_著者：Pink Brains__翻訳：佳歓，ChainCatcher_ 過去12か月の間に、3大DeFiプロトコルが相次いで投票エスクロー（vote-escrow、略称：ve）モデルを撤回しました。Pendle、PancakeSwap、Balancerはそれぞれ崩れ方が異なりますが、最終的には同じ結論に到達しました。veトークノミクスは、DeFiの究極の答えだと見なされていました。つまり、トークンをロックし、ガバナンス権を得て、手数料を稼ぎ、インセンティブを恒常的に整合させることです。中央集権的なガバナンスは不要です。Curveは、それが機能することを証明しました。2021年から2024年の間に、数十のプロトコルがこのモデルをコピーしました。しかし今、状況が変わりました。2025年のこの12か月で、合計TVLが数十億ドルに達する3つのプロトコルが、この仕組みは利益よりも害が大きいと判断しました。問題は理論そのものではなく、実装です。参加率の低下、ガバナンスの乗っ取り、トークンの追加発行が損失を生む流動性プールへ継続的に流れていくこと、そしてユーザー数が増えているのにトークン価格がずっと下がり続けることです。### Pendle: vePENDLE → sPENDLE******崩壊の原因**Pendleチームの開示によると、2年間で収益が60倍に増えたにもかかわらず、vePENDLEの参加率はすべてのveモデルの中で最低で、PENDLE供給のうちロックされているのはわずか20%です。本来は整合するはずのこの仕組みが、保有者の80%を門前払いにしてしまいました。さらに目を覆うのは、個別のプールに分解したデータです。追加発行の報酬を受け取っているプールのうち、60%以上は単体で見ると損失です。少数の高利回りプールが、多数の足を引っ張るプールを補助しています。投票権が極めて集中しているため、追加発行報酬は大口保有者のところへ流れます——通常は各種ラップ資産——そしてそこから最終ユーザーへ配分されます。対照的に、CurveのveCRVロック率は約50%以上、AerodromeのveAEROロック率は約44%で、平均ロック期間は約3.7年です。Pendleの20%は確かに低すぎます。収益マーケットの資金機会費用に比べると、ロック・インセンティブの魅力度が足りません。さらに3月時点で、AerodromeはveAERO投票者へ累計で4.4億ドル超を配分しています。**代替案：sPENDLE*** 14日間の出金期間（または5%手数料の即時出金）* アルゴリズム管理の追加発行メカニズム（従来から約30%削減）* パッシブ・リターン、重要なPPP（主要提案）への投票にのみ参加* 譲渡可能、組み合わせ可能、再ステーク可能* 80%収入 → PENDLEの買い戻しsPENDLEは流動性ステーキング代替トークンで、PENDLEと1:1でアンカーされています。報酬はインフレ的な追加発行ではなく、収益を裏付けにした買い戻しから生まれます。アルゴリズム・モデルは追加発行量を約30%削減しつつ、それを収益のあるプールへ再導線します。既存のvePENDLE保有者には忠誠度ボーナスが付与されます（最大4倍の乗数で、1月29日のスナップショットから2年かけて減衰）。注目すべきなのは、Arcaに関連するウォレットが、発表から6日以内に、こっそりと価値830万ドル超のPENDLEを積み上げたことです。ただし、全員がこの決定に同意しているわけではありません。Curveの創設者Michael Egorovは、veトークノミクスはDeFiにおけるインセンティブ整合の最も強力なメカニズムの一つだと考えています。### PancakeSwap: veCAKE → トークノミクス3.0（バーン + 直接ステーキング）******崩壊の原因**PancakeSwapのveCAKEは、「賄賂によるリソースミスマッチ（贈賄駆動のリソース錯配）」の教科書的な事例です。Gauge投票システムが、Convexのようなアグリゲーターに乗っ取られました——その中でも典型例がMagpie Financeです——彼らは追加発行報酬を吸い上げる一方で、PancakeSwapの実際の流動性にはほとんど貢献していません。停止前のデータがすべてを物語っています。総追加発行量の40%超を持ち去っている流動性プールの、CAKEバーンへの貢献率は2%未満です。veモデルは賄賂市場を生み出し、アグリゲーターがそこから価値を搾り取る一方で、本当に手数料を生むプールは十分にインセンティブを与えられていません。しかし、今回の停止そのものにも議論があります。Michael Egorovはそれを「最も典型的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKEのインサイダーがこれを使って既存のveCAKE保有者のガバナンス権を抹消し、投票後に自分のトークンを強制的にアンロックできると指摘しました。PancakeSwapの最大保有者の一人であるCakepie DAOは、手続き違反を理由に投票への異議を申し立て、最終的にPancakeSwapはCakepieユーザーに対して最大150万ドルのCAKE補償を提供しました。**代替案：*** 100%手数料収入 → CAKEバーン* チームが追加発行を直接管理* 1 CAKE = 1 票（簡略化されたガバナンス）* 約 22,500 CAKE/日（目標を14,500まで引き下げ）収入分配をやめ、100%の手数料収入をすべてバーンに充当します。目標：年率4%のデフレ（通縮）、2030年までに20%。ロックされたすべてのCAKE/veCAKEポジションは損なわれることなくアンロックされ、6か月の1:1リデンプション・ウィンドウが提供されます。収入分配はバーンへ振り向けられ、主要プールのバーン率は10%から15%へ引き上げられます。PancakeSwap Infinityと、再設計された流動性プールのアーキテクチャは同時にリリースされました。**転換後の結果*** 2025年の純供給量が8.19%減少* 連続29か月でデフレを達成* 2023年9月以来、永久バーンで3760万枚のCAKE* 2026年1月だけで340万枚超をバーン* 累計取引高 3.5兆ドル（2025年は2.36兆ドル）デフレのデータは良さそうに見えますが、$CAKEはこれまでのところ1.60ドル付近で推移しており、史上最高値から92%下落しています。### Balancer: veBAL → 段階的な停止（DAO + ゼロ増発）******崩壊の原因**Balancerの失敗は、ガバナンスの乗っ取り、安全上の脆弱性、経済の崩壊という連鎖的な崩れ落ちでした。まずは巨大クジラとの対決です。2022年、巨大クジラ「Humpy」がveBALシステムを操作し、6週間の間に、価値180万ドル相当のBALの増発を、自分が支配するCREAM/WETH流動性プールへ誘導しました。同時期にそのプールがBalancerにもたらした収益はわずか18,000ドルでした。次にハッキングです。Balancer V2の交換ロジックにおける丸めの脆弱性が複数のチェーン上で悪用され、約1.28億ドルが盗まれました。TVLは2週間で5億ドル下落しました。Balancer Labsは再び耐え難い法的リスクに直面します。**代替案：*** 100%手数料 → DAOの国庫* BALの増発をゼロに* 退出用に固定価格でBALを買い戻す仕組みを設定* 重点転換：reCLAMM、LBP（流動性誘導プール）、安定プール* Balancer OpCoによってチームをスリム化トークン報酬に基づく旧来のDeFiモデルは、歴史の舞台から退いています。Martinelliはトークノミクスに問題があったことを認めましたが、彼は「Balancerは過去3か月でも実際の収益を生み出しており、100万ドル超だ」と指摘しました：> 「問題は、Balancerが機能していないことではありません。問題は、Balancerを取り巻く経済メカニズムが機能不全になっていることです。これらは修正可能です。」インセンティブゼロの簡素なDAOで、1.58億ドルのTVLを維持できるかどうかは、現時点では未確定です。なお、Balancerの現在の時価総額（990万ドル）は、その国庫資金（1440万ドル）を下回っています。### なぜveモデルは失敗するのか：3つのパス上述の3回の撤退は単なる症状であり、真の原因は構造的なものです。Cube Exchangeによる最近の分析では、veトークンモデルが失敗する3つの経路が分解されています。**失敗パス1：増発は価値を維持しなければならない。** トークン価格が下落 → 増発報酬が目減り → 流動性提供者が離脱 → 流動性、取引量、手数料が低下 → さらなる投げ売りを引き起こす。これは典型的なデススパイラルで、CRV、CAKE、BALすべてが通ってきました。**失敗パス2：ロックは本物でなければならない。** ロックされたトークンが流動性デリバティブ（Convex、Aura、Magpie）としてラップできるようになると、「ロック」の意味が失われ、悪用可能な脆弱性を生み出します。**失敗パス3：本当の配分問題がなければならない。** veモデルは、プロトコルが継続的にインセンティブの流れ先を決める必要があるとき（たとえばAMM）にのみ機能します。この前提がなければ、Gauge投票はただの仕組み的負担にすぎません。診断テストは1つだけです：**プロトコルに、真に存在し、繰り返し起きる配分問題があり、かつコミュニティ主導の増発配分が、チーム主導よりも顕著に高い経済価値を生み出せるか？** 答えがノーなら、veトークノミクスは複雑さを増やすだけで価値を増やしません。### 手数料/増発比手数料/増発比は、プロトコルが生み出した手数料のドル価値を、その配分される増発報酬のドル価値で割ったものです。比率が1.0xより高い場合、プロトコルは流動性から得ているものが、流動性を引き付けるために支払っている額より多いことを意味します。1.0xを下回る場合は、損失補填として取引活動を補助しているだけです。ここにPendle退出時に露呈した細かな点があります。総量の比率は、個々のプールの実態を隠してしまいます。Pendle全体では手数料効率が1.0xを超えています（収益が増発より多い）のに対し、チームが各プールに分解すると、60%以上のプールはそれぞれ単体で見ると損失です。少数の好調なプール（大規模なステーブルコイン収益市場である可能性があります）が、残りすべてのプールを補助しています。手動のGauge投票は、最も手数料を生むプールではなく、大票を持つ投票者にとって有利なプールへ増発を振り向けてしまいました。PancakeSwapでも状況は似ていますが、CAKEバーンの次元で現れています。### veトークノミクスの矛盾veトークノミクス自体が矛盾を生み出しています。資本ロックが非効率だということです。流動性ラッパー（Liquid lockers）は、ロックトークンを取引可能なデリバティブにラップすることでこの問題を解決します——しかし、資本効率の問題を解決しつつ、同時にガバナンスの集中という問題を作ってしまうのです。これが、veトークノミクスの各実装の核心にある悖論です。Curveの事例では、この悖論が（たとえ集中していても）安定した結果を生みました。ConvexがすべてのveCRVの53%を保有し、StakeDAOとYearnが追加の持分を持っています。個人のガバナンスはvlCVXでの投票によって仲介されます。しかしConvexの利益はCurveの成功と強く結び付いています——そのビジネス全体がCurveの正常稼働に依存しているからです。この集中は構造的であって寄生的ではありません。Balancerの事例は破壊的です。Aura Financeが最大のveBAL保有者となり、実質的なガバナンス層になりますが、他の強力な競合が欠けています。結果として敵意ある巨大クジラHumpyが独自にveBALの35%を蓄積し、ゲームとしてのGauge制限を通じて増発報酬を搾り取ってしまいました。PancakeSwapの事例では、Magpie Financeとそのアグリゲーターが賄賂によってGauge投票権を奪い、増発をPancakeSwapにとってほとんど価値のないプールへ振り向けました。veトークノミクスは、資本をロックして動作する必要がありますが、ロック資本は非効率です。そこで中間業者がそれをアンロックしに来るのですが、その過程で、ロックによって分散されるはずだったガバナンス権が再び集中してしまいます。このモデルは構造的に、自身が乗っ取られるための伏線を抱えています。### Curveが反対の観点：なぜveトークノミクスは今も重要なのかCurveの結論はこうです：veCRVが継続的にロックしているトークンの量は、同等のバーン（焼却）メカニズムによって消し得る量のおよそ3倍です。ロックに基づく希少性は、バーンに基づく希少性よりも構造的に深い——それは単に供給を削減するだけでなく、ガバナンス参加、手数料配分、流動性調整を生み出すからです。2025年、CurveのDAOはveCRVのホワイトリストを廃止し、ガバナンス参加を拡大しました。プロトコルのデータも同様に好調です：* 取引量は2024年の1190億ドルから2025年の1260億ドルへ増加* プールのインタラクション数は2倍以上となり、2520万件に到達* イーサリアムDEXにおけるCurveの手数料シェアは、2025年初めの1.6%から12月の44%へ跳ね上がり、27.5倍に増加ただし重要な背景があります。Curveはイーサリアムのステーブルコイン流動性の骨格を担うという独自の地位を占めており、2025年はちょうどステーブルコインの年でした。Gauge誘導の流動性には、実在する、有機的な需要があります——Ethenaなどのステーブルコイン発行者は構造上、Curveの流動性プールを必要としています。これにより、実際の経済的価値に基づく賄賂市場が成立しています。一方、veを離脱した3つのプロトコルは、この条件を満たしていません。Pendleのコア価値はリターン取引であり、流動性調整ではありません。PancakeSwapのコアはマルチチェーンDEXです。Balancerのコアはプログラマブルな流動性プールです。3者はいずれも、外部プロトコルがGaugeによる増発をめぐって奪い合うだけの構造的な理由を外部に提供していません。### コアなポイントveトークノミクスは完全に死んだわけではありません。CurveのveCRVはまだ稼働しています（2025年のTVLは約30.5億ドル、取引量は1260億ドル、crvUSDの規模は3倍に増え3.61億）。Aerodromeのve(3,3)は4.8億ドル超のTVLへ拡張され、年手数料は2.6億ドルです。しかし、このモデルが機能するのは、Gauge誘導による増発が“実際の流動性経済的需要”を生み出せる場合に限られます。他のプロトコルはすでに、収益を裏付けにした買い戻し、デフレ（通縮）供給メカニズム、あるいは流動性ガバナンストークンへと移行しています。DeFiは本当に、まったく新しいインセンティブメカニズムが必要なのかもしれません。プロトコルと保有者の利益を長期的に本当に結び付けるものです。
DeFi ガバナンスの大変革
著者：Pink Brains
翻訳：佳歓，ChainCatcher
過去12か月の間に、3大DeFiプロトコルが相次いで投票エスクロー（vote-escrow、略称：ve）モデルを撤回しました。Pendle、PancakeSwap、Balancerはそれぞれ崩れ方が異なりますが、最終的には同じ結論に到達しました。
veトークノミクスは、DeFiの究極の答えだと見なされていました。つまり、トークンをロックし、ガバナンス権を得て、手数料を稼ぎ、インセンティブを恒常的に整合させることです。中央集権的なガバナンスは不要です。Curveは、それが機能することを証明しました。2021年から2024年の間に、数十のプロトコルがこのモデルをコピーしました。
しかし今、状況が変わりました。
2025年のこの12か月で、合計TVLが数十億ドルに達する3つのプロトコルが、この仕組みは利益よりも害が大きいと判断しました。問題は理論そのものではなく、実装です。参加率の低下、ガバナンスの乗っ取り、トークンの追加発行が損失を生む流動性プールへ継続的に流れていくこと、そしてユーザー数が増えているのにトークン価格がずっと下がり続けることです。
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
崩壊の原因
Pendleチームの開示によると、2年間で収益が60倍に増えたにもかかわらず、vePENDLEの参加率はすべてのveモデルの中で最低で、PENDLE供給のうちロックされているのはわずか20%です。
本来は整合するはずのこの仕組みが、保有者の80%を門前払いにしてしまいました。さらに目を覆うのは、個別のプールに分解したデータです。追加発行の報酬を受け取っているプールのうち、60%以上は単体で見ると損失です。少数の高利回りプールが、多数の足を引っ張るプールを補助しています。投票権が極めて集中しているため、追加発行報酬は大口保有者のところへ流れます——通常は各種ラップ資産——そしてそこから最終ユーザーへ配分されます。
対照的に、CurveのveCRVロック率は約50%以上、AerodromeのveAEROロック率は約44%で、平均ロック期間は約3.7年です。Pendleの20%は確かに低すぎます。収益マーケットの資金機会費用に比べると、ロック・インセンティブの魅力度が足りません。さらに3月時点で、AerodromeはveAERO投票者へ累計で4.4億ドル超を配分しています。
代替案：sPENDLE
sPENDLEは流動性ステーキング代替トークンで、PENDLEと1:1でアンカーされています。報酬はインフレ的な追加発行ではなく、収益を裏付けにした買い戻しから生まれます。アルゴリズム・モデルは追加発行量を約30%削減しつつ、それを収益のあるプールへ再導線します。既存のvePENDLE保有者には忠誠度ボーナスが付与されます（最大4倍の乗数で、1月29日のスナップショットから2年かけて減衰）。
注目すべきなのは、Arcaに関連するウォレットが、発表から6日以内に、こっそりと価値830万ドル超のPENDLEを積み上げたことです。
ただし、全員がこの決定に同意しているわけではありません。Curveの創設者Michael Egorovは、veトークノミクスはDeFiにおけるインセンティブ整合の最も強力なメカニズムの一つだと考えています。
PancakeSwap: veCAKE → トークノミクス3.0（バーン + 直接ステーキング）
崩壊の原因
PancakeSwapのveCAKEは、「賄賂によるリソースミスマッチ（贈賄駆動のリソース錯配）」の教科書的な事例です。Gauge投票システムが、Convexのようなアグリゲーターに乗っ取られました——その中でも典型例がMagpie Financeです——彼らは追加発行報酬を吸い上げる一方で、PancakeSwapの実際の流動性にはほとんど貢献していません。
停止前のデータがすべてを物語っています。総追加発行量の40%超を持ち去っている流動性プールの、CAKEバーンへの貢献率は2%未満です。veモデルは賄賂市場を生み出し、アグリゲーターがそこから価値を搾り取る一方で、本当に手数料を生むプールは十分にインセンティブを与えられていません。
しかし、今回の停止そのものにも議論があります。Michael Egorovはそれを「最も典型的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKEのインサイダーがこれを使って既存のveCAKE保有者のガバナンス権を抹消し、投票後に自分のトークンを強制的にアンロックできると指摘しました。PancakeSwapの最大保有者の一人であるCakepie DAOは、手続き違反を理由に投票への異議を申し立て、最終的にPancakeSwapはCakepieユーザーに対して最大150万ドルのCAKE補償を提供しました。
代替案：
収入分配をやめ、100%の手数料収入をすべてバーンに充当します。目標：年率4%のデフレ（通縮）、2030年までに20%。
ロックされたすべてのCAKE/veCAKEポジションは損なわれることなくアンロックされ、6か月の1:1リデンプション・ウィンドウが提供されます。収入分配はバーンへ振り向けられ、主要プールのバーン率は10%から15%へ引き上げられます。PancakeSwap Infinityと、再設計された流動性プールのアーキテクチャは同時にリリースされました。
転換後の結果
デフレのデータは良さそうに見えますが、$CAKEはこれまでのところ1.60ドル付近で推移しており、史上最高値から92%下落しています。
Balancer: veBAL → 段階的な停止（DAO + ゼロ増発）
崩壊の原因
Balancerの失敗は、ガバナンスの乗っ取り、安全上の脆弱性、経済の崩壊という連鎖的な崩れ落ちでした。
まずは巨大クジラとの対決です。2022年、巨大クジラ「Humpy」がveBALシステムを操作し、6週間の間に、価値180万ドル相当のBALの増発を、自分が支配するCREAM/WETH流動性プールへ誘導しました。同時期にそのプールがBalancerにもたらした収益はわずか18,000ドルでした。
次にハッキングです。Balancer V2の交換ロジックにおける丸めの脆弱性が複数のチェーン上で悪用され、約1.28億ドルが盗まれました。TVLは2週間で5億ドル下落しました。Balancer Labsは再び耐え難い法的リスクに直面します。
代替案：
トークン報酬に基づく旧来のDeFiモデルは、歴史の舞台から退いています。
Martinelliはトークノミクスに問題があったことを認めましたが、彼は「Balancerは過去3か月でも実際の収益を生み出しており、100万ドル超だ」と指摘しました：
インセンティブゼロの簡素なDAOで、1.58億ドルのTVLを維持できるかどうかは、現時点では未確定です。なお、Balancerの現在の時価総額（990万ドル）は、その国庫資金（1440万ドル）を下回っています。
なぜveモデルは失敗するのか：3つのパス
上述の3回の撤退は単なる症状であり、真の原因は構造的なものです。
Cube Exchangeによる最近の分析では、veトークンモデルが失敗する3つの経路が分解されています。
失敗パス1：増発は価値を維持しなければならない。 トークン価格が下落 → 増発報酬が目減り → 流動性提供者が離脱 → 流動性、取引量、手数料が低下 → さらなる投げ売りを引き起こす。これは典型的なデススパイラルで、CRV、CAKE、BALすべてが通ってきました。
失敗パス2：ロックは本物でなければならない。 ロックされたトークンが流動性デリバティブ（Convex、Aura、Magpie）としてラップできるようになると、「ロック」の意味が失われ、悪用可能な脆弱性を生み出します。
失敗パス3：本当の配分問題がなければならない。 veモデルは、プロトコルが継続的にインセンティブの流れ先を決める必要があるとき（たとえばAMM）にのみ機能します。この前提がなければ、Gauge投票はただの仕組み的負担にすぎません。
診断テストは1つだけです：プロトコルに、真に存在し、繰り返し起きる配分問題があり、かつコミュニティ主導の増発配分が、チーム主導よりも顕著に高い経済価値を生み出せるか？ 答えがノーなら、veトークノミクスは複雑さを増やすだけで価値を増やしません。
手数料/増発比
手数料/増発比は、プロトコルが生み出した手数料のドル価値を、その配分される増発報酬のドル価値で割ったものです。
比率が1.0xより高い場合、プロトコルは流動性から得ているものが、流動性を引き付けるために支払っている額より多いことを意味します。1.0xを下回る場合は、損失補填として取引活動を補助しているだけです。
ここにPendle退出時に露呈した細かな点があります。総量の比率は、個々のプールの実態を隠してしまいます。Pendle全体では手数料効率が1.0xを超えています（収益が増発より多い）のに対し、チームが各プールに分解すると、60%以上のプールはそれぞれ単体で見ると損失です。少数の好調なプール（大規模なステーブルコイン収益市場である可能性があります）が、残りすべてのプールを補助しています。手動のGauge投票は、最も手数料を生むプールではなく、大票を持つ投票者にとって有利なプールへ増発を振り向けてしまいました。
PancakeSwapでも状況は似ていますが、CAKEバーンの次元で現れています。
veトークノミクスの矛盾
veトークノミクス自体が矛盾を生み出しています。資本ロックが非効率だということです。流動性ラッパー（Liquid lockers）は、ロックトークンを取引可能なデリバティブにラップすることでこの問題を解決します——しかし、資本効率の問題を解決しつつ、同時にガバナンスの集中という問題を作ってしまうのです。これが、veトークノミクスの各実装の核心にある悖論です。
Curveの事例では、この悖論が（たとえ集中していても）安定した結果を生みました。ConvexがすべてのveCRVの53%を保有し、StakeDAOとYearnが追加の持分を持っています。個人のガバナンスはvlCVXでの投票によって仲介されます。しかしConvexの利益はCurveの成功と強く結び付いています——そのビジネス全体がCurveの正常稼働に依存しているからです。この集中は構造的であって寄生的ではありません。
Balancerの事例は破壊的です。Aura Financeが最大のveBAL保有者となり、実質的なガバナンス層になりますが、他の強力な競合が欠けています。結果として敵意ある巨大クジラHumpyが独自にveBALの35%を蓄積し、ゲームとしてのGauge制限を通じて増発報酬を搾り取ってしまいました。
PancakeSwapの事例では、Magpie Financeとそのアグリゲーターが賄賂によってGauge投票権を奪い、増発をPancakeSwapにとってほとんど価値のないプールへ振り向けました。
veトークノミクスは、資本をロックして動作する必要がありますが、ロック資本は非効率です。そこで中間業者がそれをアンロックしに来るのですが、その過程で、ロックによって分散されるはずだったガバナンス権が再び集中してしまいます。このモデルは構造的に、自身が乗っ取られるための伏線を抱えています。
Curveが反対の観点：なぜveトークノミクスは今も重要なのか
Curveの結論はこうです：veCRVが継続的にロックしているトークンの量は、同等のバーン（焼却）メカニズムによって消し得る量のおよそ3倍です。
ロックに基づく希少性は、バーンに基づく希少性よりも構造的に深い——それは単に供給を削減するだけでなく、ガバナンス参加、手数料配分、流動性調整を生み出すからです。
2025年、CurveのDAOはveCRVのホワイトリストを廃止し、ガバナンス参加を拡大しました。プロトコルのデータも同様に好調です：
ただし重要な背景があります。Curveはイーサリアムのステーブルコイン流動性の骨格を担うという独自の地位を占めており、2025年はちょうどステーブルコインの年でした。Gauge誘導の流動性には、実在する、有機的な需要があります——Ethenaなどのステーブルコイン発行者は構造上、Curveの流動性プールを必要としています。これにより、実際の経済的価値に基づく賄賂市場が成立しています。
一方、veを離脱した3つのプロトコルは、この条件を満たしていません。Pendleのコア価値はリターン取引であり、流動性調整ではありません。PancakeSwapのコアはマルチチェーンDEXです。Balancerのコアはプログラマブルな流動性プールです。3者はいずれも、外部プロトコルがGaugeによる増発をめぐって奪い合うだけの構造的な理由を外部に提供していません。
コアなポイント
veトークノミクスは完全に死んだわけではありません。CurveのveCRVはまだ稼働しています（2025年のTVLは約30.5億ドル、取引量は1260億ドル、crvUSDの規模は3倍に増え3.61億）。Aerodromeのve(3,3)は4.8億ドル超のTVLへ拡張され、年手数料は2.6億ドルです。
しかし、このモデルが機能するのは、Gauge誘導による増発が“実際の流動性経済的需要”を生み出せる場合に限られます。他のプロトコルはすでに、収益を裏付けにした買い戻し、デフレ（通縮）供給メカニズム、あるいは流動性ガバナンストークンへと移行しています。
DeFiは本当に、まったく新しいインセンティブメカニズムが必要なのかもしれません。プロトコルと保有者の利益を長期的に本当に結び付けるものです。