中信建投 | 米国債下落比較：米伊vs去年関税

文｜銭偉

昨年の関税後、米国債の利回りの中心（ミドル）が引き上げられ、その後も低下せず、長期的な影響が表れました。本局面ではどうなるのでしょう？

以下の各次元で比較します：

①カーブの変化：昨年の利下げ期待が抑え込まれたため抑圧は強くなかった。主に長期ゾーンが売られています。今年は一方で、引き締め期待が主導し、下落は短期から長期へ波及しています；②評価（バリュエーション）への衝撃：昨年は期間プレミアムが大幅に拡大し、米国債の信用危機がありましたが、本局面ではそれがありません；③流動性：昨年は需要側のパニックによる崩落がありましたが、本局面での悪化度合いは限定的です；④インフレ期待：現在は原油価格が大幅に上昇していますが、中長期のインフレ期待は逆に顕著に下落しており、市場は潜在的な景気後退リスクを警戒しています。

結論：第一に、本局面の下落の核心となる駆動要因は、昨年の関税時とは根本的に異なります。昨年は評価と信用の問題でしたが、現在はより一層ファンダメンタルズに基づいています。第二に、本局面の利回りの変動は、より周期的（回落しやすい）であり、構造的（より高い水準帯に入り、長期的に影響が残る）ではありません。第三に、今後いかなる形であれ（悪化でも改善でも）、利回りの下方向は期待できます。

米国債10年物利回りは引き続き4.5%近辺で推移していますが、今後の見通しをどう見ますか？

米国債の今回の下落は、市場にとって昨年の関税ショック後の弱気相場を想起させています。当時は、利回りの中心が上昇した後も再び低下しなかったのですが、今回も同様になるのでしょうか？

米国債の価格付け（定価）において、米伊（イスラエル・イラン）ショックと関税ショックには複数の面で類似点があります。たとえば、インフレ、トランプ氏の信用、米国の信用などです。昨年の関税解放の日の後、10年物米国債の利回りは最高で40〜50bp上昇しただけでなく、さらに重要なのは、事後的に見ると、これは一度限りのショックではなかったという点です。利回りの中心は、以前のレンジ全体が上方へ移動し、その後も再び低下しませんでした。これは、米国債の価格付けに長期的なマイナス影響が生じたことを示しています。

最近、米国債が再び大きく下落しています。もしロジックが昨年の関税と似ているなら、米国債の押し目（底値）には余地が限られ、利回りが上がった後は再び回落しにくいでしょう。しかし、ロジックが異なるなら、利回りの下方向は引き続き期待できます。

以下の視点に注目します：

（1）カーブの変化：昨年の関税では、利下げ期待の収束は限定的で、短期の米国債は大きく下がりませんでしたが、中長期の米国債は売りの被害が大きいゾーンでした。一方、本局面での米国債下落には、明確な利上げ懸念と短期の触媒（きっかけ）があるという特徴があり、基本面の攪乱が主因です。

関税解放の日の後、CME先物が織り込む2025年の利下げ期待は20〜30bpしか低下せず、2年物米国債利回りも上昇は10bp未満でした。利上げという短期の変化によって生じる下落幅は非常に限定的でしたが、10年物・30年物の利回りは40〜60bp上昇し、超長期債の売りが主要な語り（主流のストーリー）になりました。

逆に、現在の米国債下落の主因は、利下げ期待の収束（さらには利上げ期待の高まり）です。CME先物が織り込む2026年の利下げ幅は、約70bpに近い形で収束し、2年物は大きく50bp上行しましたが、10年物および30年物の変化はより小さくなっています。

これは、足元の米国債のボラティリティが、より利下げ期待の影響を受けていることを意味します。特に長期ゾーンの追加的な攪乱は限定的で、状況が落ち着き、原油価格が下落し、利下げ期待が修復されれば、利回りは失地を完全に取り戻す見込みがあります。

（2）評価（バリュエーション）への衝撃：本局面での期間プレミアムの上昇は限定的で、昨年よりははるかに小さく、地政学的な対立がもたらす長期的影響の幅は昨年より小さい可能性さえあります

昨年の大幅下落は基本面要因ではなかったのなら、何が原因だったのでしょうか？市場では一般に米国債の信用や需要低下の物語が語られており、これは期間プレミアム上の変化によく表れています。関税解放の日の後、10Y米国債の期間プレミアムは約60bp上昇し、その後1年間は高位を維持しました。これは、米国債の価格付けの中で、評価がシステム的に引き下げられたことを意味します。

本局面の衝撃の後、期間プレミアムが大幅に急騰する状況はまだ起きていません。これにより、今後の米国債の反発にとってより良い条件が整っています。

（3）流動性：需要側の悪化幅も昨年ほどではありません

昨年の関税解放の日の後、10〜30年物米国債とOISのスワップ価格差は大きく縮小し、関連する旧物（既存の債券）に対する市場の需要が明確に悪化したことを示しており、実際に売却（投げ売り）が起きたことが分かります。

今年も、流動性の低下が見られていますが、相対的に管理可能であり、直近2週間では下げ止まりの兆しがすでに出ています。

（4）インフレ期待：本局面は原油価格と分化が非常に大きく、より中期において市場が景気後退リスクを強く懸念していることを示している可能性があります。インフレ圧力ではありません。これは米国債にとって追い風です

もう一つ興味深い現象は、昨年の関税ショック後は原油価格が下落し、インフレ期待も低下したのに対し、今年は原油価格が大幅に上昇した後でも、スワップ市場が示す中長期のインフレ期待は安定しており、むしろ逆風下で低下しています。これは、現在の地政学と原油価格のショック下では、短期のインフレは上振れ圧力があるものの、市場は中期の見通しについて大きな意見の相違があり、インフレが下がっていく方向に傾く可能性さえあることを意味しているのかもしれません。その背景には、景気後退リスクの上昇があります。

歴史的に見ると、原油価格が上昇する局面では、米国債の利回りも「先に上がって、その後に下がる」という規則性を示してきました。前半ではまず短期のインフレ圧力が反映されますが、後半になると景気後退の物語に入っていきます。

したがって、今後の状況が悪化し続け、原油価格がさらに高止まり（上昇を継続）するなら、成長への懸念が支配的になることもあり、米国債利回りが天井をつけてから下落に転じる可能性を排除できません。

結論：カーブ、利下げ期待、期間プレミアム、流動性、インフレ期待などの要因を総合すると、当社は次のように考えています：

第一に、本局面で織り込まれる下落の核心ロジックは、昨年の関税時のそれとは根本的に異なります。前者は評価（バリュエーション）や信用の層の話であり、当面はより伝統的なファンダメンタルズに基づいています。

第二に、本局面の利回りの変動は、周期的なものにより近いです（基本面の攪乱が終われば、回落しやすい）。構造的なものではありません（より高い水準帯に入り、長期の影響をもたらす）。

第三に、今後の展開が紛争の悪化（景気後退の価格付け）であっても、改善（原油価格の下落）であっても、利回りの下方向は期待できます。

米国のインフレが予想を上回って上昇し、米国経済の成長が予想を上回ったことで、FRBの金融政策は引き締めを続けることになり、米ドルが大幅に上高しました。米国債金利は上昇し、米株は引き続き下落。商業銀行の破産危機、ならびに新興国における通貨および債務危機の発生。米国経済の景気後退が予想を上回ったことで、金融市場には流動性危機が生じ、FRBはやむを得ず金融緩和へ転換しました。欧州のエネルギー危機が予想を上回り、ユーロ圏経済は深い景気後退に陥り、世界市場が混乱し、対外需要が縮小し、政策面ではジレンマが生じました。世界的な地政学リスクが加速し、米中関係の悪化が予想を上回り、コモディティや輸送における制御不能要因が現れました。逆グローバル化の度合いがさらに深まり、サプライチェーンは継続的に破壊され、関連資源の奪い合いが悪化しています。

証券調査レポート名：「米国債下落の比較：米伊 vs 去年の関税——米国債ウィークリー見解（15）」

対外発表日：2026年3月29日

レポート発行機関：CITIC Securities Co., Ltd.

本レポートのアナリスト：

銭偉 SACコード：S1440521110002

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責任編集：宋雅芳