AIに問う・力高新能のIPOはなぜ撤回された後に再び突撃したのか？ **レーダー・ファイナンス提供 文|李亦輝 編|深海**3月27日晚間、深交所の公式サイトによると、力高新能源技術株式有限公司（以下「力高新能」）の创业板IPOは受理を獲得した。これは会社が初めて上場を計画したわけではない。早くも2023年6月、力高新能は深交所に対し、株式の新規公開（IPO）と创业板上場の申請を提出していた。しかし、2回の照会（質問）を経た後、同社は2024年8月に上場申請を自ら撤回した。いま、再び巻き返しを図る力高新能には、なお多くの懸念が残っている。目論見書によれば、力高新能は国内のBMS（バッテリーマネジメントシステム）大手企業であり、NE時代の統計によると、同社は2024年および2025年の中国の新エネルギー乗用車BMS市場において、搭載台数が比亜迪および寧徳時代に次いで第3位で、第三者BMSメーカーの中では第1位に位置している。今回の上場への挑戦で、力高新能は発行費用を差し引いた後、調達資金約19.25億元を、軽重緩急の順に、長江デルタの新エネルギー車両向け制御システム・スマート製造センタープロジェクト、力高新能源産業パーク第3期プロジェクト、研究開発センター建設プロジェクト、運転資金の補充に投入する計画だ。レーダー・ファイナンスが目論見書を読み進めてみると、力高新能の近年の粗利益率は継続して低下している。2022年から2025年の上期（前三四半期）までの主力事業の毛利率は、それぞれ 44.89%、41.95%、34.27%、および 29.87%となっている。同社は、これは主に新エネルギー車の小売価格引き下げが部品企業へ波及したこと、原材料の調達価格の変動、製品構成の変化など、複数の要因の影響によるものだとしている。さらに、報告期間内の営業活動によるキャッシュ・フローの純額は、それぞれ -4575.52万元、-8264.94万元、-167.12万元、-2.71億元であり、主力事業の「稼ぐ力（キャッシュを生む力）」が不足していることを示している。これに対し、同社は、顧客のニーズに応じて原材料を前倒しで調達する必要があるためだと説明している。主要製品の納品、顧客の検収、そして支払いはいずれも一定の期間を要し、同社の営業収益が急速に伸びるにつれて、在庫および売掛金の残高はいずれも大幅に増加した。**完成車メーカーと電池メーカーの競争に直面**Tianyancha（天眼查）によると、力高新能の前身である力高有限は2010年2月5日に設立された。目論見書によれば、力高有限は楊浩生、徐明、尚徽、劉新天、安徽融科の共同設立だ。本目論見書の署名時点までに、烟台揽峰は力高新能の22.07%の株式を直接保有しており、同社の支配株主である。同時に、王翰超は烟台揽峰の執行事務パートナーであり、深圳揽峰の100%株主である。さらに王翰超は、烟台望徽および烟台財高の執行事務パートナーでもある。王翰超は、前述の主体を通じて力高新能の28.73%の議決権を間接的に支配しており、同社の実質的支配者である。王翰超は北京大学を卒業し、上海大唐モバイル通信設備有限公司、華為技術有限公司に勤務した経験がある。華為の代表処副代表、グローバル交通業界システム部の部長を歴任し、現在は力高新能の董事長（会長）である。2017年5月から7月にかけて、烟台揽峰は合計で力高有限の79.50%の持分を買収した。今回の取引が完了した後、会社の支配株主は烟台揽峰に変更され、実質的支配者は王翰超に変更され、同社の経営陣の変更も、華為出身の王翰超、王云、何苏、刘峰などを含む形となった。現時点においては、王翰超が董事長を務めるほか、王云、何苏、刘峰はいずれも力高新能の董事兼副総经理（取締役兼副社長）である。目論見書によれば、力高新能は国内のBMS大手企業であり、長期にわたりBMSモジュールの自主開発、生産、販売、サービスに注力してきた。さらに、BMSモジュール事業を土台に、高圧配電モジュールなどの新エネルギー管理制御システム製品、PCBA（プリント基板実装）コンポーネント、ハーネス関連の電子・電気総合アプリケーションのソリューション事業へと段階的に拡大している。業界での地位という観点では、目論見書が引用するNE時代のデータによると、2022年から2025年にかけて、同社の国内新エネルギー乗用車BMSの市場シェアはそれぞれ7.9%、7.1%、9.6%、および 15.5%となっている。2025年には、同社の市場ランキングは業界第3位で、弗迪電池（世界の新エネルギー車両販売台数第1の比亜迪傘下のバッテリー工場）および寧徳時代（世界の動力電池搭載量第1の電池工場）に次ぐ位置だ。目論見書によれば、同社は第三者BMSメーカーとして、上位の新エネルギー車両完成車メーカーと電池メーカーの双方から競争に直面している。これは、BMS製品が新エネルギー電池の中核となる重要部品であるため、完成車メーカーと電池メーカーの双方に自社開発・自社生産のBMS製品を持つ傾向があるからだ。第三者BMSメーカーと比べ、完成車メーカーは通常規模が大きく、研究開発力もより際立っている。一方、電池メーカーは電池の製造プロセスや電池性能により精通している。GGIIの統計データによれば、2023年から2025年にかけて、中国の新エネルギー車の動力リチウム電池BMS企業の搭載量のうち、第三者BMSメーカーの市場シェアはそれぞれ25.1%、25.3%、28.8%となっている。完成車メーカーと電池メーカーは、自身の優位性によりより高い市場シェアを占めている。そのため、第三者BMS企業の代表として力高新能の市場シェアが比較的速く伸びているものの、業界競争全体が激化しており、さらに川上・川下企業がコスト削減と効率化を進める大きな背景のもとで、同社には市場競争の激化により、完成車メーカーと電池メーカーに市場シェアを押し出されるリスクがある。**同社の粗利益率が低下し、営業キャッシュ・フローの純額は長期にわたりマイナス**業績面では、力高新能の2022年から2025年1-9月までの売上高はそれぞれ5.59億元、8.03億元、16.33億元、19.16億元である。同期間の親会社株主に帰属する純利益は、それぞれ9068.89万元、9625.91万元、1.6億元、2.12億元だ。売上構成を見ると、同社の主な製品は新エネルギー車向けの動力電池BMS製品であり、1台の新エネルギー車には必ずBMS製品が1セット搭載される。報告期間内のBMSモジュールの販売収益はそれぞれ4.83億元、7.06億元、11.63億元、12.82億元で、売上高に占める割合はそれぞれ89.11%、89.89%、73.43%、および 67.44%となっている。力高新能のその他の製品には、ハーネス、高圧配電モジュール、PCBAコンポーネントなどが含まれる。報告期間内、BMSモジュール以外のその他の主力事業製品の販売収益はそれぞれ5905.87万元、7942.79万元、4.21億元、6.19億元で、主力事業収益に占める割合はそれぞれ10.89%、10.11%、26.57%、および 32.56%となっている。注意すべきなのは、同社の主導製品であるBMSモジュールが販売数量を年ごとに増やしているにもかかわらず、平均単価が下落していることだ。データによると、2022年から2025年1-9月までにおいて、同社のBMSモジュールの販売数量はそれぞれ75.95万枚、133.28万枚、274.70万枚、324.06万枚であり、対応する平均単価はそれぞれ636.51元/PCS、529.82元/PCS、423.3元/PCS、395.56元/PCSとなっている。その理由は、新エネルギー車の小売価格の引き下げや部品企業への波及、原材料調達価格の変動などの要因が総合的に影響し、BMSモジュールの販売における平均単価が年々低下傾向を示しているためだ。新エネルギー車の領域での価格競争は、サプライチェーン上の関連企業の収益力に確実に影響している。主要製品の平均単価が下がったことにより、報告期間内の力高新能の主力事業の毛利率はそれぞれ44.89%、41.95%、34.27%、および 29.87%であり、そのうち同社の主要製品であるBMSモジュールの毛利率はそれぞれ45.35%、44.38%、42.23%、および39.99%となっている。同社の主力事業および主要製品の毛利率は下降傾向を示している。さらに、報告期間内における同社の営業活動によるキャッシュ・フローの純額はそれぞれ-4575.52万元、-8264.94万元、-167.12万元、-2.71億元であり、一定程度で同社の主力事業の「稼ぐ力（造血能力）」が不足しており、財務の健全性には明らかな短所があることを示している。これについて同社は、顧客のニーズに応じて原材料を前倒しで調達する必要があるためだと説明している。主要製品の納品、顧客の検収、支払いはいずれも一定の期間を要し、同社の営業収益が急速に伸びるにつれて、在庫や売掛金の残高はいずれも大幅に増加した。目論見書によれば、報告期間の各期末時点での売掛金残高はそれぞれ3.63億元、5.69億元、9.77億元、12.16億元であり、その当期売上高に占める比率はそれぞれ64.9%、70.82%、59.86%、および63.43%で、比率は全体として高い。売掛金の規模が大きい状況では、力高新能の売掛金回転率は同業の比較可能な会社よりも低い。目論見書によると、報告期間内の同社の売掛金回転率はそれぞれ2.27回、1.72回、2.11回、1.75回であり、同業比較可能会社の平均値はそれぞれ2.37回、2.39回、2.23回、3.02回だった。これに対し、力高新能は、同社の売掛金回転率は同業平均値に近いと述べている。その上で、個別に引当計上する貸倒引当の対象となる売掛金残高が大きく、それが同社の売掛金全体の回転率を押し下げているとのことだ。業界関係者の分析によれば、一般に売掛金回転率が低いということは入金までの期間が長いことを意味し、支払いのタイミングが顧客の影響を受けやすく、貸倒れが発生しやすい。そうした損失は利益を直接侵食する可能性があり、IPO審査において重点的に注目される財務上のリスク要因だ。
力高新能のIPOに潜む懸念：営業キャッシュフローの不振と連続する利益率の低下
AIに問う・力高新能のIPOはなぜ撤回された後に再び突撃したのか？
レーダー・ファイナンス提供 文|李亦輝 編|深海
3月27日晚間、深交所の公式サイトによると、力高新能源技術株式有限公司（以下「力高新能」）の创业板IPOは受理を獲得した。
これは会社が初めて上場を計画したわけではない。早くも2023年6月、力高新能は深交所に対し、株式の新規公開（IPO）と创业板上場の申請を提出していた。しかし、2回の照会（質問）を経た後、同社は2024年8月に上場申請を自ら撤回した。いま、再び巻き返しを図る力高新能には、なお多くの懸念が残っている。
目論見書によれば、力高新能は国内のBMS（バッテリーマネジメントシステム）大手企業であり、NE時代の統計によると、同社は2024年および2025年の中国の新エネルギー乗用車BMS市場において、搭載台数が比亜迪および寧徳時代に次いで第3位で、第三者BMSメーカーの中では第1位に位置している。
今回の上場への挑戦で、力高新能は発行費用を差し引いた後、調達資金約19.25億元を、軽重緩急の順に、長江デルタの新エネルギー車両向け制御システム・スマート製造センタープロジェクト、力高新能源産業パーク第3期プロジェクト、研究開発センター建設プロジェクト、運転資金の補充に投入する計画だ。
レーダー・ファイナンスが目論見書を読み進めてみると、力高新能の近年の粗利益率は継続して低下している。2022年から2025年の上期（前三四半期）までの主力事業の毛利率は、それぞれ 44.89%、41.95%、34.27%、および 29.87%となっている。同社は、これは主に新エネルギー車の小売価格引き下げが部品企業へ波及したこと、原材料の調達価格の変動、製品構成の変化など、複数の要因の影響によるものだとしている。
さらに、報告期間内の営業活動によるキャッシュ・フローの純額は、それぞれ -4575.52万元、-8264.94万元、-167.12万元、-2.71億元であり、主力事業の「稼ぐ力（キャッシュを生む力）」が不足していることを示している。これに対し、同社は、顧客のニーズに応じて原材料を前倒しで調達する必要があるためだと説明している。主要製品の納品、顧客の検収、そして支払いはいずれも一定の期間を要し、同社の営業収益が急速に伸びるにつれて、在庫および売掛金の残高はいずれも大幅に増加した。
完成車メーカーと電池メーカーの競争に直面
Tianyancha（天眼查）によると、力高新能の前身である力高有限は2010年2月5日に設立された。目論見書によれば、力高有限は楊浩生、徐明、尚徽、劉新天、安徽融科の共同設立だ。
本目論見書の署名時点までに、烟台揽峰は力高新能の22.07%の株式を直接保有しており、同社の支配株主である。同時に、王翰超は烟台揽峰の執行事務パートナーであり、深圳揽峰の100%株主である。さらに王翰超は、烟台望徽および烟台財高の執行事務パートナーでもある。王翰超は、前述の主体を通じて力高新能の28.73%の議決権を間接的に支配しており、同社の実質的支配者である。
王翰超は北京大学を卒業し、上海大唐モバイル通信設備有限公司、華為技術有限公司に勤務した経験がある。華為の代表処副代表、グローバル交通業界システム部の部長を歴任し、現在は力高新能の董事長（会長）である。
2017年5月から7月にかけて、烟台揽峰は合計で力高有限の79.50%の持分を買収した。今回の取引が完了した後、会社の支配株主は烟台揽峰に変更され、実質的支配者は王翰超に変更され、同社の経営陣の変更も、華為出身の王翰超、王云、何苏、刘峰などを含む形となった。
現時点においては、王翰超が董事長を務めるほか、王云、何苏、刘峰はいずれも力高新能の董事兼副総经理（取締役兼副社長）である。
目論見書によれば、力高新能は国内のBMS大手企業であり、長期にわたりBMSモジュールの自主開発、生産、販売、サービスに注力してきた。さらに、BMSモジュール事業を土台に、高圧配電モジュールなどの新エネルギー管理制御システム製品、PCBA（プリント基板実装）コンポーネント、ハーネス関連の電子・電気総合アプリケーションのソリューション事業へと段階的に拡大している。
業界での地位という観点では、目論見書が引用するNE時代のデータによると、2022年から2025年にかけて、同社の国内新エネルギー乗用車BMSの市場シェアはそれぞれ7.9%、7.1%、9.6%、および 15.5%となっている。
2025年には、同社の市場ランキングは業界第3位で、弗迪電池（世界の新エネルギー車両販売台数第1の比亜迪傘下のバッテリー工場）および寧徳時代（世界の動力電池搭載量第1の電池工場）に次ぐ位置だ。
目論見書によれば、同社は第三者BMSメーカーとして、上位の新エネルギー車両完成車メーカーと電池メーカーの双方から競争に直面している。
これは、BMS製品が新エネルギー電池の中核となる重要部品であるため、完成車メーカーと電池メーカーの双方に自社開発・自社生産のBMS製品を持つ傾向があるからだ。第三者BMSメーカーと比べ、完成車メーカーは通常規模が大きく、研究開発力もより際立っている。一方、電池メーカーは電池の製造プロセスや電池性能により精通している。
GGIIの統計データによれば、2023年から2025年にかけて、中国の新エネルギー車の動力リチウム電池BMS企業の搭載量のうち、第三者BMSメーカーの市場シェアはそれぞれ25.1%、25.3%、28.8%となっている。完成車メーカーと電池メーカーは、自身の優位性によりより高い市場シェアを占めている。
そのため、第三者BMS企業の代表として力高新能の市場シェアが比較的速く伸びているものの、業界競争全体が激化しており、さらに川上・川下企業がコスト削減と効率化を進める大きな背景のもとで、同社には市場競争の激化により、完成車メーカーと電池メーカーに市場シェアを押し出されるリスクがある。
同社の粗利益率が低下し、営業キャッシュ・フローの純額は長期にわたりマイナス
業績面では、力高新能の2022年から2025年1-9月までの売上高はそれぞれ5.59億元、8.03億元、16.33億元、19.16億元である。同期間の親会社株主に帰属する純利益は、それぞれ9068.89万元、9625.91万元、1.6億元、2.12億元だ。
売上構成を見ると、同社の主な製品は新エネルギー車向けの動力電池BMS製品であり、1台の新エネルギー車には必ずBMS製品が1セット搭載される。報告期間内のBMSモジュールの販売収益はそれぞれ4.83億元、7.06億元、11.63億元、12.82億元で、売上高に占める割合はそれぞれ89.11%、89.89%、73.43%、および 67.44%となっている。
力高新能のその他の製品には、ハーネス、高圧配電モジュール、PCBAコンポーネントなどが含まれる。報告期間内、BMSモジュール以外のその他の主力事業製品の販売収益はそれぞれ5905.87万元、7942.79万元、4.21億元、6.19億元で、主力事業収益に占める割合はそれぞれ10.89%、10.11%、26.57%、および 32.56%となっている。
注意すべきなのは、同社の主導製品であるBMSモジュールが販売数量を年ごとに増やしているにもかかわらず、平均単価が下落していることだ。データによると、2022年から2025年1-9月までにおいて、同社のBMSモジュールの販売数量はそれぞれ75.95万枚、133.28万枚、274.70万枚、324.06万枚であり、対応する平均単価はそれぞれ636.51元/PCS、529.82元/PCS、423.3元/PCS、395.56元/PCSとなっている。
その理由は、新エネルギー車の小売価格の引き下げや部品企業への波及、原材料調達価格の変動などの要因が総合的に影響し、BMSモジュールの販売における平均単価が年々低下傾向を示しているためだ。
新エネルギー車の領域での価格競争は、サプライチェーン上の関連企業の収益力に確実に影響している。主要製品の平均単価が下がったことにより、報告期間内の力高新能の主力事業の毛利率はそれぞれ44.89%、41.95%、34.27%、および 29.87%であり、そのうち同社の主要製品であるBMSモジュールの毛利率はそれぞれ45.35%、44.38%、42.23%、および39.99%となっている。同社の主力事業および主要製品の毛利率は下降傾向を示している。
さらに、報告期間内における同社の営業活動によるキャッシュ・フローの純額はそれぞれ-4575.52万元、-8264.94万元、-167.12万元、-2.71億元であり、一定程度で同社の主力事業の「稼ぐ力（造血能力）」が不足しており、財務の健全性には明らかな短所があることを示している。
これについて同社は、顧客のニーズに応じて原材料を前倒しで調達する必要があるためだと説明している。主要製品の納品、顧客の検収、支払いはいずれも一定の期間を要し、同社の営業収益が急速に伸びるにつれて、在庫や売掛金の残高はいずれも大幅に増加した。
目論見書によれば、報告期間の各期末時点での売掛金残高はそれぞれ3.63億元、5.69億元、9.77億元、12.16億元であり、その当期売上高に占める比率はそれぞれ64.9%、70.82%、59.86%、および63.43%で、比率は全体として高い。
売掛金の規模が大きい状況では、力高新能の売掛金回転率は同業の比較可能な会社よりも低い。目論見書によると、報告期間内の同社の売掛金回転率はそれぞれ2.27回、1.72回、2.11回、1.75回であり、同業比較可能会社の平均値はそれぞれ2.37回、2.39回、2.23回、3.02回だった。
これに対し、力高新能は、同社の売掛金回転率は同業平均値に近いと述べている。その上で、個別に引当計上する貸倒引当の対象となる売掛金残高が大きく、それが同社の売掛金全体の回転率を押し下げているとのことだ。
業界関係者の分析によれば、一般に売掛金回転率が低いということは入金までの期間が長いことを意味し、支払いのタイミングが顧客の影響を受けやすく、貸倒れが発生しやすい。そうした損失は利益を直接侵食する可能性があり、IPO審査において重点的に注目される財務上のリスク要因だ。