原文作者：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost
原文編译：白話ブロックチェーン
今回のインタビューでは、Wilfred Frost 氏と Pantera Capital の創業者 Dan Morehead 氏による2回目の深掘り対談が行われた。 彼らは、ビットコインが高値から50%下落した後のサイクル上の位置づけ、法定通貨の下落が世代間の富の対立をどう生むのか、そしてなぜ今回の「スマートマネー」がむしろ最後に参入するのかを議論した。
Dan Morehead：世界を変えようとするものには、必ず大量の誇大宣伝とボラティリティが付きものです。高値のときは楽観が爆発し、安値のときは悲観でいっぱいになる。Pantera はこの業界に13年どっぷりで、4つの完全な4年サイクルを経験してきました。これらのサイクルは実は非常に規則的で、予測可能です。
Dan Morehead：それが重要な問いです。私は当時、これほど大きく下がると予測できていませんでした。なぜなら当時は多くのプラス要因があったからです。しかし、市場には市場のリズムがあります。言いたいのは、これまでのいくつかの高値局面では、価格が長期の対数トレンドラインから大きく乖離し、狂気じみた放物線状の動きをしていたことです。たとえば2013年は、高値の前の4か月で価格が10倍になった。そして今回は、そうした極端な過熱は起きておらず、ただ2021年の水準に概ね戻っただけです。
Dan Morehead：**黄金は面白い「旧来の」資産です。それは周期的に一般の注目を集めます。**2025年以前は、金ETFは実際に何年も連続してネットで資金流出が続き、資金はビットコインETFへ流れ込んでいました。ところが2025年になると、人々は突然、ドルが加速して目減りしていることに気づきます。この切迫感が、資金を再び黄金へ呼び戻したのです。
Dan Morehead：確かにそうです。FRBは「物価の安定」を、年2%の目減り（ドルの購買力低下）として定義していますが、これ自体が非常に荒唐無稽です。安定とはゼロであるべきだ。仮に年2%だけ目減りするとしても、一生の購買力はおよそ90%まで目減りします。（編者注：複利で計算すると、年2%の目減り率で80年後に購買力は約80%減少。）人々は目覚めつつあり、株でも金でも暗号資産でも、数量が固定されたハードアセットを保有しなければならないと理解し始めているのです。
Dan Morehead：まだ非常に少ないです。世界には3〜4億人が暗号資産を保有しているものの、その多くは「お試し」的な少額ポジションです。ですが私は、10年以内に（スマートフォンの普及で世界40億ユーザーになるため）大多数の人が暗号資産を使うようになると思います。越境送金が速く、ほぼ無料で、しかも誰の許可も必要ない。
Dan Morehead：これは大きな追い風です。前政権はブロックチェーンに対して敵対的で、Coinbase を追い込み、Ripple を取り締まりました。ところが今の政府は、この業界を育てていく意欲があります。法整備の進み方はいつも焦れったく感じるものの、率直に言えば、米国議会が「ステーブルコインの市場構造」について議論する時間を作れていること自体が、業界の地位が根本的に変わったことを示しています。
Dan Morehead：それは起こりうる可能性が非常に高いと考えています。米国にはすでに一定規模のデジタル資産準備があり、その多くは法執行での没収によるものです。そして今、その資産を売却しなくなっていて、むしろ買い増しを始める可能性さえあります。米国と同盟関係にある国は戦略上の理由で追随し、米国と対立する国は防衛目的で買うでしょう。そのために政治の機械の中で時間をかけて推進する必要はありますが、トレンドは不可逆です。
09、なぜSolana？
司会：Layer 1の競争の中で、なぜあなたは特にSolanaを強く見ていますか？
Dan Morehead：私たちは長期的にビットコインを保有していますが、ビットコインは価値の保存に集中しており、1秒あたり数万件の高速取引を扱うことはできません。Solana の設計思想は高性能で、より安く、より速く、ゲームや高速取引などの複雑なアプリケーションに適しています。インターネットには Google と Facebook があり、ブロックチェーンの領域にもいくつかの中核となる Layer 1 がある。ビットコインは金であり、Solana はデジタルの高速道路になるかもしれない。
Dan Morehead：まったく違います。初期の頃は、冷や汗が出るような瞬間が確かにありました。この実験が、あるハッキングや規制の圧力によって完全に終わってしまうのではないかと心配した。だが Mt. Gox の倒産、何度もの85%のリトレース、規制による相次ぐ締め付けを経験した結果、この業界は倒れなかったばかりか、むしろますます強くなっています。すでにエスケープ・ベロシティ（脱出速度）に達しているのです。
司会：あなたが強気を完全に捨てることにつながるような出来事はありますか？
Dan Morehead：数年前に、私はとても長いリスクのリストを挙げていました。カストディのセキュリティ、ハッキング、規制の不確実性などです。でも今振り返ると、そのリスクの多くはすでに解決されてしまっています。明日、誰もが予期できない出来事が起きないとは保証できませんが、論理的には、私はこの進行を完全に脱線させるような要因はもう見つかりません。スマートフォンに基づく、グローバルな貨幣システムは、人類社会における必然的な方向性だ。世界には40億のスマートフォンユーザーがいる。ブロックチェーンがもたらす金融の裾野の拡大は、ソーシャルメディアで写真を共有することよりもはるかに重要です。
対話パンサー創設者：ビットコインは逃走速度に達し、伝統的資産は置き去りにされている
原文作者：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost
原文編译：白話ブロックチェーン
今回のインタビューでは、Wilfred Frost 氏と Pantera Capital の創業者 Dan Morehead 氏による2回目の深掘り対談が行われた。 彼らは、ビットコインが高値から50%下落した後のサイクル上の位置づけ、法定通貨の下落が世代間の富の対立をどう生むのか、そしてなぜ今回の「スマートマネー」がむしろ最後に参入するのかを議論した。
注目の見解サマリー
01、「依然として史上最も非対称な取引」
司会：前回あなたが来たとき、私たちは暗号資産のマクロのロジックを深掘りしました。あなたが初めてビットコインを買った価格は、驚くほど安かったはずですが、いくらでした？
Dan Morehead：65ドル。
司会：65ドル、そして今日の約 66000ドルという価格との比較では、まさに別世界ですね。あの回であなたはビットコインを「史上最も非対称な取引」と表現していました。いまもその見方を変えていませんか？
Dan Morehead：はい、私は依然としてそう確信しています。私の職業人生の間ずっと、値上がりの可能性が、下落リスクをはるかに上回るような非対称な機会を探してきました。ビットコイン、そしてより広範な暗号資産の領域は、私が見た中でもっとも非対称性が強い取引です。
初期の頃、私は人にこう言っていました。あなたは元本をすべて失ってしまう可能性が十分にある。だから、自分の耐えられる範囲を超える資金を投入するな。だが同時に、5倍、10倍、あるいは1000倍といったリターンを得られる可能性もある。
私がいまも強気でいる理由は、私たちがまだ極めて早い段階にいるからです。**多くの機関投資家のブロックチェーンおよび暗号資産におけるポジションは依然として0.0%だ。**文字どおりゼロ。下方向のリスクが、世界規模の巨大な金融資産の厚みに比べて無視できるほど小さい一方で、上方向の余地が貨幣システム全体を再定義するようなものだからこそ、この非対称性は消えません。
02、4年サイクルもまた当たった
司会：前回収録したのは10月12日でした。当時はタイミングがとても興味深かった。10月6日ごろに暗号資産がある段階的な高値に達した後、調整が起きました。それ以降、ビットコインは約50%下落しました。複数のサイクルを経験してきたあなたは、この大幅下落をどう解釈していますか？
Dan Morehead：世界を変えようとするものには、必ず大量の誇大宣伝とボラティリティが付きものです。高値のときは楽観が爆発し、安値のときは悲観でいっぱいになる。Pantera はこの業界に13年どっぷりで、4つの完全な4年サイクルを経験してきました。これらのサイクルは実は非常に規則的で、予測可能です。
私たちが10月に会ったとき、ちょうど私たちがここ2〜3年前に予測していた高値の近辺にいました。私たちは最初の3つのサイクルのモデルに基づいて、ビットコインが2025年8月ごろに段階的な高値に到達するだろうと見積もっていました。当時は、政府の新しい政策がサイクルを打ち破り、別の結果になることを期待していましたが、事後的に見ると、サイクルの規則性がまたも自分自身を実現しました。市場は50%下落した。聞くと大きいが、過去のサイクルで85%下がったことと比べれば、今回は実はかなり穏やかだ。市場は約1年程度かけて底を固める必要があるかもしれない。これは過去の規則とも一致している。
司会：当時、あなたは弱気を示していませんでした。このサイクルは最終的に、これまでと同じように75%から80%下落すると考えていますか？
Dan Morehead：それが重要な問いです。私は当時、これほど大きく下がると予測できていませんでした。なぜなら当時は多くのプラス要因があったからです。しかし、市場には市場のリズムがあります。言いたいのは、これまでのいくつかの高値局面では、価格が長期の対数トレンドラインから大きく乖離し、狂気じみた放物線状の動きをしていたことです。たとえば2013年は、高値の前の4か月で価格が10倍になった。そして今回は、そうした極端な過熱は起きておらず、ただ2021年の水準に概ね戻っただけです。
だから私は、現在の価格帯はだいたい底のレンジだと考えています。底固めには、まだ半年から8か月程度かかる可能性はあるが、もし4年から5年の投資の視野を持っているなら、今はとても魅力的な位置だと思います。
司会：現状の価格は66000ドル付近です。多くのテクニカル分析者は、60000ドルが重要なサポートで、そこを割り込めば25000ドルまで一気に下探する可能性があると言っています。それに同意しますか？
Dan Morehead：私はテクニカル分析の手法は得意ではありません。私たちは超短期のタイミングを取る取引を一切しません。資金の運用は、リスクキャピタル（ベンチャーキャピタル）的なやり方で、視点は5年、10年、さらには20年です。この観点からすると、今の価格はかなり安いです。
03、ビットコインがなぜいつも最初に叩かれるのか？
司会：なぜビットコインはリスク資産の「ガス抜き役」なのか？ナスダックやS&P500が天井を打つと、暗号資産はしばしば最初に売られます。この状況はずっと続くのでしょうか？
Dan Morehead：これは非常に鋭い観察です。考えてみてください。月曜から金曜の取引時間以外に重大な衝撃が起きても、あなたは株を売ることができません。一方で暗号資産は、世界で唯一、規模が2兆ドルに達し、しかも年中無休で24時間開いている高流動性市場です。
**地政学上の危機が勃発したとき、機関投資家は即座にリスク・エクスポージャーを引き下げたい。その結果、ビットコインは彼らがリアルタイムで換金できる唯一の資産になります。**これが短期的に過剰な売り圧力を受けることにつながる。だが注意してください。「フラッシュクラッシュ」時には相関が急上昇する一方で、長期的には、**ビットコインとS&P500の相関は実際には非常に低く、おおむね0.1から0.2の間だ。さらに数年単位で見ると、暗号資産は独立して上向きに進み得るが、伝統的な資産はその場で足踏みするだけの可能性があります。
04、最高値を更新しているのは黄金ではなく、紙幣が史上最低を更新している
司会：では黄金について話しましょう。過去12か月で黄金は55%上昇したのに対し、ビットコインはほぼ横ばいです。これはビットコインの「デジタル・ゴールド」という物語を揺るがせますか？
Dan Morehead：**黄金は面白い「旧来の」資産です。それは周期的に一般の注目を集めます。**2025年以前は、金ETFは実際に何年も連続してネットで資金流出が続き、資金はビットコインETFへ流れ込んでいました。ところが2025年になると、人々は突然、ドルが加速して目減りしていることに気づきます。この切迫感が、資金を再び黄金へ呼び戻したのです。
しかし私はこの問題を少し違う角度で考えています。黄金でも不動産でもなく、紙幣が史上最低を更新しているのだ。印刷機が回り続ける限り、一定数量の資産を買うのに必要な紙幣の量は必然的に増え続けます。「ポンド」という言葉が最初に指していたのは1ポンドの純銀でした。今では、同じ重さの銀を買うために、数百枚の紙幣を用意する必要がある。政府は無限に紙幣を印刷できる。これが、目減り取引（debasement trade）の核心です。
司会：私たちは今、驚くべき目減りのサイクルに入っているのではないでしょうか？
Dan Morehead：確かにそうです。FRBは「物価の安定」を、年2%の目減り（ドルの購買力低下）として定義していますが、これ自体が非常に荒唐無稽です。安定とはゼロであるべきだ。仮に年2%だけ目減りするとしても、一生の購買力はおよそ90%まで目減りします。（編者注：複利で計算すると、年2%の目減り率で80年後に購買力は約80%減少。）人々は目覚めつつあり、株でも金でも暗号資産でも、数量が固定されたハードアセットを保有しなければならないと理解し始めているのです。
この目減り取引には、はっきりした世代的な特徴もあります。大規模な紙幣の増刷は資産価格を押し上げ、すでに住宅や株を保有している高齢世代には有利だが、若者の上昇機会を圧迫する。米国の初回住宅購入者の平均年齢は28歳から40歳へ先送りされている。従来の道筋では富を積み上げられないなら、若い世代が暗号資産へ向かうのは非常に合理的な選択です。1990年以来の賃金成長と住宅価格の成長カーブを見れば、この「はさみ差」が常識外れの大きさになっているのがわかります。
05、貨幣と国家の分離
司会：地政学的な対立は暗号資産のロジックをどう変えるのですか？
Dan Morehead：戦争は常に、持続的なインフレをもたらします。だがもっと重要なのは、私たちが「貨幣と国家の分離」を目撃していることです。古代では貨幣は金であり、それは政府から自然に独立していました。後に政府が紙幣の発行権を独占しましたが、実際に見てみると、彼らはうまく運用できていなかった。
**今後10年のうちに、人々は貨幣が国家の後ろ盾を必要としないことを徐々に理解するようになるでしょう。**地政学上の対立はこの流れをさらに明確にする——世界は陣営化している。もしあなたが米国の陣営に属していない国、あるいは自分の資産が制裁を受け凍結されることを心配しているなら、どの単一の国家にもコントロールされない資産が欲しくなる。中国はかつて外貨準備の多くを米国債に投じていましたが、現在の国際情勢ではリスクがますます大きくなっている。ビットコインは銀行システムや制裁体制から独立した資産であるため、対立の中でむしろ価値が一段と際立つ。
06、「スマートマネー」がまさか最後に参入
司会：現在、実際にどれくらいの人が暗号資産を保有しているのでしょうか？世界規模で、真に機関が大きなポジションを取っていますか？
Dan Morehead：まだ非常に少ないです。世界には3〜4億人が暗号資産を保有しているものの、その多くは「お試し」的な少額ポジションです。ですが私は、10年以内に（スマートフォンの普及で世界40億ユーザーになるため）大多数の人が暗号資産を使うようになると思います。越境送金が速く、ほぼ無料で、しかも誰の許可も必要ない。
**これは歴史上、「スマートマネー」が最後に入場する取引の可能性がある。**過去40年間に私が見てきたすべての投資機会は、通常ウォール街が先に肉を食べ、個人投資家が最後に皿を受け取るものでした。ところが今回は完全に逆で、個人投資家が最前を歩いている。私は何度も、数千億ドル規模のオルタナティブ投資を運用する大物たちと同じ舞台に立ってきましたが、その多くはビットコインを理解できていません。
だからこそ私はこれを強く評価している——**この賢く、資金力のある機関のお金は、いずれ必ず参入してくる。現在Coinbase はS&P500指数に組み入れられている。**もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーをまったく持っていないなら、ある意味であなたはこのトレンドを空売りしていることになります。
07、政策が敵対から追い風へ
司会：新政権の姿勢の転換は、このサイクルにおける重要な変数です。いまの政策環境をどう評価していますか？
Dan Morehead：これは大きな追い風です。前政権はブロックチェーンに対して敵対的で、Coinbase を追い込み、Ripple を取り締まりました。ところが今の政府は、この業界を育てていく意欲があります。法整備の進み方はいつも焦れったく感じるものの、率直に言えば、米国議会が「ステーブルコインの市場構造」について議論する時間を作れていること自体が、業界の地位が根本的に変わったことを示しています。
**ステーブルコインについては、段階的に展開される革命です。**現時点ではステーブルコインが全面的に利息を支払っているわけではないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場を蝕んでいます。ステーブルコインの規模はおよそ4000億ドルで、銀行預金は17兆ドルです。（編者注：2026年3月時点で、ステーブルコインの総時価総額は約3000〜3200億ドル。出所：DefiLlama、CoinDeskなど複数のデータプラットフォーム。）今後10年で、ステーブルコインが銀行預金の半分を奪う可能性は非常に高い。携帯で24時間いつでも使えるため、従来の銀行より体験がはるかに優れているからです。
08、戦略的ビットコイン準備は来るのか？
司会：あなた方は、MicroStrategy などのデジタル資産国庫会社にも注目しています。政府が将来的に戦略的なビットコイン準備を作ると思いますか？
Dan Morehead：それは起こりうる可能性が非常に高いと考えています。米国にはすでに一定規模のデジタル資産準備があり、その多くは法執行での没収によるものです。そして今、その資産を売却しなくなっていて、むしろ買い増しを始める可能性さえあります。米国と同盟関係にある国は戦略上の理由で追随し、米国と対立する国は防衛目的で買うでしょう。そのために政治の機械の中で時間をかけて推進する必要はありますが、トレンドは不可逆です。
09、なぜSolana？
司会：Layer 1の競争の中で、なぜあなたは特にSolanaを強く見ていますか？
Dan Morehead：私たちは長期的にビットコインを保有していますが、ビットコインは価値の保存に集中しており、1秒あたり数万件の高速取引を扱うことはできません。Solana の設計思想は高性能で、より安く、より速く、ゲームや高速取引などの複雑なアプリケーションに適しています。インターネットには Google と Facebook があり、ブロックチェーンの領域にもいくつかの中核となる Layer 1 がある。ビットコインは金であり、Solana はデジタルの高速道路になるかもしれない。
10、ナスダックが12%下落、ビットコインが50%下落は妥当？
司会：ナスダックは高値から12.5%下がり、ビットコインは50%下がりました。このようなズレは妥当ですか？
Dan Morehead：私はそれは非常に不合理だと思います。現時点で株式のバリュエーションは歴史的な高水準にあり、リスク・プレミアムは極めて低い。一方で金利は依然として高水準にある。つまり株は債券に対して非常に高い。
AI分野にも過熱の兆候が現れており、多くのAI企業のバリュエーションはトレンドラインを大幅に上回っています。
対照的に暗号資産は長期トレンドラインに対して50%下です。資産配分の観点からすると、暗号資産は現在、非常に魅力的な超売られ（オーバーソールド）の局面にいます。たとえナスダックが今後も下落を続けるとしても、私は暗号資産が2年という時間軸の中でより良いパフォーマンスを示すと考えています。
11、「この進行を脱線させる要因は見つからない」
司会：いまのあなたは、2014年や2018年の弱気相場のときのあなたと比べて、気持ち（メンタリティ）はどう違いますか？
Dan Morehead：まったく違います。初期の頃は、冷や汗が出るような瞬間が確かにありました。この実験が、あるハッキングや規制の圧力によって完全に終わってしまうのではないかと心配した。だが Mt. Gox の倒産、何度もの85%のリトレース、規制による相次ぐ締め付けを経験した結果、この業界は倒れなかったばかりか、むしろますます強くなっています。すでにエスケープ・ベロシティ（脱出速度）に達しているのです。
司会：あなたが強気を完全に捨てることにつながるような出来事はありますか？
Dan Morehead：数年前に、私はとても長いリスクのリストを挙げていました。カストディのセキュリティ、ハッキング、規制の不確実性などです。でも今振り返ると、そのリスクの多くはすでに解決されてしまっています。明日、誰もが予期できない出来事が起きないとは保証できませんが、論理的には、私はこの進行を完全に脱線させるような要因はもう見つかりません。スマートフォンに基づく、グローバルな貨幣システムは、人類社会における必然的な方向性だ。世界には40億のスマートフォンユーザーがいる。ブロックチェーンがもたらす金融の裾野の拡大は、ソーシャルメディアで写真を共有することよりもはるかに重要です。