市場シェア第一、売上1億：光チップのユニコーン企業曦智科技が「氷と火」を携えて香港に上場申請

AI大規模モデルの急激な進展は、多くの産業の発展ロジックを変えた。

光チップ（フォトニック・チップ）は、その中でも最も典型的な例だ。先日、NVIDIAが大金を投じ、フォトニクス技術の大手であるLumentumとCoherentにそれぞれ20億ドルを出資すると発表し、数十億ドル規模の長期調達コミットメントと、将来の生産能力に関する権利を前倒しで確保した。

巨人の後押しのもとで、資本市場は光技術に対する熱狂に近い追い風を受けている。たとえば源杰科技（ユアンジェ・テクノロジー）の場合、2025年の売上はわずか6億元前後にとどまるにもかかわらず、すでに「千元株」クラブに強い勢いで仲間入りし、4月2日の株価収益率（TTM）は473倍という驚くべき水準に達している。

まさにこの、沸騰寸前のような産業ブームの中で、国内の光チップ分野のユニコーンが資本市場に向けて突撃を開始した。

先日、上海曦智科技股份有限公司（以下、「曦智科技」）が香港取引所に目論見書を提出した。

曦智科技は主に、光インターコネクト（光結合）および光コンピューティングのソリューションを提供している。

中国の独立系Scale-up光インターコネクト・ソリューション提供業者として、曦智科技は2025年の売上高で国内市場1位にランクされ、88.3%という圧倒的な市場シェアを獲得しており、その背後にはテンセントや百度などの著名な投資機関が名を連ねている。

今回のIPOにあたり、曦智科技は調達資金を通じて光インターコネクトのハードウェアおよびソリューションのさらなる拡大を継続し、あわせて光コンピューティング製品などの最先端領域にも追加投資する計画だ。

しかし、巨人による後ろ盾と「市場シェア1位」というまばゆい看板を取り払うと、曦智科技の業績規模はなお比較的限定的で、2025年通年の売上はわずか1.06億元、同期間の純損失は13.42億元にも達している。

さらに、このうち売上の約8割は上位5社の顧客からのものだ。

計算能力の光が現実に照らし出されるとき、曦智科技の商業化に関する大きな試練は、まだ始まったばかりだ。

蓄積と産業の爆発

長年にわたり、計算能力の世界におけるスポットライトは、マイクロエレクトロニクスの半導体チップに当てられてきた。

マイクロエレクトロニクスの半導体チップは、電流信号を情報の担体として信号を伝送するが、半導体の製造プロセスがさらに微細化されるにつれて、発熱や消費電力といった問題が、マイクロエレクトロニクス半導体の発展を制約するボトルネックになり始めている。

それに比べて、光チップはより高い周波数の光波を情報担体として用い、光電信号への変換が可能で、伝送損失が低く、時間遅延が短いなどの優位性を持つため、市場の注目がこの領域に向けられている。

ただし、光チップの適用シーンはかつて、コンシューマーエレクトロニクスのセンシング（VCSE）や通信のEMLなどに一時期集中しており、市場の余地は限られていた。

当時、投資機関の関係者も、光チップに対していくぶん逡巡の念を抱いていた。

「世界を見渡しても、現時点で光チップを手がける企業は集積回路のような巨大企業がまだいない。リーダー企業Lumentumの2019会計年度の売上も15億ドル前後にとどまる。創業間もない企業にとって、Lumentumのように大出力、通信、センシングの3大領域にまたがって事業を展開するのは、当然のことながら非常に難しい。もちろんLumentumも、長い発展の過程で買収を通じて次第に実現してきた。これが、光チップ投資の気まずいところで、技術の参入障壁は極めて高いのに、単一市場の余地は相対的に限られている。」德聯资本のパートナーである方宏氏が2020年に公開で述べた。

しかし、AIの到来が光チップのサプライチェーンの発展の軌跡を変えた。

AI大規模モデルによる、世界の計算能力への指数級需要が、従来の電気系半導体の、大規模な並列計算を処理する際の消費電力と遅延の弱点を拡大させた。これが光チップ・サプライチェーンにとっての機会となっている。

この背景のもとで、曦智科技などの光チップ関連企業の業績は急増した。

2025年、曦智科技の売上は1.06億元で、前年同期比で7割超の増加となった。

製品の状況から見ると、曦智科技の売上急増を牽引した主力はScale-upであり、主にAIインフラストラクチャー（特にデータセンター）に配備され、高性能「スーパー・ノード」を構築するために用いられる。

ここでいうスーパー・ノードとは、数十台から数百台のGPUで構成され、単一の計算ユニットとして設定された大規模で密結合の相互接続クラスタのことで、大規模モデルの学習や推論などの最先端AIタスクに専用で対応する。

曦智科技の説明によれば、これらのAIタスクは大量データを処理する際に数千のデバイスが同期通信を実現する必要があるため、Scale-up製品は光インターコネクト技術によって、従来の電気インターコネクトが持つ伝送距離、帯域、消費電力における物理的な限界を効果的に突破している。

2025年、Scale-upは売上（創出）0.76億元を達成し、前年同期比で6割超の増加となった。

売上面のパフォーマンスは目立つものの、光チップの新たな競争レーンにおいて曦智科技の成長の勢いは依然として課題に直面している。

**一方で、曦智科技の伸び率は業界内で必ずしも速いとは言えない。**たとえば同じく光チップ・サプライチェーン企業である源杰科技の2025年の売上の前年同期比の増幅は138.5%にも達しており、すでに香港株市場への進出に向けて動き、A+Hの両市場で上場を実現する計画だ。

**他方で、製品が拡販されるにつれて、曦智科技の粗利益率は「増えずに減っている」。**2025年の、Scale-up製品などを含む光インターコネクト製品の粗利益率は35.1%で、前年同期比で14ポイント低下した。

曦智科技の説明によれば、主因は製品の統合度の向上、テストおよび検証、外注加工費用の増加がコストを押し上げたことにある。

前世代の製品と比べて、Scale-up EPSは同じ光インターコネクトモジュール等だけでなく、納品前に曦智科技が自社で開発した、スーパー・ノードのソリューションに関連するソフトウェアを用いてテストおよび検証を行う必要があり、コスト面により大きなプレッシャーをもたらしている。

大口顧客に依存

現在、曦智科技の顧客は主に、研究機関、インターネット企業、GPUおよびサーバーメーカー、システムインテグレーター、ならびに計算能力インフラの建設・運用事業者を含む。

商業化の実装が進むにつれて、曦智科技の顧客数は増えており、2023年から2025年の新規顧客数はそれぞれ11社、10社、22社となっている。

しかし繁栄する増分の裏側には、非常に高い顧客集中度がある。

2023年から2025年にかけて、上位5社の顧客の総収入が曦智科技の収入に占める割合は、概ね8割前後だ。

客観的に言えば、大口顧客への依存は曦智科技に特有の現象ではない。

業界の状況を参照すると、世界の光技術のリーダー企業Lumentumにも同様の問題がある。収益も同様に、NVIDIAなどの限られた少数の顧客への依存度が非常に高い。

しかし、このような強い顧客の粘着性と高い集中度には、見過ごせない商業リスクが潜んでいる。

一旦、主要な大口顧客が自社の戦略調整やプロジェクトの周期終了により調達を減らせば、曦智科技の売上は直接的に変動リスクに直面する。

大口顧客への過度な依存は、曦智科技が価格交渉で不利な立場になりやすく、結果として本来すでにプレッシャーを受けていた粗利益率をさらに圧迫することにもつながる。上位5社の顧客Gを例に挙げると、2025年の粗利益率はわずか23.4%で、前年同期比で13ポイント低下している。

粗利益率の下落とコストの高止まりという二重の挟撃のもとで、2023年から2025年にかけて、曦智科技の純損失額の合計はすでに約25億元に近づいている。

巨額の損失という“裏側”に加えて、IPOのタイムテーブルが曦智科技の頭上にかけられた刃となりつつある。

2018年から2025年にかけて、曦智科技はAラウンドからC4ラウンドまでの複数回にわたる上場前の資金調達を完了し、投資家と上場時期などについて、買戻し権を伴うデットのような賭け（対赌）契約に署名してきた。

香港上場の推進に向けて、曦智科技は投資家と2025年9月に投資契約を修正し、買戻し権などの対赌条項を当面は発動しないことを約定した。

ただしこれは、あくまで「時限的な免除」にすぎない。

契約によれば、曦智科技が香港取引所に上場申請書類を提出してから24か月以内に上場の承認が得られなかった場合、それまで中止されていた対赌条項などの取り決めは自動的に効力が復活し、かつ遡及（追いかけ適用）される。

2025年末時点で、曦智科技が投資家に発行した金融商品（手段）の金額はすでに49.24億元に達している。

後戻りの余地がない中で、この香港株IPOは時間とのレースになることがすでに決まっている。

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