮されています。30 日合計は現在、中立水準に近づき、かつゼロをわずかに下回っています。これは、市場がこれまで支えていた上昇バイアスの条件から、明確に熱が冷めたことを示しています。
この変化は、強気の投機的ポジションがクローズされつつあり、ショート・インタレストが再び浮上し始めていることを示しています。現在の構造は、市場参加者の強い確信を反映しているというより、より慎重でバランスの取れた無期限先物市場の構図を示しています。
歴史的には、方向性プレミアムのリセットは、レンジまたはトレンドの勢い低下とともに起きることが多いです。なぜなら、一定期間の値動きの後に、レバレッジが再価格設定されるためです。そうした意味では、直近のプレミアム低下は投機意欲が後退したことを示し、無期限市場がレバレッジ低下の中で徹底的なリセットを完了したことを示唆します。
ボラティリティの見通しが引き下げられつつある
オプション市場での建玉のリセットが完了した後、含みボラティリティで最初に変化が現れます。ビットコインのボラティリティの期間構造は先週に比べて全体的に下がっており、フロント側の満期が最も下落しています。1 週間のATM（フォワードの）インプライド・ボラティリティは現在 51%で、3 か月ものは 49%です。ほかの期間の含みボラティリティはその間に密集しており、6 か月ものは 49.8%で、これは大きく圧縮された期間構造を指しています。
これは、マクロ環境に不確実性が残っているにもかかわらず、市場が直近の大きなボラティリティを見込む度合いを下げていることを反映しています。より長い満期のボラティリティが相対的に強い支えを得ているのは、不確実性が消えたのではなく、より遠い時間軸に押しやられていることを示しています。短期では、市場に即時の触媒がなく、オプションの柔軟性に対する需要がすでに後退しているため、ボラティリティ制度がより収束的なものへと価格付けが移ってきています。
下方ヘッジの再構築
ボラティリティの見通しが弱まるにつれ、スキューネス指標が建玉構造の慎重方向へのシフトを示します。25delta のスキューネス（プット・オプションからコール・オプションを引いて計算）が高いほど、市場の価格付けが下方向の防衛（下方ヘッジ）により傾いていることを意味します。先週、1 週間のスキューネスは、下落の局面の前に月次の新高値となる 22.7% を記録しており、足元の価格動向に対する感応度が高いことを反映しています。対照的に、より長い満期のスキューネスは引き続き上昇し、高い水準を維持しています：1 か月ものは 17.4%、6 か月ものは 13.2%です。
このように満期ごとで分化している点は非常に説明的です。足元の価格が下げ止まったことで短期のヘッジ需要はわずかに緩んでいるものの、中長期の防衛的オプションは強い買いが続いています。市場は大きなボラティリティを過激に織り込んではいませんが、期間構造全体としては常に、下方向のリスクにより多くの重みを与えています。これは、短期の市場ボラティリティへの一時的な反応にとどまらない、持続的なディフェンシブ（防御的）バイアスを示唆します。
短期のガンマは市場水準を下回る
このより防御的な建玉構造は、マーケットメイカーのガンマ・エクスポージャーに対応させると、より重要な意味を持つようになります。ネガティブ・ガンマは現在の価格水準の下方に、68,000 米ドルから 50,000 米ドル超までの範囲にかけて積み上がっています。これは、市場が現在の価格より下でプット・オプションを買っており、直近のリバウンドがあまり長く続かないと見込んでいることを意味し、その結果マーケットメイカーがこれらの取引のカウンターパーティ（相手方）を担うことになります。
このメカニズムのもとでは、マーケットメイカーは価格が弱含む際に売らされることになり、下方向のボラティリティを増幅させます。3 月 27 日の契約満了後も市場の流動性が薄いことを踏まえると、全体の市場構造はやや脆弱に見えます。価格がこのゾーンに入ると、ヘッジ・フローの後押しによって下方向の勢いが強まり、結果として加速的な投げ売り（加速したリプレッシング）が発生し、当初は漸進的な変動で済んだはずのものが、より激しい再価格設定へと変わる可能性があります。そして、2 月 5 日の売りの局面における安値である 60,000 米ドル水準の再テストにつながるおそれがあります。
「静かな」実現ボラティリティが脆弱性を覆い隠す
今回の局面をさらに不安定にしているのは、含みボラティリティが実現ボラティリティを一貫して上回っていることです。フロント期間では、1 週間の実現ボラティリティが 38%であるのに対し、1 週間の含みボラティリティは 49%です。両者の差は 11 パーセンテージポイントあります。この差は 3 週間以上継続しており、オプションの価格付けが実際の市場ボラティリティ水準を常に上回っていることを示しています。
一見すると、実現ボラティリティがコントロール可能な範囲に保たれているため、安定した市場を示しているように見えます。しかし、持続するプレミアムは、実際の価格方向への追随が乏しいにもかかわらず、市場参加者がリスクに対して価格をつけていることを意味しており、市場の信頼感が低い環境を示唆します。
ボラティリティの価格付けが実現ボラティリティを上回り、かつガンマがマイナスである状況では、比較的小さな売り圧力でも価格変動が拡大する可能性があります。なぜなら、市場は、圧縮された価格付けの土台から急速に調整を行う一方で、資金フローを吸収できるポジションの余力は限られているからです。
結論
ビットコインは依然として 60,000 米ドルから 70,000 米ドルの広いレンジにロックされています。市場は初期の落ち着きの兆候を示していますが、いずれの方向にも決定的なブレイクを起こすのに十分な勢いはまだありません。オンチェーンの状況は引き続き、市場が修復プロセスの途中にあることを反映しています：損失状態の供給量は高水準で、長期保有者の降参行動はまだ完全に冷め切っていません。一方で、スポット需要は改善の兆しを見せ始めており、売り手がもはや市場を完全に支配していないことを示しています。
オフチェーン市場でも、状況は均衡を保っています。企業の資金需要は大きく縮小しており、無期限先物のレバレッジはリセットを完了し、含みボラティリティはやや弱含み、マーケットメイカーの建玉の安定性は強まっています。これらのシグナルは総合すると、明確なプレッシャーの下にあるわけではないものの、より強い市場の確信を探し続ける必要がある環境を示しています。
現時点では、ビットコインは明確なトレンドを抜け出すというより、再配分の局面を経験しているように見えます。スポット需要がよりはっきりと拡大し、そして頭上の供給の滞留が徐々に解消されるまで、レンジ相場の揺れが市場の主要な特徴である可能性が高いです。